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作者：楊揚

編輯：夏益軍

資本市場很久沒有這么熱鬧了——昨天，蜜雪冰城登陸港股，收盤漲超43%，市值達到1100億港元，超過海底撈（891億港元），成為國內市值最高的中式餐飲股。

但在雪王登基的另一面，現制茶飲正遭遇共性危機。

行業到頂加上同質化的紅海競爭，大部分茶飲品牌都出現了業績縮水，奈雪由盈轉虧，茶百道凈利潤同比下降60%，滬上阿姨凈利潤同比下降12%。

從一片紅海中殺出來，做到國內餐飲股的頭把交椅，蜜雪冰城是如何做到的？

本文持有以下觀點：

1、蜜雪冰城的優勢越來越大。2024年前9個月，古茗新增門店數量只有777家，而23年全年新增門店是2332家。同期，蜜雪冰城新開了7276家店，比2023年全年開的還多（6046家）。一增一減背后，反映出蜜雪冰城正搶其它茶飲品牌的生意。

2、用制造業邏輯擊敗了對手。蜜雪冰城固定資產占比27%，茶百道是3.9%。資產結構反映出蜜雪冰城把茶飲做成了制造業。這讓它實現了原材料的自產自銷，比賺上下游差價的競對，成本優勢巨大。

3、茶飲行業的競爭正從餐飲邏輯變成制造業邏輯。茶飲有原材料通用性、標準化非常強的產品結構，這限制其產品創新能力，但天然適合擴大生產規模，最終當產品創新乏力后，行業競爭終究會回到制造業邏輯，蜜雪冰城是最大的受益者。

/ 01 /市值登頂中式餐飲股

從奈雪到茶百道，上市破發是每個茶飲品牌的魔咒。

投資人對新茶飲沒信心也不難理解。

對消費市場而言，圍繞“一杯/天現制飲品”的“肚容量”空間是有限的，隨著市場上大量品牌高密度、高頻率出現，這個市場的競爭已經徹底紅海。

偏偏在激烈的紅海市場中，大部分新茶飲品牌還是沒有差異化的同質化競爭，爭奪相似點位+采用相近的營銷投流策略+同質化新品的三合一“同質化”大戰。

同質化競爭的宿命就是演化成價格戰，茶百道、滬上阿姨等中間品牌，相繼推出9.9元輕乳茶、3.9元檸檬水等低價引流品。

代價就是利潤大幅縮水：最新報告期，奈雪由盈轉虧，茶百道凈利潤同比下降60%，滬上阿姨凈利潤同比下降12%。古茗利潤雖有增長（9,98%）但增速下降了75.2個百分點。

