? 阿信 (筆名)

資深投資人

【導(dǎo)讀】近日DeepSeek和《哪吒2》的火熱讓世界看到了中國(guó)制造的潛力，許多國(guó)際資本也開(kāi)始重估投資中國(guó)的價(jià)值。在這種風(fēng)向之下，本文作者阿信身為國(guó)內(nèi)金融界的資深投資人，指出是時(shí)候打破西方的“中國(guó)悖論”，一掃對(duì)中投資的疑慮情緒了。

所謂“中國(guó)悖論”，是指西方世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法充滿矛盾，其理論和邏輯難以評(píng)估中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)實(shí)情。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等短期的宏觀現(xiàn)象更掩蓋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛力，使中國(guó)資產(chǎn)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)大幅溢價(jià)，其后果是，中國(guó)資產(chǎn)看似“不值錢”了，中國(guó)企業(yè)看似不賺錢了。但經(jīng)過(guò)作者深入調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在微觀層面已發(fā)生翻天覆地的變化。深度數(shù)字化已成為中國(guó)企業(yè)的標(biāo)配，強(qiáng)大的數(shù)字化底座為AI革命的落地做好了準(zhǔn)備。中國(guó)制造業(yè)增加值2024年已經(jīng)超過(guò)全球30%，華為、比亞迪、寧德時(shí)代、大疆等企業(yè)在各自領(lǐng)域已經(jīng)成為全球龍頭。

作者繼而指出，由于中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)快、過(guò)于“卷”，很多人還沒(méi)適應(yīng)這種變化，還在拿老眼光看待中國(guó)問(wèn)題。根據(jù)澳大利亞戰(zhàn)略政策研究所（ASPI）的報(bào)告，中國(guó)在多個(gè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的科研水平已經(jīng)超過(guò)美國(guó)。而在《自然》期刊全球科研指數(shù)中，全球前十的研究大學(xué)，中國(guó)占到七個(gè)。世界對(duì)中國(guó)存在巨大的認(rèn)知差。盡管中國(guó)在科技、基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)治理等方面取得了顯著進(jìn)步，但國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)的了解仍然停留在過(guò)去。因此，現(xiàn)在是低估值時(shí)期，正是投資中國(guó)的最佳窗口期。

本文為作者供稿，原題為《中國(guó)：未來(lái)十年的投資風(fēng)口》，僅代表作者觀點(diǎn)，供讀者參考。

中國(guó)：未來(lái)十年的投資風(fēng)口

2024年10月，一家歐洲銀行在中國(guó)香港召開(kāi)全球投資人年會(huì)。疫情以來(lái)，很久沒(méi)有國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在香港開(kāi)全球年會(huì)了。我被邀請(qǐng)論壇發(fā)言，在論壇最后，主持人問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題：請(qǐng)給投資人建議，未來(lái)十年最好的投資機(jī)會(huì)是什么？其他嘉賓建議投資美國(guó)的人工智能、印度的增長(zhǎng)等等。我說(shuō)：對(duì)國(guó)際投資人，未來(lái)十年最好的投資機(jī)會(huì)是投資中國(guó)的資產(chǎn)。瞬間感到了全場(chǎng)的眼神，充滿詫異和懷疑。

一點(diǎn)沒(méi)有意外。因?yàn)樽?022年以來(lái)，國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)充滿復(fù)雜的情緒，海外到處是負(fù)面的信息。中國(guó)資產(chǎn)從高增長(zhǎng)，高收益的寵兒，一夜之間變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。過(guò)去國(guó)際投資者投資亞洲的資金50%分配到中國(guó)資產(chǎn)，而現(xiàn)在基本停滯，多余的資本流向其他市場(chǎng)，在印度和日本吹出了兩個(gè)牛市，越南熱火朝天，中東欣欣向榮。

