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Headline

德銀：維持人民幣匯率穩定是中國應對最優策略

中國供應鏈韌性更強，美國“脫鉤”將面臨更高替代成本

中美脫鉤的第一批受害者出現，美國丙烷價格暴跌

巴西對中美貿易依存提升，或成貿易摩擦受益方

新臺幣交易量創新高，關稅前采購潮推動

紐約制造業指數回升仍為負，成本壓力創兩年新高

美國進口價格首次下跌，燃料價格大幅下滑

投資者減持美股意愿創新高，超金融危機時期

投資者看空美元情緒急升，預期降至歷史低位

美債缺乏方向期限溢價飆升，政策不確定性引擔憂

美國通脹對沖債券表現慘淡，流動性差加劇市場波動

加拿大通脹回落低于預期，物價回歸正常軌道

歐元區工業產出加速增長，消費品資本品反彈

日本人口持續減少，勞動力短缺壓力不斷加大

印度貿易逆差擴大，進口創新高出口增長乏力

全球經濟硬著陸預期飆升至近一年最高水平

全球經濟增長預期降至三十年新低，前景悲觀

中國

1.德意志銀行指出，美國的貿易逆差與中國的貿易順差實為一體兩面，中美之間的貿易不平衡本質上是兩大經濟體經濟結構和制度特征的反映。盡管近來緊張局勢加劇，這種格局依然持續具有韌性。因此，維持人民幣匯率穩定是中國應對美國關稅政策不確定性的最優策略：若關稅只是談判策略（終將取消），中國憑借制造業競爭力仍能維持貿易順差；但若美國意在通過高關稅推動貿易結構長期轉變，則無論人民幣匯率如何變化，中國對美順差都將被動收窄——即使人民幣貶值，也難以阻止對美出口的下降，同時，由于其他經濟體也可能相應貶值以維持出口競爭力，人民幣貶值亦難以有效推動對其他市場的出口增長。

來源：德意志銀行（《中國宏觀：是時候轉向本土需求了》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

2.德意志銀行認為，中國當前實施刺激內需的政策將比過去更可能見效，原因有四：一是消費者信心修復，2025年一季度調查顯示54%居民財務狀況較去年改善，60%預期收入增長，房地產與股市也已趨穩；二是民營企業活力回升，受近幾個季度財務狀況改善與AI突破推動，科技企業正在擴大資本開支，政策層面亦釋放支持民企信號；三是政策共識加強，中央及多數省級政府將“提振消費”列為核心目標，地方債務置換亦釋放了財政空間；四是AI與機器人進入應用階段，帶動智能設備消費升級并創造企業投資新需求。

來源：德意志銀行（《中國宏觀：是時候轉向本土需求了》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.美國制造業對中國進口投入的依賴度已超過3%，而中國對美國產品的依賴始終低于1.5%，并自2008年后持續下降。

來源：Gavekal Dragonomics

4.中美脫鉤的第一批受害者出現，中國對美國液化石油氣（LPG）加征關稅，導致美國丙烷價格暴跌。此前，中國是美國丙烷第二大出口市場，每月貿易額達10億美元，中國去年約60%的丙烷進口來自美國。中國買家開始尋求其他來源的丙烷，而美國出口商則開始轉向歐洲和印度市場。

來源：Bloomberg

5.過去十年巴西對中美貿易依存度持續提升，但與中國的雙邊貿易總量與順差遠超美國。面對特朗普政府對中國加征關稅并對巴西僅征收10%的關稅，巴西可能成為貿易緊張局勢中的贏家，在農產品、能源和金屬出口方面進一步蠶食美國市場份額。

來源：Bloomberg

6.標普全球評級指出，中資券商在2024年迅速擴大了市場風險敞口，其“其他權益工具投資”規模在2024年翻倍，此類投資多為高股息股票、永續債及通過互換工具獲得的權益類資產，且大多未進行對沖，增加了對市場波動的敏感度。2024年，該類資產的名義增量占全年總資產增量的25%。

