市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，商品>債>股。商品：商品市場整體表現較好，全球貿易緊張局勢升級和股市回調推升避險情緒，金價創歷史新高，COMEX黃金周漲幅2.38%。債：美債收益率維持區間震蕩，關稅政策的不確定性推升10年期美債收益率，隨后在周五經濟數據疲弱影響下收益率有所回落。股：風險偏好走弱，全球股市普遍下跌，關稅政策的不確定、美國經濟放緩和消費者信心減弱的擔憂導致美股承壓，納指受科技股拖累下跌-2.59%。

核心要點

特朗普加征關稅沖擊全球貿易格局，汽車行業關稅落地，4月2日關稅deadline前避險情緒或持續發酵。特朗普宣布將對海外生產的汽車征收25%的進口稅，將于4月2日生效并從次日起開征。特朗普聲稱關稅將“保護美國制造業就業”，但現實存在三重矛盾。首先，供應鏈全球化背景下，美國汽車產業鏈深度依賴進口。其次，關稅或最終由企業轉嫁消費者從而增加購車成本、抑制需求。第三，若貿易伙伴啟動反制措施形成加征關稅螺旋或進一步沖擊經濟增長，加劇滯脹風險。此外，4月初是關鍵節點，針對全球的對等互惠關稅政策以及針對醫藥、芯片等行業的關稅政策或將陸續“亮出底牌”。特朗普的關稅政策背后的核心意圖在于壓縮貿易赤字規模、增加財政收入以及促進制造業回流等，這些均符合“美國優先”、“MAGA”的核心戰略。雖然市場預期從政策的口頭威脅到落地實施仍一定談判空間，但持續的不確定性和政策反復對企業、居民信心的沖擊，對經濟增長的潛在影響以及對金融市場風險偏好的擾動在持續加劇，美國經濟政策不確定性指數飆升至新冠疫情以來最高水平。

從經濟數據來看，美國經濟增長面臨一定邊際放緩跡象，這些跡象短期更多體現在軟數據上，核心原因在于關稅政策和政府支出削減等帶來的不確定性以及地緣政治風險，導致市場對美國經濟前景的擔憂加劇，企業和消費者信心受挫。一方面，消費者預期創12年新低。美國3月消費者信心指數為92.9，低于2月的98.3與市場預期，連續第四個月下降。其中，反映短期收入前景、商業和就業市場環境的消費者預期指數下降9.6點至65.2，創12年新低，且連續第二個月低于被視為經濟衰退信號的80，體現了對美國經濟和就業市場的擔憂已開始影響消費者預期。同樣，3月密歇根大學消費者信心指數終值從2月的64.7降至57，未來一年的通脹預期從2月的4.3%大幅升至5.0%，創2022年以來新高。另一方面，美國3月份商業活動加速，但未來前景惡化。美國3月Markit綜合PMI為53.5，表明商業活動增長較2月加速，主要為服務業強勁抵消了制造業活動下滑。其中，制造業PMI跌至49.8的收縮區間，服務業PMI為54.3，好于預期和前值的51。然而，對未來一年預期有所惡化，反映企業對于需求和關稅政策不確定性的擔憂；受到關稅影響，材料成本指標升至近兩年高點。整體來看，經濟數據顯示美國經濟存在服務業強勁但制造業疲軟的結構性矛盾，企業信心受關稅政策影響，且未來關稅若持續升級或進一步抑制美國制造業復蘇，推高通脹風險并和經濟增值的不確定性。

美國通脹數據雖在2月有所放緩，但仍需關注未來關稅政策可能引發的成本推動型通脹風險。2月美國個人消費支出（PCE）價格指數環比上漲0.3%，同比增長2.5%，符合預期。核心PCE環比上漲0.4%，高于1月的0.3%，而經通脹調整后的消費者支出僅上漲0.1%，低于預期的0.3%；核心PCE同比上漲2.8%，仍遠高于美聯儲2%的長期通脹目標。由于數據反映的時間區間早于近期特朗普發布的一系列關稅政策，市場的關注點或逐漸轉向貿易政策對通脹的影響。

港股策略

過去一周，港股市場延續震蕩分化格局，市場對前期漲幅較大的科技股存獲利了結需求，美國新一輪關稅風暴窗口期臨近，避險情緒上升。恒生指數下跌1.11%、恒生中國企業指數下跌1.55%、恒生科技下跌2.36%。醫療保健業(3.41%)、原材料業(2.50%)、綜合企業(2.01%)表現相對較好，資訊科技業(-2.31%)、工業(-2.01%)、金融業(-1.12%)表現相對落后。南向資金合計凈買入371.80億港元。

?國內方面，政策帶動下，工業企業利潤邊際修復，且呈現結構性分化特征。1-2月規上工業企業利潤同比下降0.3%，降幅較2024年全年收窄3個百分點。1-2月制造業利潤同比增長4.8%，成為核心支撐，而采礦業利潤同比暴跌25.2%，形成強烈反差。兩新政策帶動下，通用設備、專用設備、汽車等行業表現突出，主要受益于大規模設備更新政策和消費品以舊換新。工業企業產成品庫存名義增速升至4.2%，疊加工業企業利潤降幅收窄，呈現補庫存跡象，或由關稅風險下的“搶出口”以及需求旺季備貨等季節性因素推動。全國兩會明確將2025年經濟增長目標設定為5%左右，并部署了一系列穩增長措施。隨著擴內需促銷費政策持續發力以及促進民營經濟發展政策出臺，市場主體信心有望提振，進一步穩固工業企業利潤改善的趨勢。

?外部因素來看，10年期美債收益率在貿易緊張局勢和美國經濟數據影響下，維持在相對高位震蕩，抑制全球資金風險偏好，也對港股市場成長板塊估值帶來一定壓力。近一周，10年期美債收益率在4.3%附近震蕩加劇。受油價上漲以及特朗普宣布對汽車進口征收25%關稅等因素影響，10年期美債收益率短暫觸及4.35%的近一個月高點。當前美債收益率的區間韌性，疊加新一輪關稅風暴窗口期，港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策升級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。向后看，美國貿易政策風險博弈升溫，關稅落地前的避險情緒可能主導市場，加劇港股估值波動。

整體來看，短期美國新一輪關稅風暴窗口期臨近，市場風險偏好回落，聚焦業績確定性強、性價比高的方向。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。成長端關注具有高成長潛力的科技板塊，如AI產業鏈相關的芯片、云計算、智能硬件等細分領域，有望伴隨AI技術突破和應用場景拓展迎來高速增長期。價值端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注政策重點支持領域如以舊換新政策下的家電、汽車板塊。

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