今天在國(guó)際上建議投資中國(guó)的投資者寥寥無(wú)幾，成為心虛的少數(shù)。那么我理直氣壯地建議投資中國(guó)的理由是什么呢？

▍1. 中國(guó)悖論

在西方人眼里，中國(guó)很難理解。在中國(guó)發(fā)生的事情按照他們的理論和敘事邏輯，總是充滿矛盾，這有個(gè)專門的詞叫“China Paradox”——中國(guó)悖論。從國(guó)際投資人視角來(lái)看，過(guò)去五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就是中國(guó)悖論的集中體現(xiàn)。最近DEEPSEEK的橫空出世和德銀一篇《中國(guó)通吃世界》的研究報(bào)告，讓全球投資界重新思考，應(yīng)該如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和投資機(jī)會(huì)？

德銀報(bào)告原文

作為投資中國(guó)的老兵，我過(guò)去三年一直在和國(guó)際投資者交流，親身感受到投資中國(guó)的寒意。但另一方面，通過(guò)深入到國(guó)內(nèi)被投企業(yè)，和創(chuàng)業(yè)家、管理層在一個(gè)戰(zhàn)壕里戰(zhàn)斗，也真切地看到了力量和未來(lái)。深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯和短期的宏觀現(xiàn)象之間的關(guān)系，破解中國(guó)悖論給了我繼續(xù)投資中國(guó)的信心。

▍2. 宏觀：體感很差

2022年2月，我從香港到上海，隔離3周。這次隔離一點(diǎn)都不寂寞——俄烏打起來(lái)了，意識(shí)到這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)這將對(duì)我們產(chǎn)生很大影響。

世界從此變了。

果然后來(lái)香港股市大跌，中概股大跌，A股陰跌，PE美元融資停頓。2021年外資投資中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)基金超過(guò)400億美元，到2024年降到不到20億美元。二級(jí)市場(chǎng)，外資主動(dòng)投資基金2021年流入中國(guó)A股和港股280億美元，以后每年都是大額流出，2024年流出超過(guò)230億美元。外資的流動(dòng)性突然枯竭了。

原因很簡(jiǎn)單——俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)改變了大家對(duì)世界的假設(shè)，從和平發(fā)展轉(zhuǎn)向了沖突與安全。冷戰(zhàn)后三十年，大家認(rèn)為大國(guó)之間不會(huì)再有戰(zhàn)爭(zhēng)。但俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)顯示了戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)發(fā)生，而且展示了戰(zhàn)爭(zhēng)的后果——投資可以歸零。

地緣政治的變化使中國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——中國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率在美元投資人眼中大幅提高達(dá)到了11%。意思是，如果我投資美國(guó)資產(chǎn)基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，收益率是美國(guó)國(guó)債收益率，約5%。如果投資中國(guó)資產(chǎn)，要在這上面再加11%，達(dá)到16%。

因此，中國(guó)資產(chǎn)在美元投資人眼中大幅貶值，港股大跌，帶動(dòng)A股下行。美元PE基金融資困難，投資停滯，F(xiàn)DI出現(xiàn)負(fù)數(shù)。估值大跌進(jìn)一步帶動(dòng)了資金流出，2023年第三季度，外商直接投資史無(wú)前例轉(zhuǎn)負(fù)至-118億美元。2020年二季度以來(lái)，我國(guó)資本與金融賬戶持續(xù)逆差，并于2022年三季度達(dá)到1411億美元的峰值。2023年上半年，逆差規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)47.3%，預(yù)計(jì)全年將再創(chuàng)新高。這還沒(méi)算港股和中概股流出的金額。

突然之間，流動(dòng)性下降，中國(guó)資產(chǎn)“不值錢”了。

2021年開(kāi)始，中國(guó)主動(dòng)調(diào)整房地產(chǎn)政策，造成房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行。2021年以前，房地產(chǎn)有關(guān)上下游占GDP 增加值的29%左右。到2024年下降到23%。2024年新房銷售面積比2021年下降超過(guò)40％，房地產(chǎn)價(jià)格也大幅下降。房地產(chǎn)停滯造成需求收縮，產(chǎn)能過(guò)剩。

產(chǎn)能過(guò)剩造成價(jià)格下降，企業(yè)利潤(rùn)減少，裁員和工資下降以及房地產(chǎn)價(jià)格下跌，造成消費(fèi)者信心下降。消費(fèi)者信心指數(shù)從2021年的120下降到了2024年底的80，下降幅度超過(guò)30%。螺旋式下降效應(yīng)，造成需求進(jìn)一步萎縮。因此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)卷加劇，企業(yè)贏利能力下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)平均利潤(rùn)從2021年的6.8％下降到2024年11月的5.4%。

