本文來自微信公眾號：微甜養基筆記，作者：巍少，原文標題：《如何吃好資產配置的“免費午餐”？（下）》，頭圖來自：視覺中國

在上篇——《如何吃好資產配置的“免費午餐”？（上）》中，主要從“A股應該做擇時嗎？”“中國買債不買股，美國買股不買債”“大類資產的收益性價比”三個方面作了論述，本文為下篇。

黃金：對沖宏觀風險的“保險”

黃金作為近幾年的明星資產，吸引了許多投資者的關注。年報也單開一章介紹了黃金。我想借著年報中的數據回答兩個問題。第一，黃金還有上漲的空間嗎？第二，黃金在投資者的組合中是否該占有一席之地？

關于黃金的上漲空間，我們要結合歷史和未來的角度去分析。

歷史需要回顧黃金過往的收益率，并了解目前所處的位置。以時間更長的倫敦黃金為例，從1969年至今，倫敦黃金的年化收益率是7.68%。但黃金的波動率也不小，有明顯的牛熊周期。

和股票不同，黃金的牛熊周期特別長，上漲和下跌可能持續20年。從2014年開始，黃金開啟了持續10年的上漲周期，2024年黃金上漲25.53%，超過歷史平均收益率的三倍。如果以8%左右的長期年化收益來看，當前黃金顯然已經超漲了。而黃金一旦步入熊市，其下跌也往往持續數年。所以我們要警惕當下黃金在上漲周期，價格可能透支了未來的風險。

供需分析可能幫助我們分析未來黃金的走向。黃金的供給端相對比較穩定，80%來源于開采和冶煉，20%來源于舊金屬電子元器件回收再利用。而占大頭的開采和冶煉由于從獲得開采許可到實際開采的周期特別長，這也使得黃金的供給很難在短時間內發生變化。2010年后，全球黃金供給量穩定在4500-5000噸左右。

而黃金的需求來源主要有三個，一是首飾制作，二是工業用途，三是投資。其中對二級市場價格影響最大的是投資需求。而與其他資產顯著不同的是，黃金的主要投資者是各國央行。

央行把黃金看作儲備資產，用于應對極端風險。黃金之所以能作為儲備資產，是因為黃金有悠久的作為貨幣的歷史，本質上是比美元歷史還悠久的全球貨幣。所以黃金和美元具有替代關系，黃金的需求與美元的信用負相關。

當美元因為美聯儲超發貨幣、財政赤字、經濟危機等事件導致信用貶值時，黃金的價值便會凸顯，各國央行會增持黃金。

而當美國經濟環境穩定，財政健康、美聯儲貨幣政策克制時，黃金的價值則弱化，各國央行會減少黃金的購買量。

此外美國在全球的霸權地位及地緣沖突也會影響美元的權威，從而引發對黃金的購買需求。比如2022年俄烏沖突后，全球局勢不穩定性增加，各國央行便大幅增加了黃金的購買。

而當前美國國內環境尚屬穩定，美元指數也比較堅挺，最大的不確定性來自外部。俄烏沖突很大概率在特朗普的積極調停下結束，如果未來幾年全球迎來相對比較平穩的發展期，黃金作為避險資產的作用也會削弱。

總結一下，站在當下，基于黃金的收益性價比和全球局勢，重倉黃金未必是好的選擇。

第二個問題，黃金在投資者的組合中是否該占有一席之地？首先黃金作為一個歷史悠久的大類資產投資工具，具有穩定的投資屬性，且長期收益率并不低。其長期收益率雖然不如股票，但要高于債券，作為一個資產配置標準工具是完全合格的。

其次，黃金的特性決定了它在弱美元信用、高地緣沖突、高通貨膨脹的情況下表現更好，而這種情況要么是經濟危機、要么是戰時狀態。此時其他基于主權信用的資產，包括股票、債券、房產，甚至現金等往往都表現較差，黃金反而能一枝獨秀，這意味著黃金在資產組合中有很強的風險對沖作用。它能在其他資產都差的時候提供好的收益。反之，在宏觀局勢穩定的年代，黃金的表現則不如其他主權資產那么好。

所以本質我們可以把黃金看成另一種保險。普通的保險保的是家庭的微觀風險，比如身故生病、財產損失等等。而黃金保障的是宏觀風險，比如戰爭、經濟衰退、長期通脹等等。

黃金和保險在資產組合當中起到的作用類似。不出險時保險不會賠付，此時保費相當于打水漂，出險時保費就會帶來高額回報。基于此分析，我們可以少量配置一些黃金（比如總資產的10%）來對沖不確定性，但不應將黃金作為投資組合的主要部分。

