防走失，電梯直達

來源：破圈了

作者：潘圓圓

電話沒響，警報響了。特朗普手握關稅國別清單，心中或許郁悶。

對于他的關稅操作，批評者甚眾，其中有兩位地位顯赫的女性。

歐盟委員會主席馮德萊恩針對所謂“對等關稅”就表示，歐盟將進一步轉向亞洲。這無疑是大西洋兩岸關系的警報。

而曾擔任美聯(lián)儲主席和美國財政部長的珍妮特·耶倫4月14日表示，特朗普政府的關稅政策如同“自殘”，“ 讓制造業(yè)回歸美國是一場白日夢 ”。她更直言，近期美國國債遭拋售表明人們對美國政策制定的信心出現(xiàn)了“令人擔憂的下降”。“基礎金融資產的安全性確實非常令人擔憂”。

美元關系美國霸權，這是更要命的警報。

一

4月2日，美國政府宣布了規(guī)模空前的全球關稅計劃，瞬間把國際貿易秩序搞亂。美國想的是坐等降書，坐收漁利。 未曾想，美債可能經不住壓力測試。

4月8日，美國國債市場經歷了拋售和“閃崩”。4月9日，特朗普宣布暫停對除中國以外的所有國家征收所謂“對等關稅”，為期90天。這是巧合嘛？很可能不是。

在據(jù)傳是此輪拋售美債主力的日本，首相石破茂針對關稅戰(zhàn)的表態(tài)也已硬氣起來，他表示日本無意作出重大讓步，也不急于與美國達成協(xié)議。

長期以來，美國國債被認為接近于“和上帝訂立的契約”。但說到底，國債是一種借據(jù)，是政府在金融市場發(fā)行的債務憑證，籌集到的資金用于政府的公共開支。投資者是否購買國債，取決于發(fā)債國家的信用。

在第二次世界大戰(zhàn)之后的八十年里，美國經濟實力強，美債的信用良好。 這也促成了一種觀點：無論發(fā)生何種情況，不管是天災、人禍、戰(zhàn)爭、還是危機，美國聯(lián)邦政府都將支付債務本息。

然而在特朗普政府關稅計劃的全球沖擊中，美國國債“幾乎無懈可擊”這一認知被顛覆了。4月2日之后，美國股票市場大幅下跌，短短幾天縮水了數(shù)萬億美元。通常股市下跌時，最安全的資產是美國國債。美國國債是一個規(guī)模龐大、流動性強、安全性高的市場。 當美國、甚至全球股市出現(xiàn)拋售，或經濟出現(xiàn)衰退風險時，傳統(tǒng)上資金會流向安全的避風港——美國國債，避險資金的流入會推動美國國債價格的上漲和收益率的下降。 即因為有更多人想購買美國國債，發(fā)行債券的聯(lián)邦政府不必向投資者提供高收益率。

但這次情況不一樣。 特朗普政府宣布“無差別攻擊”的關稅計劃后，美國國債市場出現(xiàn)了資金流出、國債拋售和收益率飆升的情況，10年期和30年期美國國債收益率分別上升到4.5%和4.9%左右，而這些情況在股市暴跌、經濟衰退期間極不常見。 希望購買和持有美國國債的人減少了，發(fā)行債券方不得不降低價格來吸引投資者，即支付更高的利息率。與此同時，4月2日后美元也跌到三年以來的最低水平，2025年以來美元已累計下跌10%。

簡而言之，資本市場以警告的方式，集體且明確地表達了對“任性”關稅的不滿。資本市場的情緒是如此強烈，以至于投資者對所有資產都嚴重缺乏信心，認為沒有資產可以稱得上完全安全的避險資產，這是美國國債市場反常表現(xiàn)的基本邏輯。

正如印度儲備銀行前行長、國際貨幣基金組織前首席經濟學家拉古拉姆·拉詹所說，貨幣危機源于投資者對美國經濟和特朗普反復無常的政策變化的擔憂。

二

美國國債不是第一次充當“警報員”（bond vigilantes）的角色。“警報員”的含義是，投資者用債券向美國政府提出警示，要求約束政府行為，實施更嚴格的財政政策，降低政策對投資組合的負面影響。在此之前，克林頓和奧巴馬都曾迫于美國債務市場的壓力，不得不調整其部分戰(zhàn)略重點。