突然之間，需求緊縮，企業(yè)不賺錢了。

一方面流動(dòng)性收縮，股票賠錢，資產(chǎn)不值錢。另一方面需求緊縮，東西賣不出去，賺錢難。大家突然覺(jué)得沒(méi)錢了，所以沒(méi)信心。消費(fèi)者不敢花錢，企業(yè)不敢加人，投資人不愿投資，銀行無(wú)處放貸。改革開(kāi)放四十年來(lái)，我們第一次經(jīng)歷了一次真正的經(jīng)濟(jì)下行。

▍3. 微觀：“中國(guó)通吃世界”

講一個(gè)身邊發(fā)生的故事。2023年11月20日，麥當(dāng)勞總部宣布高價(jià)收購(gòu)凱雷持有的金拱門股份，加碼中國(guó)。在外資都在觀望的氣氛中，如寒冬里面的一股暖流。大家都在問(wèn): 什么情況？

2017年麥當(dāng)勞將中國(guó)業(yè)務(wù)賣給了中信股份、中信資本和凱雷，成立了金拱門。中信方是大股東占52%，凱雷占28%，麥當(dāng)勞留了20%。2023年5月份，麥當(dāng)勞全球高管團(tuán)隊(duì)11個(gè)人，三年疫情后第一次到中國(guó)，進(jìn)行了5天密集調(diào)研。最后一天，他們感慨: This is the future。中國(guó)代表著未來(lái)。他們?cè)谥袊?guó)看到了什么？三年沒(méi)見(jiàn)，發(fā)生了什么？

金拱門2017年成立時(shí)有2200家餐廳，到2023年底達(dá)到近6000家；會(huì)員數(shù)量從百萬(wàn)級(jí)到2.6億；數(shù)字化銷售從從無(wú)到有，今年達(dá)到了90%。金拱門2023年新開(kāi)990多家直營(yíng)店，而且宣布未來(lái)每年開(kāi)1000家，到2028年店數(shù)超過(guò)1萬(wàn)家。跟據(jù)麥當(dāng)勞全球CEO年底投資人溝通會(huì)上預(yù)測(cè)，“中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)理由不能開(kāi)到20000～25000家餐廳，這將成為我們?cè)谌虻淖畲笫袌?chǎng)。”

每年開(kāi)1000家直營(yíng)店，意味著: 每9個(gè)小時(shí)開(kāi)1家店，每年增加數(shù)萬(wàn)名員工，采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)要極速擴(kuò)大，而且按照中國(guó)“既要又要還要”的原則，既要大規(guī)模開(kāi)店，又要做到100%開(kāi)店成功率，還要讓員工滿意，保持最佳雇主地位，讓消費(fèi)者滿意，保證產(chǎn)品品質(zhì)和安全。這在全球麥當(dāng)勞體系中都是史無(wú)前例的。能做到所有這些的核心是數(shù)字化和智能化。

金拱門正在完成端到端的數(shù)字化。從供應(yīng)鏈到最終顧客，從員工到設(shè)備。小顆粒度的數(shù)字化產(chǎn)生了大量的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)AI，AI提高效率，更高的效率帶來(lái)極致的性價(jià)比，性價(jià)比驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，帶來(lái)更多的數(shù)據(jù)，更聰明的AI。數(shù)據(jù)和算法才是零售服務(wù)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金拱門的數(shù)字化系統(tǒng)已經(jīng)全球領(lǐng)先，所以麥當(dāng)勞全球要高價(jià)增持金拱門。

金拱門的變化不是孤立事件，如果我們深入到企業(yè)中去，發(fā)現(xiàn)過(guò)去五年在微觀層面，中國(guó)發(fā)生了翻天覆地的變化。深度數(shù)字化已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)的標(biāo)配，強(qiáng)大的數(shù)字化底座為AI革命的落地做好了準(zhǔn)備。中國(guó)制造業(yè)增加值2024年已經(jīng)超過(guò)全球30%，在越來(lái)越多的行業(yè)已經(jīng)在全球形成壓倒性優(yōu)勢(shì)。

