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Headline

M1-M2剪刀差與企業盈利增速高度相關

地方政府基建債務利息負擔趨降

中國貿易政策不確定性遠低于美國

民營企業監管壓力達近年最低水平

特朗普宣布全面關稅計劃，差異化征收稅率

美國私營就業數據超預期，薪資增速略有放緩

高收益債風險溢價仍低，尚未反映經濟放緩跡象

美國ETF發行創紀錄超八成為主動管理型產品

特斯拉一季度交付量創近三年新低

歐元/美元交易活躍、非活躍時段差距擴大

德銀打破慣例不贖回AT1債券影響投資者預期

韓國上季度大規模干預匯市拋售美元穩定韓元

高盛獲準出售俄羅斯能源公用事業公司股份

中國

1.企業盈利增速與M1-M2剪刀差高度相關，且剪刀差走勢通常領先于企業利潤變化。由于M1反映活期資金，M1增速快于M2往往意味著企業從定存轉向活期，提高資金活性，通常伴隨盈利改善與投資意愿上升。

來源：瑞銀（《中國股票策略：如何理解M1-M2剪刀差》，）

2.M1-M2剪刀差與資產價格也呈正相關關系。歷史上多次M1-M2剪刀差擴大的時期，往往伴隨著股票價格和房地產價格的上行趨勢。這可能是因為資本市場參與者對未來經濟的預期變化會驅動資產價格波動。當資產價格形成上漲趨勢時，更強的賺錢效應可能促使市場參與者將部分儲蓄轉化為流動性更高的現金，以抓住投資機會，從而與M1-M2剪刀差形成一個自我強化的正向循環。

來源：瑞銀（《中國股票策略：如何理解M1-M2剪刀差》，）

3.摩根士丹利預計，地方政府基建債務凈利息負擔占國內生產總值（GDP）的比例將從目前的0.9%降至五年后的0.8%。盡管降幅看似不大，但凈利息負擔的下降趨勢表明風險正在緩和。摩根士丹利指出，一定水平的利息負擔能夠激勵地方政府提高國有企業資產的效率。持續的基礎設施建設將作為對家庭和企業的一種補貼，支持生產力提升，增強中國供應鏈的全球競爭力，而可控的利息負擔成本使得這種補貼得以持續。此外，基建債務利息支付也是中央和地方政府重新分配國企資產收入的一種方式，最終通過銀行等中介機構流向國內家庭和企業。

來源：摩根士丹利（《中國金融：探討潛在金融周期底部問題》，）

4.盡管美國對中國商品關稅大幅上調，但中國的貿易政策不確定性指數卻并未顯著上升，目前水平較2018–2019年峰值低約75%，仍處于近年常態區間內。相比之下，美國的貿易政策不確定性指數已接近翻倍，超過上一輪中美貿易摩擦時的高點。高盛指出，貿易不確定性上升通常通過抑制企業投資影響經濟，當前中美對關稅沖擊的反應明顯不同。

來源：高盛（《中國事務：我們增長預測的上行風險》，）

5.MSCI中國指數年初至今上漲18%，但若剔除前十大互聯網與AI科技股，漲幅僅為7%。相比2023年9月和疫情后初期的反彈，本輪上漲中頭部權重股對指數拉動作用明顯減弱。當前中國市場前十大公司市值占比為28%，雖低于2015年和2018年曾達40%的高點，也明顯低于美股“七巨頭”33%的權重。

來源：高盛（《中國思考 ｜ 全球市場反饋：中國回歸》，）

6.過去四年在監管不確定性的背景下，民營企業（POE）顯著跑輸國企（SOE），估值出現深度折價。然而，自2025年2月民營企業家座談后，市場對監管環境改善的預期增強。高盛“民營企業監管壓力指標”顯示當前為2017年以來最寬松水平。

