文/金立成

招商銀行2024年財報簡析

近日，金融板塊里的知名“大白馬”招商銀行披露了其2024年的財報，總體而言，這份財報的質量是非常一般的，并沒有網絡上不少投資者吹噓得那么優秀。每股分紅2元，同比有所提升，但由于股價持續上漲，股息率跌破了5%。

雖然招商銀行的股價在過去幾個月的時間內表現較為突出，但這并不是企業基本面導致的，而是有些資金抱團的結果，主要還是險資為主。根源就在于低息預期的環境里，機構資金有抱團炒作“類債券”股票的需求，也就是眾人所知的“高股息”。

在宏觀經濟失速的背景下，房地產行業對銀行板塊的影響仍然是巨大的，因此，銀行業在當前這種宏觀經濟條件下，是很難獲得高質量的業績增長的。招商銀行的總資產已經突破了12萬億元，市場繼續期待它逆勢取得高速的逆勢增長并不現實。即使是低速的業績增長，恐怕在短期也可能是奢望。

招商銀行是“大眾情人”，也是不少價值投資者的“心頭肉”，甚至有不少人揚言為“非賣品”，但近兩年招商銀行的財報并沒有表現出“鶴立雞群”的優秀，只是相對要比其他股份制銀行要稍微好一點而已。筆者認為，當前招行僅有一點橫向比較的“優越感”，是很難配得上估值方面的絕對領先的。

從PB的角度來看，當前招商銀行的PB已經突破1倍，而其他股份制銀行仍然紛紛破凈，比如平安銀行的PB僅為0.52倍、中信銀行的PB僅為0.57倍。正因為市場里有明顯的大幅度估值差的原因，今日招商銀行股價大跌5.37%，反映了場內部分聰明資金的投票態度。

一、宏觀層面上看，招行仍然走在“經營困境”上

去年筆者就曾分析過了招行的財報，當時旗幟鮮明地指出，招行的經營處在困境之中，經過了一年以后，根據2024年的財報來看，當前公司的經營還未全面脫離困境。主要原因如下：

（1）從營收的角度來看，2023年招行就出現了負增長，同比負增長1.64%，而在2024年，招行的營收繼續出現了負增長，雖然幅度很小，僅為負增長0.48%，但這已經反映了營收增長乏力的疲態。如果說一年的營收反映不了什么問題，那么連續兩年營收的負增長就基本上說明了當前大環境對銀行業是不太友好的。

（2）從凈利潤的角度來看，2023年招行的凈利潤增速下滑至個位數，為6.22%，2024年的凈利潤增速繼續維持在個位數，錄得1.22%。凈利潤增長僅有1%左右，這種利潤增速說白了就是通過高超的“財技調節”得來的，完全符合各類監管要求。

（3）從營收的結構來看，凈利息收入占比62.60%，非利息凈收入占比37.40%。凈利息收入同比下滑0.36%，非利息收入同比逆勢增長1.41%。非利息收入逆勢增長是亮點，而且還同比有所提升，這是投資者非常看重的地方，但由于整體增速低，無法形成明顯的對比優勢。后續招行的非利息收入如果能重拾兩位數的增長速度，就基本上能說明之前投資者追捧的“超級大白馬”又回來了。

二、非利息收入的結構不佳，錄得正向增長主要靠一次性的投資收入

招商銀行之所以比同行顯得優秀一些，根源就在于其以“零售業務”見長。從財報上來看，“零售業務”表現好的銀行往往體現在凈息差和非利息收入上碾壓普通銀行。

在降息的大背景下，當前招行的凈息差為1.86%左右，雖然同比有所下滑，但仍然比其他普通銀行要強一些，這當然是值得點贊的部分。

必須要說的是，當前營收結構里最大的問題主要出在非利息收入板塊里的“手續費及傭金收入”。招行之所以是內生性較強的銀行，是因為非利息收入占比高，而且其財富管理業務貢獻的非利息收入的持續性強。