▍4. “卷王宇宙”

過(guò)去三年描述中國(guó)市場(chǎng)時(shí)用的最多的一個(gè)字是“卷”。“卷”激發(fā)了中國(guó)企業(yè)勇于創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)精神。這種精神使中國(guó)企業(yè)正在成為各行各業(yè)全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，在越來(lái)越多的行業(yè)中出現(xiàn)了全球龍頭。

華為在全球通訊行業(yè)是絕對(duì)的龍頭，比亞迪、吉利、華為、小米等引領(lǐng)全球電動(dòng)汽車行業(yè)；寧德時(shí)代、大疆成為行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)袖；宇樹(shù)機(jī)器人、DEEPSEEK等在AI和機(jī)器人行業(yè)異軍突起。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，以騰訊為代表的中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)在全球絕對(duì)領(lǐng)先，字節(jié)跳動(dòng)引領(lǐng)社交媒體，拼多多和希音在全球電商市場(chǎng)高速成長(zhǎng)。中國(guó)的APP長(zhǎng)期占谷歌和蘋果應(yīng)用商店免費(fèi)下載量前三名。中國(guó)在核電、電網(wǎng)技術(shù)、航天、大飛機(jī)、高鐵、造船等方面也已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，這些行業(yè)龍頭背后是龐大供應(yīng)鏈中的大量隱形冠軍。按照英國(guó)廣播公司（BBC）最近的報(bào)道，中國(guó)制造2025基本達(dá)到目標(biāo)。

所以在美國(guó)去全球化的背景下，中國(guó)出口逆市增長(zhǎng)。從2019—2024年，貿(mào)易順差年化復(fù)合增長(zhǎng)19%，2024年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的近1萬(wàn)億美元，顯示了中國(guó)巨大的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改變也顯示了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。中國(guó)向世界提供高科技產(chǎn)品，而美國(guó)慢慢變成了能源和原材料的供應(yīng)者。

激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是中國(guó)制造創(chuàng)新更快、性能更好、成本更低。例如中國(guó)車企研發(fā)一款新車型的速度不到20個(gè)月，而西方傳統(tǒng)車企要40個(gè)月。同樣的效率差距存在于很多行業(yè)。在美國(guó)的封鎖下，中國(guó)半導(dǎo)體制造從28納米制程到7納米制程只用了六年時(shí)間。科技創(chuàng)新使寧德時(shí)代電池能量密度全球領(lǐng)先，DEEPSEEK的大模型成本只有OPENAI的一個(gè)零頭。所以過(guò)去五年出海成了新潮流，越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)正在成為真正的跨國(guó)企業(yè)，開(kāi)啟了自己的大航海時(shí)代。

▍5. 科技創(chuàng)新的厚積薄發(fā)

這一切的背后是二十年巨大的科技投入。

2024年澳大利亞戰(zhàn)略政策研究所（ASPI，澳大利亞政府資助的智庫(kù)）發(fā)表了最新的全球關(guān)鍵科技追蹤報(bào)告。他們統(tǒng)計(jì)了2003年到2023年二十年間在64個(gè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域國(guó)際期刊上發(fā)表的高影響力論文（前10%引用最多的論文），以此為指標(biāo)來(lái)比較各國(guó)的科技水平。

ASPI:（a）每年的出版物數(shù)量和 (b) 2003 年至 2023 年的累計(jì)出版物數(shù)量; 從上到下依次為美國(guó)、中國(guó)、印度、加拿大和意大利

第一個(gè)5年，2003年-2007年，美國(guó)領(lǐng)先60項(xiàng)，中國(guó)只領(lǐng)先3項(xiàng)。但到了最近的2017年-2023年這五年，只有中美在競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)領(lǐng)先57項(xiàng)，而美國(guó)只領(lǐng)先7項(xiàng)。其中，中國(guó)在光通訊、涂層材料、納米材料、機(jī)器學(xué)習(xí)、無(wú)人機(jī)和無(wú)人潛航器、動(dòng)力電池等多項(xiàng)技術(shù)上達(dá)到了“危險(xiǎn)的壟斷地位”。按照目前趨勢(shì)，中國(guó)在幾乎所有領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還在快速擴(kuò)大。