來源：高盛（《中國思考 ｜ 全球市場反饋：中國回歸》，）

7.彭博新能源財經數據顯示，受暖冬、庫存高企及成本高昂等因素影響，中國液化天然氣（LNG）進口量一季度估計降幅超20%，至約430萬噸，為歷史同期最大降幅。

來源：Bloomberg

8.乘用車市場信息聯席會（CPCA）數據顯示，特斯拉3月在華銷售78,828輛國產電動汽車，同比下降11.5%。同期，比亞迪乘用車銷量同比增長23.1%，達371,419輛。2025年第一季度，特斯拉在華交付量為172,754輛，同比下降21.8%，創兩年多新低。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.特朗普宣布對所有進口商品征收10%的基礎關稅，并對部分國家征收更高稅率。其中，對日本和歐盟的關稅將分別為24%和20%，而對中國的關稅將在現有基礎上增加34%，達到54%。越南的總計關稅高達46%，印度26%，韓國25%。加拿大和墨西哥將被排除在互惠關稅之外，但仍將面臨針對大部分進口商品的25%關稅。此外，所有外國制造的汽車將被征收25%的關稅。該計劃比此前考慮的20%的全球關稅方案有所縮小，鋼鐵、鋁等已受現有關稅影響的產品以及不在美國生產的能源和貴金屬將獲得豁免。10%的基礎關稅將正式生效從本周六生效，更高的“定制化”關稅將從4月9日執行。特朗普表示，如果其他國家采取措施幫助美國出口，他將考慮降低稅率。財政部長貝森特敦促美國貿易伙伴不要采取報復措施。美國股指期貨盤后交易下跌2%至4.3%，反映出市場對關稅可能加劇通脹、拖累經濟增長并進一步擾亂全球市場的擔憂。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.ADP數據顯示，美國私營部門3月新增就業15.5萬人，高于預期的10.5萬人，前值上修至8.4萬人。服務業新增13.2萬人，商品生產部門新增2.4萬人。同期留職者薪資同比上漲4.6%，跳槽者上漲6.5%，二者薪資溢價為1.9個百分點，為去年9月以來最低。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.美國高收益債通常是最先對經濟放緩跡象作出反應的資產類別，因其發行主體財務狀況相對脆弱。然而，目前市場并未體現出這一特征，該類債券的風險溢價仍低于長期平均水平。

來源：Bloomberg

4.2025年第一季度美國ETF發行數量創下新高，達到230多只，超過2024年同期的174只。鑒于每月平均有75只以上新ETF上市，預計2025年全年發行量或超900只，甚至可能達到1000只。值得關注的是，今年新推出的233只ETF中，超過200只為主動管理型ETF。截至目前，主動管理型ETF總規模已突破1萬億美元，2025年以來已吸引資金1160億美元，而被動型ETF吸引了1790億美元。

來源：Bloomberg

5.美國抵押貸款銀行協會（MBA）數據顯示，截至3月28日當周，美國抵押貸款申請量環比下降1.6%，為連續第三周下滑。再融資申請下降5.6%，創五周新低；購房貸款申請則連續第六周上升，增長1.5%，并觸及九周高點。30年期固定利率抵押貸款平均利率小幅回落至6.70%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.特斯拉今年一季度交付33.7萬輛汽車，環比下降13%，為2022年二季度以來最低，遠低于市場預期的39萬輛。交付減少主要因Model Y改款導致產線調整，以及馬斯克涉入政治爭議引發的國際抵制情緒。

來源：Bloomberg

7.美國能源信息署（EIA）數據顯示，截至3月28日當周，美國原油庫存意外增加616.5萬桶，市場此前預期為減少200萬桶。庫欣交割中心庫存增加237.3萬桶，而前一周為減少75.5萬桶。包括柴油和取暖油在內的餾分油庫存增加26.4萬桶，遠高于市場預期的減少110萬桶。汽油庫存則下降155.1萬桶，略小于市場預期的190萬桶降幅。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.歐洲股市相對美國的強勢表現主要由市盈率（P/E）上升推動，而非企業盈利預期（EPS）改善。

來源：BCA Research

2.Olsen Data數據分析顯示，歐元/美元最活躍時段（協調世界時14:00-15:00）的平均買賣價差與最不活躍時段（協調世界時2:00-3:00）之間的差距不斷擴大。正常情況下，這種碎片化尚可控，但沖擊事件發生時，流動性分散可能導致某些交易平臺報價不穩定，進而引發系統性沖擊。