普通人如何做好資產配置？

那么普通投資者如何構建一個好的資產組合呢？可以分兩步走。第一步是尋找相關性低的大類資產進行配置，搭建組合的框架。第二步是在各資產內部盡可能的持有多只標的，進一步分散風險，以在資產內部達到最優收益風險。

第一步大類資產配置，其關鍵在于選擇相關性低的資產進行配置。資產的相關性是不同資產在價格或收益方面的相互關聯程度，常用相關系數衡量。

相關系數取值范圍在-1~0，相關系數接近1，代表兩種資產基本同漲同跌，相關系數接近-1，代表兩種資產基本你漲我跌，相關系數接近0，代表兩種資產價格變化基本沒有關系。

通過選擇相關性較低、甚至負相關的資產構建組合，能在不影響組合整體收益率的情況下，降低組合的整體風險（波動率），這也是格雷厄姆說的投資中“唯一免費的午餐”。

上圖是中國各類資產的相關系數。可以看到相關系數最低的資產就是A股和國內債券，兩者的相關系數為-0.5左右。如果你同時配置這兩類資產，你可以獲得兩者加權平均的總收益率，又能利用二者漲跌互現的特點抵消大部分波動。

近20年A股和黃金的相關性反而比A股和債券的相關性更高，為0.37，而黃金和債券的相關系數則為-0.1~-0.2之間，這幾個資產搭配都能起到不錯的降低風險的作用。相反如果你只是希望在A股內通過配不同市值、不同風格的股票來降低風險，大概率是做不到的，因為A股目前內部各子版塊的相關性還是非常高。

所以普通人可以簡單配置A股、債券、黃金、現金4種資產，構建出一個相關性低、分散風險、同時收益穩定的資產組合。

事實上在上個世紀70年代，哈利布朗就提出了這個理念，他以等權重配置上述4種資產，每年末重新再平衡，并命名為“永久投資組合”。

如果我們把目光放到全球，同樣會發現有意思的現象，那就是A股和美國資產（美股和美債）的相關性，竟然比A股和國內債券的相關性還要高。看來國內“股債蹺蹺板”的作用確實強大。

不過我們依舊可以進一步做優化。因為A股和美股、國內債券和美債的相關系數都小于1，所以同時持有上面4種股債資產比只持有國內2種股債資產分散風險效果更好。股票中再按各一半的比例買入A股和美股，債券部分按各一半的比例買入國內債券和美債，這便能構建一個更全球化、更低風險的升級版“永久資產組合”。

完成第一步大類資產的配置后，第二步我們要著手在資產內部進行配置，一個簡單的原則就是持有多個標的比持有一個標的更能好。

以A股為例，年報中做了一個很有意思的測試，2005年至2024年每隔半年，從滬深300指數的成分股中，隨機選擇不同數量的成分股（1、2、5、10、20、50、100）組成一個等權組合，計算每半年內的組合回報，并將其滾動20年計算組合總回報。

每種持股數量的組合都用計算機模擬計算300次，以消除偶然性影響。不同持股數量組合的年化收益率、年化波動率分布如下圖所示。

我們可以看到只持有一只股票的組合（俗稱滿倉單調），年化收益是最差的（3.92%），但波動卻是最大的（72.89%）。而隨著持股數的逐漸上升，神奇的事情出現了，組合的平均年化收益率在逐漸上升，但平均年化波動卻在下降。

這是因為，投資個股主要面臨系統性和非系統性兩種風險。系統性風險主要指宏觀相關的各類風險，如戰爭、經濟衰退等，無法通過增加持股避開。而非系統性風險主要指單一公司面臨的風險，比如利潤下滑、企業破產等。當持股數量逐漸增加，非系統性風險最終可以消除。

我們可以看到，當持股數量達到10只時，平均年化收益率（9.03%）和平均年化波動率（60.91%）也基本穩定。但股票數也不是越多越好。再往上加，收益和風險的邊際改善越來越小，但要花費更多精力去維護跟蹤，未必劃算。

有人可能會說，巴菲特還重倉一兩只股票，你憑什么說持有10只就是最好的？我想說你我都不是巴菲特，巴老的重倉是建立在對企業的超額認知之上，但你我對于企業的洞察力都沒那么深，所以普通投資者還是老老實實持有10只股票，不要想著遙不可及的山珍海味，先吃好這頓送到嘴邊的免費午餐吧。

（本文中所有圖表數據均來自于陳鵬博士、有知有行、Ibbotson教授《中國大類資產投資2024年報》，文中所有觀點為筆者個人觀點，僅供交流使用，不構成任何投資建議）

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