ASPI: 中國(guó)（紅色）與其他國(guó)家在先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)、AI和自動(dòng)化等細(xì)分領(lǐng)域的研究占比，可以看出，只有在量子計(jì)算等幾個(gè)領(lǐng)域，AUKUS（美英澳，淺藍(lán)色）勉強(qiáng)超過(guò)中國(guó)

所有這些年中國(guó)涌現(xiàn)出來(lái)的行業(yè)領(lǐng)袖是以強(qiáng)大的科研投入為基礎(chǔ)的。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，在科研實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先后，就會(huì)涌現(xiàn)出全球行業(yè)的龍頭企業(yè)。例如中國(guó)在動(dòng)力電池領(lǐng)域 2013年達(dá)到科研領(lǐng)先，寧德時(shí)代2017年實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)份額第一；在無(wú)人機(jī)領(lǐng)域2014年實(shí)現(xiàn)科研領(lǐng)先，2014年大疆登頂全球市場(chǎng)。在AI相關(guān)的六個(gè)領(lǐng)域中，中國(guó)領(lǐng)先五個(gè)，在自然語(yǔ)言理解領(lǐng)域只比美國(guó)落后0.7%。科研的領(lǐng)先為DEEPSEEK等國(guó)內(nèi)人工智能公司的超越奠定了基礎(chǔ)。在2019-2023年期間中國(guó)在半導(dǎo)體研發(fā)上開(kāi)始領(lǐng)先，預(yù)示著未來(lái)芯片領(lǐng)域的超越，中國(guó)將贏得芯片競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，我們也看到在新材料、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等基礎(chǔ)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)的領(lǐng)先科研成果。

科技為“卷王們”插上了創(chuàng)新的翅膀。

過(guò)去五年投資行業(yè)經(jīng)歷了大起大落，每當(dāng)我迷茫的時(shí)候就到一線去，和創(chuàng)業(yè)家、科學(xué)家、公司的管理層在一起“卷”。國(guó)家的戰(zhàn)略定力和企業(yè)勇于創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)精神讓我對(duì)中國(guó)充滿信心。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去五年經(jīng)歷了從房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)加速進(jìn)入科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的痛苦轉(zhuǎn)型，鳳凰涅槃，浴火重生。

▍6. 未來(lái)十年投資中國(guó)：三加一戰(zhàn)略

作為投資人，撥開(kāi)宏觀數(shù)字迷霧，從微觀層面看，可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：

· 中國(guó)是全球科技創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊

· 中國(guó)公司在各行各業(yè)已經(jīng)“卷”成全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)

· 中國(guó)創(chuàng)新正在大舉進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，涌現(xiàn)全球行業(yè)龍頭

· 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，盤活存量，追求高質(zhì)量發(fā)展

· 中國(guó)資產(chǎn)估值處于歷史低點(diǎn)

一句話，資產(chǎn)好，價(jià)格便宜。基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的洞察，針對(duì)不同的細(xì)分市場(chǎng)形成了未來(lái)十年投資中國(guó)股權(quán)的思考：

短期流動(dòng)性回歸將帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)估值的修復(fù)，形成牛市

中國(guó)有足夠多的流動(dòng)性能夠啟動(dòng)牛市。隨著央行放松流動(dòng)性，到2024年M2大幅增長(zhǎng)達(dá)到300萬(wàn)億。2021-2024年居民銀行存款年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14%，保險(xiǎn)公司保費(fèi)年化增長(zhǎng)率也達(dá)到8%。隨著2024年9月24日新政的出臺(tái)，港股和A股在流動(dòng)性的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，使中國(guó)股市成為全球表現(xiàn)最好的股市之一。2024年，中國(guó)A股和H股分別上漲了15%和16%，結(jié)束了連續(xù)下跌的趨勢(shì)。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)估值倍數(shù)的修復(fù)，港股12個(gè)月預(yù)期市盈率從年初的8.8倍上升至年底的10倍。