但當前招行的財富管理板塊業務做得怎么樣呢？自2018年《資管新規》出臺以來，財富管理業務的難度就在逐步增加。而且近年來，中端理財產品暴雷頻發，這都對財富管理業務，尤其是“非標”理財業務帶來嚴重的負面影響。在這種背景下，招行的財富管理業務基本上都呈現出負增長的態勢。

從2024年的數據來看，這一關鍵數據基本上延續了2023年負增長的態勢，幾乎所有的非息收入數據都呈下滑走勢：

（1）凈手續費及傭金收入720.94億元，同比下降14.28%。手續費及傭金收入中，財富管理手續費及傭金收入220.05 億元，同比下降22.70% ；

（2）資產管理手續費及傭金收入107.51億元，同比下降6.30% ；

（3）銀行卡手續費收入167.61 億元，同比下降14.16% ；

（4）結算與清算手續費收入155.05億元，同比增長0.08% ；

（5）信貸承諾及貸款業務傭金收入 42.19億元，同比下降15.57% ；

（6）托管業務傭金收入48.91億元，同比下降8.20% ；

（7）其他收入69.08億元，同比下降8.53%。

其中占大頭的財富管理費用收入下降幅度是最大的，即使是所有的“手續費及傭金”的非息收入加在一起，同比2023年也下滑了14.28%。但2024年總的非息收入逆勢出現了微增長，還是因為投資收入做了較大的貢獻，核心還是因為2024債市的大牛市導致的。

其他凈收入541.17億元，同比增長34.13%。其中，投資收益298.80億元，同比增長34.74%，主要是債券投資收益增加導致的。這種投資收益的增長往往是一次性的，比較難有持續性，這也是資本市場當前不看好2024年招行的財報核心原因所在。

非利息收入雖然有所增長，但增長質量是非常一般的，只是表面光鮮而已，側面上已經反映了當前“零售業務”經營的困境。

三、資產質量相對穩健，不良率控制良好，ROE首次跌破15%

截至2024年末，招行的不良貸款率穩定在0.95%，連續三年低于1%，顯著優于股份行平均水平（1.16%）及國有大行（1.25%）。

與房地產有關的貸款不良率小幅上升至2.15%（2023年為1.85%），但風險敞口持續壓降（房地產貸款占比降至5.8%）；制造業、批發零售業不良率分別下降至1.02%和1.35%，顯示對公貸款結構優化成效。與此同時，建筑業的不良率有所提升。

值得一提的是，招行在2024年的撥備覆蓋率同比下降25.72個百分點至411.98%，但仍遠高于監管要求（150%），在經濟困難時期，銀行完全可以通過調節撥備覆蓋率來平滑利潤業績的增長。

隨著招行資產規模的擴大和凈資產規模的上漲，近幾年來，招行的ROE有下滑趨勢，2024年已經跌破了15%，僅為14.49%，這是近10年來招行的ROE首次跌破15%。當然了，一兩年的ROE下滑并不能說明什么問題，若后續招行的ROE持續下滑，甚至跌破10%，那么招行在二級市場的估值優勢估計就比較難保了。

結論：

綜上分析來看，筆者認為，與其他同類型股份制銀行相比，招行的競爭優勢仍然是顯而易見的，不過在當前的宏觀經濟形勢下，招行的經營仍然處在困境之中，并未徹底走出困境，估計這一現象在短期內可能還會繼續延續下去。

從營收的結構、尤其是非利息收入增長的結構來看，招行的基本面也并沒有網絡上不少大V們吹噓得那么“鶴立雞群”，只能說馬馬虎虎，僅此而已。在二級市場上，目前招行的估值水平明顯高于其他同行，但這并不值得投資者付出過高的估值溢價來購買。

銀行板塊在過去一年多的時間頻繁受到資本的追捧，主要還是因為降息的大環境下，各類險資面臨資產荒的困境，不得不下場配置“銀行類”的高股息股權資產，而招行的指數權重占比比較大，人氣足，資產的流動性優質，自然就更能受到大級別的資本和一些被動ETF資金的關注。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）