但就在這樣一個紅海行業，跑出了中式餐飲市值第一大股，3月2日，蜜雪冰城首日上市大漲43%，最新市值來到1100億港元，超過海底撈（891億港元）。

蜜雪冰城市值登頂餐飲股是因為它有業績、有預期。

2024年前9個月，蜜雪冰城營收同比增長21.2%、凈利潤同比增長42.3%。

業績高速增長下，蜜雪冰城盈利能力持續提升。2021年-2024年前三季度，蜜雪冰城凈利率為14.83%、15.7%、18.7%。

考慮到，向下的消費環境以及“同行襯托”，蜜雪冰城這樣的業績表現幾乎稱得上最強消費股。

更難能可貴的是，蜜雪冰城的強勢業績大概率能持續。蜜雪冰城有99%以上門店為加盟門店，97.6%的收入來自向加盟商出售原材料（94.3%）和設備（3.3%）。

因此，加盟店數量及店效決定著茶飲企業后續的業績走勢。蜜雪冰城的開店速度在加快，店效也在提升。

2024年前9個月就新開了7276家店，比2023年全年開的還多（6046家）。店效也在提升，同期，蜜雪冰城平均單店日銷售額較2023年提高了1.2%。

為什么新茶飲品牌發展都不景氣，蜜雪冰城偏偏是例外呢？

/ 02 /用制造業的邏輯打敗所有對手

過去幾年，蜜雪冰城最大的擴張不是門店，而是工廠。

2020年開始，蜜雪冰城的固定資產增速已經連續五年跑贏了營收增速。2022年-2024年前三季度，蜜雪冰城廠房面積從16.8萬平方米猛增至79萬平方米。

橫向對比，蜜雪冰城固定資產占比遠超行業，蜜雪冰城固定資產占總資產比重達到27%，古茗是14%、茶百道是3.9%、滬上阿姨是3.7%。

資產結構的差異正是蜜雪冰城在同質化競爭中找到的差異化答案。

加盟制茶飲品牌大多賺的是上下游差價，品牌向上游統一采購，再加價賣給加盟商，滬上阿姨、茶百道等大部分加盟制新茶飲都是這個路子。

蜜雪冰城則是自產自銷，直接把供應鏈的事做了，自己種果園，建產線，差不多23年的時候，蜜雪冰城給加盟商原材料的資產比例就超過60%。

相比賺上下游差價，自產自銷最大的優勢是降低了對上游供應商的依賴，創造更大的價差空間，進而可以實現：在利潤率相同的情況下，讓利給用戶給多的價格。

這也是蜜雪冰城較其它加盟制新茶飲最大的優勢：同時做到了毛利率最高與客單價最低。

蜜雪冰城毛利率32.9%，高于古茗（30.5%）、滬上阿姨（31.2%）。但蜜雪冰城客單價只有古茗的40%、滬上阿姨的43%。

而且從商業模式的差異性看，蜜雪冰城的優勢會越來越大。

自建供應鏈后，蜜雪冰城已經把茶飲生意做成了制造業生意。制造業講究規模效應，門店規模越大，自產原材料的優勢就越大。

這也體現在蜜雪冰城的業績上，隨著規模增加，蜜雪冰城的盈利能力越來越強，2022年-2024年前三季度，其毛利率分別為28.34%、29.55%、32.4%。

同期，蜜雪冰城營收占門店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是說，加盟商從蜜雪冰城進貨的價格實際上在變便宜。

換句話說，蜜雪冰城自建供應鏈，隨著規模效應的釋放，可以在讓利加盟商，讓加盟商賺更多的同時，也讓自己的利潤率持續提升。

優勢越來越大的蜜雪冰城馬上就要搶其它茶飲品牌的生意了。

/ 03 /要搶其它品牌的生意了

3月3日，蜜雪冰城上市當天，三個此前在港股上市的茶飲項目，都出現下跌，奈雪跌18.6%、茶百道跌5.8%、古茗跌1.04%。

一邊是，蜜雪冰城市值登頂中式餐飲股，一邊是同行跌跌不休。這其實反映了新茶飲的行業分化正在加劇。

茶飲正進入瓶頸期，據灼識咨詢，在按商圈人口規模、交通設施、經營規模等因素排名的中國十大商圈中，每個商圈一公里范圍內約有50家現制茶飲店。

日益擁擠的奶茶店，正在傷害品牌的單店模型。

除了蜜雪冰城單店日均銷售額還有增長，2024年，古茗、滬上阿姨單店日均銷售額都出現了下降，下滑嚴重的滬上阿姨，單店日均銷售額比2023年少了12.7%。

當加盟商賺的錢越來越少后，加盟商的流失率也在增加，大部分茶飲品牌每年關店經銷商數量/每年新開經銷商數量的比例在都在提升。

其中，古茗因為2024年前9個月開店數驟降，閉店數量/開店數量達到73%，滬上阿姨也達到53.7%。

在加盟商越來越難搶的時候，只有蜜雪冰城的開店速度一如既往，上文已經提到過，蜜雪冰城2024年前9個月就新開了7276家店，比2023年全年開的還多（6046家）。

同期，作為行業老二的古茗，24年前9個月新增門店數量只有777家，而23年全年新增門店是2332家。

一增一減背后，一定程度上反映出蜜雪冰城正搶其它茶飲品牌的生意。這種情況，其實也是行業邏輯使然。

行業初期，新茶飲的代表企業是喜茶、奈雪，那時候的奶茶是中高端消費的體驗經濟。如今新茶飲的代表變成了蜜雪冰城，反映了體驗經濟變成了效率經濟。

出現這種變化，除了繞不開的消費降級，還和茶飲這門生意的底層邏輯有關。

這兩年茶飲市場有個非常明顯的變化：爆款產品的消失。曾經，瑞幸的生椰拿鐵、喜茶的多肉葡萄都讓自己一戰成名，但近兩年，茶飲行業爆款產品幾乎絕跡。

從原材料出發，現制茶飲無非是茶、咖啡、奶以及水果的排列組合，過去幾年的高強度競爭，基本已將具備群眾基礎的搭配全部試完。

而這種原材料通用性非常強的產品結構，又天然適合擴大生產規模，最終當產品創新乏力后，終究會回到制造業的競爭邏輯。

蜜雪冰城最大的優勢是他從一開始就是個制造業公司，多年積攢的規模效應，已經讓競對無法撼動。