港股表現(xiàn)全球排名第三，僅次于美國(guó)納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)。如果把美國(guó)7大科技股剔除，標(biāo)普只上漲了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于港股和A股。行業(yè)龍頭企業(yè)股價(jià)已經(jīng)大幅反轉(zhuǎn)。

隨著美元降息和美國(guó)AI泡沫的破裂，2025年預(yù)期資金會(huì)流出美國(guó)市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)際資本的流動(dòng)性回歸。2022年之前，國(guó)際資本投資亞洲的資金有超過(guò)50%投向中國(guó)。2022年后資金分流到日本和印度等市場(chǎng)，熱錢大大推高了這些市場(chǎng)估值，中國(guó)市場(chǎng)成為價(jià)值洼地。雖然經(jīng)過(guò)2024年的恢復(fù)，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美國(guó)的25倍和印度的23倍。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的推動(dòng)下，沿著高息股到科技龍頭股，港股到A股的路徑，全球資本開(kāi)始流向中國(guó)資產(chǎn)。

二級(jí)市場(chǎng)投資人改變信仰只需要三條陽(yáng)線。

▍7. 風(fēng)險(xiǎn)投資：改變模式再出發(fā)，從“美國(guó)模式+中國(guó)市場(chǎng)”到“中國(guó)創(chuàng)新+全球市場(chǎng)”

過(guò)去二十年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要成功模式是把美國(guó)模式帶到中國(guó)，享受中國(guó)市場(chǎng)高速成長(zhǎng)的紅利。涌現(xiàn)出了百度、新浪、阿里巴巴、京東科技等一大批基于互聯(lián)網(wǎng)的科技企業(yè)。資本循環(huán)形成以美元VC基金投資為起點(diǎn)，最后在美國(guó)上市為退出的兩頭在外模式。2018年以后這個(gè)模式開(kāi)始受到挑戰(zhàn)，特別是2022年后，美元融資困難，美國(guó)市場(chǎng)退出的路也被堵住，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入瓶頸期。

VC市場(chǎng)的突破，要從底層改變認(rèn)知。要認(rèn)識(shí)到中國(guó)的創(chuàng)新能力已經(jīng)趕上和超過(guò)了美國(guó)，特別是在科技創(chuàng)新方面形成了獨(dú)特的人才、技術(shù)和市場(chǎng)生態(tài)。未來(lái)十年VC投資要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)——中國(guó)創(chuàng)新加全球市場(chǎng)。

從TIKTOK到SHEIN，從大疆到寧德時(shí)代、黑悟空到DEEPSEEK，新的模式已經(jīng)初現(xiàn)端倪。資金以國(guó)內(nèi)耐心資本為基礎(chǔ)，國(guó)際資本會(huì)逐漸跟上，以A股和港股IPO及上市公司并購(gòu)為退出路徑，形成資本循環(huán)。投早、投小，沿著科技創(chuàng)新的脈絡(luò)，投出未來(lái)的全球行業(yè)領(lǐng)袖。與新一代中國(guó)創(chuàng)業(yè)家共赴全球市場(chǎng)的星辰大海可以讓中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資再次成為最激動(dòng)人心的事業(yè)。

▍8. PE投資進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代

過(guò)去二十年中國(guó)PE投資以成長(zhǎng)投資為主，享受經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和上市的估值紅利。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成熟，傳統(tǒng)行業(yè)增長(zhǎng)放緩，資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻不斷提高。靠資本市場(chǎng)套利的空間越來(lái)越小。

目前A股有5300多家上市公司，但普遍規(guī)模偏小，超過(guò)三分之一的公司銷售收入小于10億元。而且很多是傳統(tǒng)企業(yè)，內(nèi)生增長(zhǎng)放緩。2022以來(lái)非金融類上市公司內(nèi)生增長(zhǎng)率降到只有2.5%左右。同時(shí)這些公司的現(xiàn)金保有量大幅增長(zhǎng)，到2024年6月超過(guò)15萬(wàn)億，大量資金閑置。提高上市公司規(guī)模和質(zhì)量?jī)?yōu)先于增加上市公司數(shù)量。

