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在特朗普第二次就任美國總統之前一直表現強勁的美元匯率近期大幅下滑。在最近一個多月的時間里，美元指數從接近110的高位下跌到103左右， 引發國際金融市場對強勢美元是否終結的疑問。

美元指數的下跌驗證了筆者此前在的觀點——特朗普經濟政策存在的內生性矛盾可能拖累美國經濟，并推動美元指數在2025年下行。從目前的情況來看，特朗普貿易政策擾亂經濟預期、財政政策收縮風險上升、以及傳聞中的《海湖莊園協議》（Mar-a-Lago Accord）已經推動美國經濟預期轉弱并影響市場對于“強美元”的信心。此外，日本歐洲經濟以及政策的超預期表現客觀上也對美元匯率構成壓制。筆者認為本輪強美元周期或已走向終點，未來美元指數仍有下行空間。近期筆者在FT中文網發布文章，請參閱全文。

文|沈建光

首發于FT中文網（2025年3月20日），轉載請注明出處

特朗普關稅政策擾亂美國經濟預期

特朗普關稅政策是當下美元走弱的首要原因之一。雖然一次性對少數國家加征關稅有利于美元走強；然而，自特朗普2025年1月執政之后， 除了對中國產品兩次加征合計20%的關稅之外，還大范圍增加了關稅針對的國家， 而且政策主張“反復無常”。這使得政策效果走向反面。

具體而言，特朗普上任伊始，就提出從2月初開始對加拿大和墨西哥加征25%的關稅；但是臨近加征之際， 他宣布推遲加征一個月方便推進雙邊談判。3月4日， 關稅正式生效，美國股市下跌。3月6日， 特朗普又提出對《美加墨自貿協定》范圍內的產品再實施一個月豁免以推動貿易談判，并對《協定》之外的石油、化肥等產品進口降低了關稅稅率。然而，3月12日，特朗普政府再一次對所有進口的鋼鐵和鋁加征25%的關稅， 而歐盟委員會和加拿大也立即宣布報復措施， 對數百億美元的從美國進口產品加征關稅。加拿大安大略省還威脅對向美國出售的電力加稅；最終經過協商，電力加稅取消而美國也沒有把對加拿大鋼鐵和鋁的關稅提升到50%。然而針對歐盟的報復， 特朗普3月13日公開對歐盟進行批評， 并表示會進一步對歐盟產的葡萄酒等加征關稅，以牙還牙。此外，特朗普還威脅會在4月對所有國家征收“對等關稅”。

特朗普政府的舉措固然有為貿易談判爭取籌碼“權宜之計”的考慮，但是不可避免地擾動美國的供應鏈，較大程度沖擊市場預期， 影響了投資者、消費者的正常決策， 拖累美國經濟和美元匯率。

美國財政政策收縮風險上升

美元匯率走弱的另一個重要原因在于美國財政政策的收縮風險上升，削弱中短期美國經濟增長前景。

一方面，馬斯克領導的政府效率部對政府支出的削減超出市場的預計。此前，由于研究者普遍預計政府效率部無法削減社保、軍費等支出， 因而認為政府效率部的改革對美國財政支出的影響十分有限。目前看來，在特朗普的支持下，馬斯克的對政府支出的削減幾乎沒有禁區，對宏觀經濟的影響不確定增加。

在人員削減方面，7.7萬聯邦政府公務員（占聯邦政府雇員的3. 8%）已經“自愿”參與聯邦政府的“買斷計劃”（Deferred Resignation Program）：目前可以申請帶薪休假， 但在2025年9月30后必須離職。同時，特朗普政府還推動強制大規模裁員，要求各機構提交裁員計劃，實施截止日期為9月30 日。筆者預計會有更多聯邦雇員被迫離開政府。在經費支出削減方面， 一些被認為是為“政治正確”、對外援助、以及科學研究等提供的支出已經被削減；而另一些包括五角大樓長期無法被審計認可的支出等也在被盤查， 并且可能進行削減。雖然政府效率部的作為也引發了頗多爭議、混亂甚至是訴訟，但市場對其削減政府支出降低經濟增長的擔憂明顯上升。

另一方面，特朗普政府的減稅政策力度也居于預期的下限， 同樣可能影響美國經濟。特朗普在競選時期提出將自己2017年提出的本來到今年底到期的減稅計劃進行延長， 并增加一些其他的減稅科目。美國國會預算辦公室原本預計減稅方案可能在未來十年減少5萬億到11. 2萬億美元的稅收。然而， 2月下旬美國國會眾議院通過的預算決議提出的減稅規模為4.5萬億美元， 處于預期下限；眾議院還要求在預算中減少政府支出1.5萬億美元（與政府效率部的工作沒有直接關系）。