來源：Bloomberg

3.德意志銀行近期打破慣例，決定不贖回2014年發行的附加一級資本債券（AT1），打破了市場對銀行常規贖回行為的預期。由于當前AT1利差收窄（銀行持有成本較低），發行機構贖回意愿降低，德銀此舉可能預示更多AT1債券將進入長期未償狀態，更多投資者將面臨長期持有風險。3月歐洲銀行AT1指數下跌2.5%，年內收益率轉負。Algebris指出，市場在流動性緊張時往往忽視AT1為永續債的本質，錯誤預期其會被常規贖回，而利差擴大時贖回意愿才會增強。

來源：Bloomberg

4.受經濟萎縮和工資上漲影響，奧地利2024年財政赤字擴大至國內生產總值（GDP）的4.7%，遠超歐盟3%的赤字上限，較2023年的2.6%和2021年的5.9%顯著惡化。奧地利政府表示，將放棄此前避免歐盟過度赤字程序的目標，力求在不加劇經濟困境的情況下修復預算。

來源：Bloomberg

亞太

1.2024年第四季度，韓國為應對美元走強和總統尹錫悅短暫實施戒嚴令引發的市場動蕩，大力干預匯市以穩定韓元。韓國央行數據顯示，韓國當局在當季凈拋售38億美元以限制匯率波動，這是自2024年第二季度凈拋售58億美元以來的最高季度紀錄。韓元在2024年第四季度貶值近11%，是新興亞洲市場中表現最差的貨幣。

來源：Bloomberg

2.新加坡3月制造業采購經理指數（PMI）降至50.6，較2月的50.7小幅回落，為2024年5月以來最低，顯示制造業擴張放緩。新訂單、出口、產出和就業增長均趨疲，受全球貿易緊張和關稅不確定性影響。投入價格連續第二個月下降，表明成本壓力緩解。關鍵的電子業PMI亦從51.0降至50.9。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

新興/前沿市場

1.彭博報道，近12艘受美國制裁的載有伊朗原油的油輪在馬來西亞附近海域停留，其中一些已停留超過一個月。自美國加大對伊朗“極限施壓”后，從哈爾克島等主要出口碼頭到馬來西亞等轉運點的伊朗原油運輸受到更嚴格審查。OilX數據顯示，過去兩周，載有伊朗原油的停留船只數量不斷增加，是等待進行船對船轉運，還是等待煉油廠的購買尚不清楚。目前，伊朗原油月產量已從2020年初的約200萬桶/日回升至目前的約320萬桶/日。

來源：Bloomberg

2.俄羅斯總統普京已批準高盛國際出售其所持俄羅斯能源與公用事業公司的股份，買方為總部位于亞美尼亞的Balchug Capital，交易無需額外許可，總價值約8700萬美元。可出售資產包括俄羅斯石油公司、盧克石油、蘇爾古特石油天然氣公司、俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）、諾瓦泰克（Novatek）及Inter RAO的股份。今年1月，普京也曾批準高盛將其在俄子公司出售給同一買方。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

2024年，智利國家銅業公司（Codelco）以144萬噸的產量險勝必和必拓集團（BHP Group）的143萬噸，保持全球最大銅生產商的地位。Codelco正在努力彌補數十年投資不足的影響，推進項目建設以開發老礦區更豐富的資源；BHP也啟動了108億美元的計劃，以改造其在智利的舊有業務，包括其運營的全球最大銅礦埃斯孔迪達銅礦（Escondida）。

來源：Bloomberg

ESG

受美國退出《巴黎協定》及共和黨反對ESG策略的影響，2025年初至今，新興市場（除中國外）綠色債券發行規模同比下降約三分之一，僅為80億美元，為2022年以來最低水平，而新興市場（除中國外）全部債券發行規模增長18%至2250億美元。目前，新興市場國家中僅阿根廷威脅退出《巴黎協定》，一些新興市場國家（如沙特阿拉伯）仍在發行綠色債券，但美國政策轉向對債券市場的影響已顯現。

來源：Bloomberg

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