另一方面，從2019年到2024年，一級(jí)市場(chǎng)投資超過(guò)4.5萬(wàn)億人民幣，形成了估值超過(guò)60萬(wàn)億的資產(chǎn)。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困難，資本不能流動(dòng)，使新增投資大幅下降，嚴(yán)重影響了國(guó)家科創(chuàng)戰(zhàn)略的實(shí)施。通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)入資本市場(chǎng)逐漸成為退出的主要渠道。因此國(guó)家出臺(tái)政策大力鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)。

除了一級(jí)市場(chǎng)培養(yǎng)的公司，外資企業(yè)在中國(guó)業(yè)務(wù)的重組也為并購(gòu)?fù)顿Y提供了良好的標(biāo)的。外資企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)的銷售規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億美元，很多企業(yè)成為市場(chǎng)的龍頭。但過(guò)去十年隨著本土企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和地緣政治的影響，一些企業(yè)開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略，出現(xiàn)了分拆的機(jī)會(huì)。對(duì)外資企業(yè)中國(guó)業(yè)務(wù)的并購(gòu)，也成為并購(gòu)?fù)顿Y市場(chǎng)的重要機(jī)會(huì)。

在資金端，低利率環(huán)境促使以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金需要尋找能夠提供期間收益和長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資機(jī)會(huì)。低利率也促使銀行加大了并購(gòu)貸款的投入。并購(gòu)?fù)顿Y上游活水充分。

并購(gòu)基金作為專業(yè)的投資人可以通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)行業(yè)整合，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，打造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池，成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的橋梁，成為資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。PE基金向并購(gòu)轉(zhuǎn)型擁有天時(shí)地利人和，已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。

國(guó)際資本重回中國(guó)市場(chǎng)也是以參與大型并購(gòu)項(xiàng)目為開(kāi)端，中東投資人以敏銳的洞察率先布局底倉(cāng)資產(chǎn)。2024年阿布扎比投資局和穆巴達(dá)拉投資公司投資新達(dá)盟（珠海萬(wàn)達(dá)商管）等百億級(jí)并購(gòu)項(xiàng)目成為外資重回中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)桿。

目前中國(guó)資產(chǎn)處于經(jīng)濟(jì)周期和估值周期的雙底部，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性改善，并購(gòu)?fù)顿Y在這個(gè)周期（Vintage）將享受估值倍數(shù)恢復(fù)、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和政策支持的多重紅利。

▍9. 人民幣匯率何去何從？

和海外投資者討論投資中國(guó)時(shí)，長(zhǎng)期人民幣匯率問(wèn)題也是核心考慮之一。過(guò)去兩年因?yàn)槊涝ⅰ⒌鼐壵斡绊懞蛧?guó)家應(yīng)對(duì)美國(guó)加關(guān)稅預(yù)期，人民幣對(duì)美元走弱。但是如果看十年周期，人民幣升值是大趨勢(shì)，將為國(guó)際投資人帶來(lái)額外的投資紅利。

首先，按照世界銀行的測(cè)算，人民幣對(duì)美元購(gòu)買力平價(jià)匯率2024年是3.5：1，這與大多數(shù)人的體感差不多。我一個(gè)朋友疫情后從美國(guó)紐約回國(guó)，比較了一下，認(rèn)為在紐約30萬(wàn)美元年薪和上海50-60萬(wàn)人民幣年薪的生活水平差不多。我自己去了一趟美國(guó)，也有同感。后來(lái)中美網(wǎng)友小紅書對(duì)賬，也印證了購(gòu)買力平價(jià)的匯率水平。隨著美國(guó)通脹和中國(guó)通縮的作用，人民幣購(gòu)買力還在上升。

看底層邏輯，中國(guó)生產(chǎn)效率的提高，對(duì)全世界形成了巨大的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)。這個(gè)優(yōu)勢(shì)在中長(zhǎng)期一定會(huì)轉(zhuǎn)變成匯率升值。德國(guó)60-80年代，日本1980年后都看到了同樣的趨勢(shì)。而且，人民幣升值有助于平衡貿(mào)易，降低貿(mào)易摩擦。人民幣升值也可以吸引資本回流，提高資產(chǎn)估值，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)。最后，強(qiáng)勢(shì)貨幣是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。所以未來(lái)五到十年實(shí)現(xiàn)可控的人民幣升值應(yīng)該是中國(guó)政府的核心政策之一。