根據哈佛大學肯尼迪政府管理學院研究人員的評估，如果以此為基礎的減稅法案最終通過， 未來十年美國每年的財政赤字可能超過2萬億美元，超過GDP的6%。但是由于2023年和2024年兩年美國財政赤字已經超過GDP的6%， 筆者以為美國財政擴張的力度其實未必明顯超出預期。若政府效率部能較大程度減少政府其他支出，不能完全排除從2025年到未來幾年美國財政政策出現一定收縮的可能。

過去幾年美國經濟的繁榮很大程度依賴財政赤字的擴張，政府支出被超預期削減以及政府效率部在削減支出方面的不確定性會降低短期美國經濟增速。當然， 從中長期看，削減財政赤字有利于美國財政的可持續。實際上， 美國新財長貝森特上任伊始就提出“三三三”的施政目標，其中把財政赤字逐步削減到GDP的3%正是其中的一個“三”。

“海湖莊園”協議也可能壓低美元匯率

此外，近期不少國際投資者也在猜測美國政府是否有意通過國際協調的方式， 壓低美元匯率、降低美國的貿易逆差，并提振美國的制造業。筆者以為這一稱為“新廣場協議”的“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago accord）有可能幫助存在高估風險的美元實現價值重估。

海湖莊園協議以白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran的一篇私下流傳的報告為基礎， 認為在大國競爭背景下， 美國制造業外遷對國家安全構成較大威脅；而美元因為“特里芬困境”出現高估、貿易壁壘的不對稱以及全球公共產品成本分擔不均都是美國制造業競爭力喪失的重要原因。報告提出一系列建議以恢復美國制造業的競爭力，包括聯合其他國家一起干預外匯市場， 壓低美元匯率；那些對美國有較大貿易順差、或者依賴美國軍事保護的國家，應該把持有的美國國債轉換為不可交易的“零息債券”持有100年以分擔美國提供公共產品的成本；把美國的資源（黃金、土地、自然資源等）貨幣化， 創建主權財富基金并投資于美國的制造業和基建等。當然，上述政策建議本身就存在爭議、而是否會被特朗普政府采納尚未可知。

然而，與“廣場協議”之前美元可能存在高估類似，最近幾年美國在通脹高企的情況下，仍然維持了匯率的強勢， 不少研究也認為當下的美元過于昂貴。回顧歷史，“廣場協議”在多國聯合干預、各國國內貨幣財政政策協調的共同努力下，確實糾正了美元的高估；從這個視角看來，對“海湖莊園協議”的有關猜測反映在資產定價之中，可能同樣有助于美元價值的合理回歸。

美國經濟增長預期下調，聯儲降息可能加快

受到特朗普政府多方面政策因素的共同影響， 對美國中短期經濟增長的預期開始轉弱，對強勢美元的信心也出現動搖。近期以來，不僅僅美國主要股指明顯下跌，經濟領先指標密歇根大學消費者信心指數也從2月的64.7大幅下跌到3月的57. 9，CPI同比同樣連續3個月回落。國際投資銀行紛紛下調2025年美國GDP增速預期， 例如高盛把2025年美國GDP預測從2. 4%下調到1.7%，而摩根大通更是評估2025年美國經濟衰退的概率已經上升到40%。在這種情況下，利率期貨市場預測美聯儲年內降息次數增加， 而10年期美債利率以及反映美國長期真實利率的10年期美國通脹保值債券利率下降。美元指數自然也表現疲軟。

超預期的歐洲日本經濟加劇美元匯率壓力

最后，由于美元指數是美元兌六種主要國際貨幣匯率的加權平均匯率， 包括歐元和日元。除了美國自身的原因， 近期歐洲日本經濟超預期也推波助瀾地加劇了美元下跌。

3月4日，德國候任總理弗里德里希?默茨表示，將突破財政約束，大規模舉債增加基建和軍事開支。而近期的日本經濟數據也持續向好，從企業和工會“春斗”工資談判的情況來看，工資漲幅超出去年的水平，日本通脹壓力加大。受此影響，德國和日本國債利率走高，匯率走強，客觀上也壓制了美元匯率。

展望未來，美國關稅和財政政策的不確定性仍將持續，而歐洲日本經濟基本面的改善程度可能超過美國。筆者認為本輪強勢美元周期已經走向終點，而未來美元指數或仍有下行空間。

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