來源：標普全球

7.由于美元走軟以及出口商在美國關稅生效前大量采購，新臺幣交易量在本周一躍升至29.5億美元，創下16年來新高。

來源：Bloomberg

美國

1.周二美股震蕩整理，標普500與道指分別下跌0.2%與0.4%，納指基本持平。美國商務部啟動對半導體與醫藥進口調查，引發對新一輪關稅的擔憂。銀行股表現亮眼，美國銀行與花旗財報提振股價，美國銀行漲3.6%、花旗漲1.7%；波音因中國暫停新機訂單消息大跌近2%。英偉達在美股盤后跌超6%，該公司一季度對H20產品計提55億美元，此前英偉達在監管文件中表示美國政府已通知其H20芯片未來出口至中國將需獲得許可。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.紐約聯儲制造業指數從3月的-20回升至-8.1，優于市場預期的-14.5。新訂單（-8.8）與出貨量（-2.9）繼續下降，庫存擴張（7.4）、就業基本持平（-2.6），但平均工時下滑（-9.1），顯示生產動能仍弱。輸入（50.8）和銷售價格（28.7）上漲幅度創兩年新高，反映成本壓力加劇。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.2025年3月，美國進口價格環比下降0.1%，為自2024年9月以來首次下跌，低于市場預期的持平，主要受燃料價格大幅下跌2.3%所致。非燃料進口價格連續第二個月小幅上漲0.1%，其中資本品、非燃料工業用品以及食品、飼料和飲料漲幅抵消了消費品與汽車的下跌。同比來看，進口價格上漲0.9%，低于2月的1.6%。值得注意的是，該數據不含關稅影響，因關稅屬政府收入，計入GDP但不反映于貿易凈額中。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.美國銀行最新全球基金經理調查（FMS）顯示，表示有意減持美股的投資者比例創歷史新高，甚至超過2020年初疫情爆發與2008年金融危機期間。

來源：美國銀行

5.美國銀行最新全球基金經理調查（FMS）顯示，預期美元升值的投資者凈比例降至-72%，為2006年5月以來的最低水平，顯示市場看空美元情緒急劇升溫。

來源：美國銀行

6.受美國關稅政策及債務上限不確定性影響，美國國債市場缺乏明確方向，10年期美債收益率接近持平。與此同時，期限溢價（持有長期美債相較于短期美債的額外風險補償）升至71個基點，創2014年9月以來新高。市場擔憂美國政策的不確定性，包括關稅政策反復、減稅提案及債務上限問題，導致投資者要求更高的長期債券持有回報。

來源：Bloomberg

7.美國通貨膨脹保值債券（TIPS）在近期美國國債市場暴跌中損失最為慘重。30年期TIPS收益率已升至2008年以來最高水平，漲幅高達41個基點，超過同期普通30年期國債收益率32個基點的漲幅。巴克萊認為，TIPS近期表現不佳并非完全由通脹預期驅動。TIPS市場規模小于其他國債市場，流通規模約為2萬億美元，而普通債券約為20萬億美元。因此，TIPS市場流動性較差，容易偏離基本面。同時，美國財政部持續增加TIPS發行規模，而投資者對長期TIPS的需求自2022年以來一直在下降，供需錯配加劇了TIPS市場的波動。

來源：Bloomberg

8.高盛將年底美國杠桿貸款借款人的違約率預測從3.5%上調至8%，美國垃圾債券發行人的違約率預測從3%上調至5%。由于預期盈利增長放緩和借貸成本上升，高盛還將可能從投資級降至垃圾級的美元債務規模預測從400億美元上調至750億美元。目前，近四分之一評級為BBB-的債券被至少一家主要評級機構列為負面展望，這是除全球金融危機和2020年新冠疫情沖擊以外的最高水平。美國垃圾債券收益率溢價上周一度突破450個基點。

來源：Bloomberg

9.美國銀行一季度業績亮眼，得益于市場波動和消費者韌性，當季營收275.1億美元，超出預期的269.9億美元；每股收益90美分，超出預期的82美分。其中，股票交易收入達21.8億美元，同比增長17%，創歷史新高；凈利息收入144億美元，同比增長2.9%，也均超出分析師預期。