▍10. 投資的秘訣：看到別人沒(méi)有看到的東西

我朋友孩子想留學(xué)學(xué)理工，拿了全球理工類大學(xué)前十名名單——九所歐美學(xué)校，唯一一個(gè)亞洲大學(xué)是新加坡國(guó)立大學(xué)，問(wèn)我建議報(bào)哪一個(gè)？我隨手一查《自然》期刊全球科研指數(shù)，告訴他最新全球前十名的研究大學(xué)，依次為美國(guó)哈佛大學(xué)、中科院、斯坦福大學(xué)、中科大、南京大學(xué)、北大、清華、麻省理工學(xué)院、浙大和上海交大。如果不能上美國(guó)哈佛、斯坦福或麻省理工學(xué)院，就可以不用出國(guó)了。朋友帶著不可思議的表情問(wèn)我：“《自然》不會(huì)是國(guó)內(nèi)的雜志吧？”

這個(gè)變化來(lái)得太快，不但國(guó)外不了解，我們自己也不適應(yīng)。根據(jù)ASPI的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)高影響力論文在大多數(shù)領(lǐng)域2012-2016年在當(dāng)年超過(guò)美國(guó)，累計(jì)數(shù)量要到2017年以后才開(kāi)始超過(guò)美國(guó)，2018年后是爆發(fā)性增長(zhǎng)。這幾年，世界的頭版頭條都被疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中東戰(zhàn)爭(zhēng)和特朗普當(dāng)選等占據(jù)。大家記得的中國(guó)還是五年以前的中國(guó)。殊不知，天上只一日，世間已千年。

世界對(duì)中國(guó)有巨大的認(rèn)知差。

這個(gè)認(rèn)知差表現(xiàn)在各個(gè)方面。近期互聯(lián)網(wǎng)的另外一個(gè)大新聞是中美網(wǎng)民對(duì)賬，美國(guó)網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)中國(guó)和他們想像的非常不同。中國(guó)不但安全、干凈、方便，而且中國(guó)人民的生活遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP數(shù)字顯示的水平。宏觀數(shù)字也證明了大家微觀對(duì)賬的結(jié)論。中國(guó)以全世界18%的人口，消費(fèi)了全世界30%的糧食，27%的能源，31%的汽車，50%的空調(diào)，30%的電子游戲。生產(chǎn)了全球40%的水產(chǎn)品，59%的蔬菜和51%的水果。

世界一流的基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)治理、先進(jìn)科技的廣泛使用，正在引領(lǐng)新一輪的中國(guó)熱。2025年春節(jié)，攜程數(shù)據(jù)顯示，入境酒店訂單同比增長(zhǎng)六成；去哪兒數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間使用非中國(guó)身份護(hù)照預(yù)訂國(guó)內(nèi)航班數(shù)量比去年同期增長(zhǎng)七成。

最近在中東阿布扎比召開(kāi)的亞洲投資機(jī)構(gòu)年會(huì)上，我被邀請(qǐng)參加論壇發(fā)言。討論的焦點(diǎn)依然是印度的高增長(zhǎng)和火熱的IPO，美國(guó)市場(chǎng)AI驅(qū)動(dòng)的高回報(bào)等等。出于禮貌，主持人主動(dòng)問(wèn)了我關(guān)于中國(guó)泛泛的問(wèn)題，大家對(duì)中國(guó)有一點(diǎn)點(diǎn)好奇又陌生，有一種回到二十年前的感覺(jué)。坐在臺(tái)上我心中有點(diǎn)寂寥，但又暗暗激動(dòng)。巴菲特說(shuō)，當(dāng)所有人都害怕時(shí)，你要變得貪婪。

今天對(duì)中國(guó)的認(rèn)知差可能是未來(lái)十年最大的投資機(jī)會(huì)，趁全世界大多數(shù)投資人都在觀望時(shí)，正好建倉(cāng)。

阿信2025年2月12日于阿布達(dá)比航班上

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