2025年以來(lái)，歐洲股市以超預(yù)期表現(xiàn)成為全球資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。德國(guó)DAX指數(shù)年初至今漲幅達(dá)14%，法國(guó)CAC40指數(shù)上漲9%，顯著跑贏標(biāo)普500的-5%。這輪由財(cái)政政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)的上漲行情，不僅改寫了歐洲“經(jīng)濟(jì)弱、股市弱”的歷史敘事，更折射出地緣背景的資產(chǎn)定價(jià)邏輯切換。

從“安全支出”到“增長(zhǎng)引擎”

歐洲股市的結(jié)構(gòu)性牛市，受“財(cái)政擴(kuò)張+地緣變局”雙重邏輯推動(dòng)的的估值重估。從年初以來(lái)歐盟區(qū)域行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，建材、金屬與采礦、銀行、航天航空與國(guó)防板塊漲幅靠前，而汽車、奢侈品等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)則相對(duì)較弱。

這一結(jié)構(gòu)性分化主要源于近期歐洲“防務(wù)自主化”的實(shí)質(zhì)性突破。俄烏沖突第四年，美國(guó)暫停軍援迫使歐洲“自我造血”。近期，歐盟8000億歐元防務(wù)計(jì)劃啟動(dòng)，德國(guó)宣布大幅增加財(cái)政支出用于基建和國(guó)防支出，包括未來(lái)十年5000億歐元基建專項(xiàng)基金，超過(guò)1%的國(guó)防支出將被“債務(wù)剎車”豁免，以及“債務(wù)剎車”中各州結(jié)構(gòu)性赤字從0%上調(diào)至GDP的0.35%。政策發(fā)布后，市場(chǎng)嗅到了“財(cái)政乘數(shù)”的蘇醒信號(hào)，由地緣危機(jī)倒逼的“被動(dòng)擴(kuò)張”，或以軍工產(chǎn)業(yè)鏈為支點(diǎn)，撬動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)的隱性增長(zhǎng)潛能。從傳導(dǎo)路徑而言，政府支出首先直接增加需求，軍工企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，雇傭更多工人，工人收入增加導(dǎo)致消費(fèi)上升，進(jìn)一步刺激內(nèi)需。

另一方面，行情分化特征也反映了歐洲經(jīng)濟(jì)“去全球化依賴”的映射。2024年歐元區(qū)出口占GDP比重達(dá)51%，但特朗普政府的關(guān)稅大棒倒逼產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，驅(qū)動(dòng)資金流向“自主可控”領(lǐng)域。由于國(guó)防與新能源的資本開支均指向“公共產(chǎn)品”屬性， 在“防務(wù)自主化”和“低碳轉(zhuǎn)型”雙重驅(qū)動(dòng)下，2025年歐盟財(cái)政刺激中投向防務(wù)與低碳基建的部分或形成對(duì)傳統(tǒng)支出的替代效應(yīng)。

貨幣政策“時(shí)間窗口”下的估值修復(fù)

去年以來(lái)，歐央行先美聯(lián)儲(chǔ)半個(gè)“身位”進(jìn)入降息周期。截至目前，本輪降息周期中，歐央行連續(xù)六次降息至2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)降息三次至4.5%，美德十年期國(guó)債利差收從年初的220bp收窄至140bp，推動(dòng)歐元升值5%。低利率環(huán)境下，歐洲企業(yè)融資成本降至2.8%，為2016年以來(lái)最低，國(guó)防、科技板塊的高研發(fā)投入獲得估值溢價(jià)。

2024年底歐洲股市橫向?qū)Ρ热蚴枪乐低莸亍?/strong>2024年低，德國(guó)DAX指數(shù)和法國(guó)CAC指數(shù)的市盈率-TTM分別為17倍和16倍，較標(biāo)普500折價(jià)40%。財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期下，市場(chǎng)重新定價(jià)“安全資產(chǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)偏好重構(gòu)推動(dòng)資金回流。

財(cái)政擴(kuò)張與通脹、增長(zhǎng)的“蹺蹺板”

盡管短期風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，歐洲股市上漲可持續(xù)性仍面臨挑戰(zhàn)。其一，貿(mào)易政策不確定下的通脹風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)隱憂。3月議息會(huì)議，歐央行下調(diào)2025年GDP增長(zhǎng)預(yù)期至0.9%（此前1.2%），并上調(diào)2025年通脹預(yù)期至2.3%（此前為2.1%）。而美國(guó)特朗普面向歐盟加征關(guān)稅的可能性，為歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹前景增加更多不確定性，也將影響未來(lái)歐央行的貨幣政策路徑，通脹風(fēng)險(xiǎn)下的降息空間或進(jìn)一步收窄。其二，債務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。德國(guó)10年期國(guó)債收益率近一周大幅上行，反映市場(chǎng)對(duì)通脹上行與債務(wù)擴(kuò)張的擔(dān)憂。

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