來源：Bloomberg

加拿大

加拿大2025年3月消費者價格指數（CPI）同比增速從前月的2.6%回落至2.3%，低于市場預期的2.6%及加拿大央行預測的2.5%，顯示通脹正開始回歸正常軌道。此前因商品與服務稅（GST）及統一銷售稅（HST）減免在2月中旬結束，曾推動通脹短期上升0.6個百分點。環比來看， CPI上漲0.3%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.受美國或暫停汽車及零部件關稅的樂觀預期提振，周二歐洲股市大幅上漲，延續前一交易日漲勢。斯托克600指數漲1.6%，斯托克50指數漲1.2%。特朗普表示考慮給予汽車進口關稅暫時豁免，以便車企有更多時間擴張美國本土產能，此言論提振汽車與金融板塊。Stellantis漲6.5%，大眾與寶馬各漲3%，西班牙桑坦德與意大利裕信銀行均漲超3%。LVMH季報遜于預期，重挫7.8%，拖累奢侈品板塊。英國富時100指數漲1.4%，為連續第四日上漲，汽車零部件、零售與金融股表現強勁。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.歐元區2025年2月工業產出環比增長1.1%，高于預期的0.3%，為去年8月以來最快增速，前值亦上修至0.6%。增長主要由非耐用消費品（2.8%）與資本品（0.8%）產出反彈帶動，中間品產出小幅回升0.3%。能源（-0.2%）與耐用品（-0.3%）產出繼續下降。同比來看，產出增長1.2%，終結連續21個月同比下滑。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.從長期的生產率增長角度看，美歐之間的差距仍在持續擴大，尤其在人工智能（AI）等前沿技術領域，美國科技巨頭遠超歐洲。即便在AI浪潮興起前，歐美數字差距已不斷拉大，背后反映的是美國擁有更大、更具創新力和風險偏好的企業群體，而歐洲科技行業整體規模較小、發展滯后、活力不足。2024年，歐洲僅占全球創投融資的16%，遠低于美國的57%和亞洲的23%，凸顯其在數字經濟競爭中的持續劣勢。

來源：美國銀行

亞太

1.日本總務省數據顯示，截至2024年10月，日本總人口同比減少55萬人至1.238億，連續14年下降；日本公民數量減少89.8萬，創1950年有記錄以來最大降幅；外籍人口增加34.2萬，一定程度上緩解了人口下降趨勢。勞動力人口（15-64歲）減少22.4萬至7370萬；兒童數量減少34.3萬至1380萬，占比降至11.2%的歷史新低，凸顯勞動力短缺和社保資金壓力。雖然失業率僅為2.4%，為經合組織（OECD）國家最低，但預計到2040年日本將面臨1100萬勞動力缺口。

來源：Bloomberg

2.澳元和新西蘭元領漲G10貨幣，收復了4月2日美國宣布對等關稅以來的失地。美國對部分消費電子產品暫緩加征關稅提振了市場風險情緒，同時市場擔憂特朗普關稅政策損害美元避險地位，并增加美國經濟衰退風險，導致美元承壓。但澳新銀行認為，盡管澳元和新西蘭元反彈強勁，但其上行空間受限，因風險情緒仍不穩定，美國關稅政策也存在不確定性。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.印度2025年3月錄得商品貿易逆差215.4億美元，較去年同期的156億美元大幅擴大。當月進口同比增長11.4%至635.1億美元，創下3月歷史新高。出口僅增長0.7%至419.7億美元，在亞洲各國加速對美出口以規避特朗普政府潛在關稅前景下，印度出口表現依然疲軟，凸顯外需承壓與出口競爭力不足。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.阿根廷比索兌美元繼續跌至約1,200的歷史新低，此前政府突然取消實施多年的資本與匯率管制。新政策依托國際貨幣基金組織（IMF）提供的200億美元貸款（其中120億美元立即到賬），允許比索在1,000至1,400的區間內有管理地浮動，旨在吸引外資、提振出口并消除市場扭曲。盡管該舉措增強了外儲緩沖，但首日比索即下跌10%，顯示市場對突然放棄匯率支撐的強烈反應。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

全球

1.美國銀行最新全球基金經理調查（FMS）顯示，認為全球將在未來12個月出現“硬著陸”的投資者比例飆升至49%，為過去一年最高，遠高于3月的11%。

來源：美國銀行

2.美國銀行最新全球基金經理調查（FMS）顯示，預期全球經濟走強的投資者凈比例降至-40%，創下過去30年新低，反映出投資者對全球增長前景極度悲觀。

來源：美國銀行

大宗商品和能源

美國銀行最新全球基金經理調查（FMS）顯示，“做多黃金”成為最擁擠的交易，相比之下，“做多七巨頭”熱度顯著下降。

來源：美國銀行

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