此次美國國債市場的反常與混亂，意味著美國接近危機的邊緣。 設想一下，如果如果美國國債不安全，原來的“安全資產”的標準將消失了，還有什么美元資產擁有至高無上的避險地位？是否出現(xiàn)對美國金融體系的銀行擠兌和資產清算？美債市場“崩盤”是否只是時間問題，而非概率問題？投資者是否盡早轉向歐洲和亞洲的金融市場？

即使強大如美聯(lián)儲，對此也無能為力。根本原因可能在于美國通脹預期的上升。美聯(lián)儲主席鮑威爾上周五表示：“我們的義務是保持長期通脹預期穩(wěn)定，并確保價格水平的一次性上漲不會成為持續(xù)的通脹問題。”

對美國來說，關稅的作用本質上是消費稅，關稅會提高進口商品的價格，推高美國通脹預期。 尤其中國制造的產品占美國消費的比重較高，當高關稅導致中國商品不可得或價格暴漲，美國企業(yè)的生產成本會上升。美聯(lián)儲不得不維持較高的利率以應對價格壓力，而無法通過提供流動性來安撫焦慮的市場。

而 高利率會抑制投資，減少消費，降低增長率，這或許是另一場“低增長高通脹”危機的開始。

特朗普政府迫于經濟現(xiàn)實而暫停關稅，是美國金融危機警報的暫時解除，還是一場更大危機的序曲，尚無定論。確定的是，暫停不會減少關稅政策已經造成的損失。 總統(tǒng)出爾反爾，市場混亂，利率飆升，商業(yè)活動受到打擊，消費者不知所措，已讓美聯(lián)儲陷入兩難。 如果特朗普政府不改變對貿易和美元作用的看法，美國恐怕還將繼續(xù)為自己的“任性”付出更高的代價。

三

多年以后，面對美國金融市場，特朗普將會想起，在白宮橢圓辦公室簽署關稅文件的那個遙遠的下午。

現(xiàn)實就是這樣魔幻。

美元是各國首選的儲備貨幣，占全球外匯儲備的近60%。這使得美國雖然是全球最大的債務國，卻享受大量的好處，例如享有便宜的進口商品和國際旅游，又比如壓低美國國債的利率。這好比美國持有一張獨特的、低息的信用卡，可以瘋狂消費，卻不需要像其他國家那樣擔心無法償付的財務后果。

特朗普關稅政策最直接的代價是，美國政府獲得融資的成本增加。也就是說，美國手里的這張信用卡也可能刷爆和逾期失信。

美國對貿易伙伴加征關稅，將影響投資者持有美國國債的意愿。目前包括各國中央銀行在內的外國投資者持有公開交易的美國政府債券中的約三分之一， 當美國堅持限制性的關稅政策，外國投資者可能希望獲得美元流動性，但貿易和出口量減小，因而不得不賣出債券 。

此外， 對美國資產信心下降，也會促使外國投資者賣出更多國 債 。摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙在致股東的信中說，與特朗普就貿易問題進行談判的外國政府可能會威脅出售其巨額國債，從而損害美國借錢支付巨額預算赤字的能力。事實上，2024年12月以來，外國官方投資者拋售的美國國債數(shù)量有加速的趨勢。

更進一步，由于特朗普政府以難以置信的頻率來改變政策，美國本身成為了全球風險的來源，銀行、基金和交易員會質疑美國是否還是穩(wěn)定的投資市場和資金存放地。

而外國資金的流入鞏固了美元作為全球儲備貨幣的地位，為美國聯(lián)邦預算赤字提供了資金，推動美國股市回報遠超其他國家。關稅會改變這一切。

也許是意識到危險，4月15日，據(jù)報道特朗普又生一計，要求其他國家與美國結盟，并遠離中國，這樣可以避免被征收高關稅。配合這一戲碼，特朗普政府宣稱，由于中國采取報復性措施，美對華關稅加征至245%。

這個時候，逼著全球選邊站隊，恐怕難以達到目的。如果一定要選，許多國家會更加珍視與中國的合作，因為人們已經認識到，美國自身危機重重，而作為一個超級大國，美國的危機無疑將拖累其他國家。