摘要

再度臨近降息窗口，從穩增長邏輯來看，降準降息的確有必要，但如果僅僅從近期中小行調降存款利率線性外推4月降息，似乎并不嚴謹。我們認為，無論下周降準降息與否，都不一定會驅動利率馬上破前低，畢竟市場要在中美貿易摩擦、一攬子增量政策力度和貨幣政策選擇之間進行博弈，三者的組合是動態的、充滿不確定性。那么就需要把握確定性，一是基本面壓力仍在、貨幣以外增量信號有限，中期來看貨幣政策寬松的可能性較高、且空間較大，二是短期調整利空不足、貨幣呵護度提升。因此我們建議保持做多思維，調整即買入。

基于過去銀行存款利率調整和央行降息時間點來看，大行調整存款利率的節奏與央行降息更加臨近，本輪中小行調降存款利率更像是去年9月降息以后的補調，不能僅僅基于此做出央行降息臨近的判斷。存款利率下調與央行降息相互影響，受利率自律機制約束，大行存款利率對政策利率響應更加及時。當前中小行存款利率集中調降，一方面是考慮到凈息差壓力，另一方面則與“開門紅”結束、攬儲訴求下降有關。

若二季度雙降，市場怎么走？總結來看，降準降息后的市場走勢，關鍵在于貨幣以外增量政策的力度，是否能穩定基本面、有效提振市場預期，如果是則利率可能階段性反彈，隨后再對增量政策延續性做進一步評估；如果不是則利率持續下行，前期市場搶跑和透支并不關鍵，例如2024年2月和7月。

本輪貨幣寬松周期中，降息后長端收益率通常先下行，下行幅度與降息幅度基本一致，隨后市場在2周內止盈，利率基本回升至降息前位置，曲線形態先平后陡。降準后債市利率漲跌互現，背后影響因素在于資金利率變化、以及寬貨幣和穩增長預期等影響，降準后短期曲線多走陡、但中期內規律并不明顯。

如果雙降落空，怎么辦？當前市場預期趨于一致，投資者基本秉持“中期偏多、短期震蕩”的觀點。從機構行為角度考慮，年初一波利率反彈導致債市開局不利，到4月初一波“急速”行情中相當一部分投資者踏空，因此債基業績雖然略有回暖但全年目標尚未達到，機構投資者心態與去年上半年有很顯著差異。

向未來展望，對于中長債基金，久期維持高位似乎成為當下的“必然選擇”。貨幣政策寬松方向被低估、但節奏具有不確定性，為防止再度踏空，投資者的無奈之舉就是維持偏長久期持續等待，否則前期跌的時候沒有抗跌、后期漲的時候跑不贏基準，負債端將面臨更大壓力。

對于短債基金和貨基，央行對一級發行和稅期等呵護增加，流動性大概率不會再現2月的情況，因此建議還是以持券為主，保持做多勢能。

報告正文 降與不降，市場如何應對？

1.1 存款利率下調后，是否預告降息？

4 月以來，以平安銀行、浦發銀行為首的股份行，以及眾多城農商行和村鎮銀行紛紛下調存款利率，是否意味著降息臨近？

基于過去銀行存款利率調整和央行降息時間點來看，大行調整存款利率的節奏與央行降息更加臨近，本輪中小行調降存款利率更像是去年 9 月降息以后的補調，不能僅僅基于此做出央行降息臨近的判斷。

2022 年 8 月，經濟數據不及預期，央行超預期降息，1 年期 LPR 和 5 年期以上LPR 分別下調了 5BP 和 15BP。9 月，工行等國有大行下調各期限存款掛牌利率10 個基點。

2023 年 6 月 8 日，多家國有大行下調存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調 5個基點，2 年期掛牌利率下調 10 個基點，3 年期和 5 年期掛牌利率均下調 15 個基點。6 月 20 日，央行調降 1 年期和 5 年期 LPR 各 10BP。

2023 年 9 月，國有大行下調存款利率，其中，1 年期掛牌利率下調 10 個基點，2年期掛牌利率下調 20 個基點，3 年期和 5 年期掛牌利率均下調 25 個基點。12 月，工行等國有大行再度下調存款利率，其中，三個月、半年和一年期利率均下調 10個基點，二年期下調 20 個基點，三年期和五年期均下調 25 個基點。2024 年 2 月，央行非對稱降息，將 5 年期 LPR 下調 25BP。

2024 年 7 月 22 日，央行將 7 天期逆回購操作利率下調 10BP。7 月 25 日，國有大行下調存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調 5 個基點，三個月、半年和一年期利率均下調 10 個基點，2 年期、3 年期和 5 年期掛牌利率均下調 20 個基點。

2024 年 9 月 24 日，央行行長潘功勝在國新辦發布會上宣布將于近期降息，27 日央行將 7 天期逆回購操作利率下調 20BP。10 月，多家國有大行下調存款利率，其中，活期存款掛牌利率下調 5 個基點，其余期限掛牌利率均下調 25 個基點。

從邏輯角度出發，存款利率下調與央行降息相互影響，受利率自律機制約束，大行存款利率對政策利率響應更加及時。

一方面，存款利率根據 LPR 利率進行調整。根據存款自律定價機制，自律機制成員銀行需要參照“10 年國債收益率+1 年期 LPR→存款利率”的傳導機制。

另一方面，根據“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮 LPR 引導，而引導 LPR 在于央行政策引導（通過 MLF）和報價行綜合考慮市場利率，市場利率并不簡單對應國債利率，而是對應存款等負債利率情況。

對于當前，中小行存款利率集中調降，一方面是考慮到凈息差壓力，另一方面則與“開門紅”結束、攬儲訴求下降有關。

1.2 如果雙降，市場怎么走？

從本輪貨幣寬松周期來看，降息后長端收益率通常先下行，下行幅度與降息幅度基本一致，隨后市場在 2 周內止盈，利率基本回升至降息前位置。再向后看，則要觀察貨幣以外增量政策力度、基本面形勢和市場預期變化。

對于曲線形態，降息后曲線通常先平再陡。

其中值得注意的是去年 7 月和 9 月兩次降息，市場表現略有不同。例如 7 月降息后，如果沒有央行和大行賣債的影響，市場似乎不會止盈，原因在于貨幣以外增量政策力度較弱，沒有止住基本面下滑的趨勢、有效提振市場預期。9 月降息后利率則直接反彈，原因一方面在于前期市場搶跑較多，另一方面則與貨幣以外增量政策力度較強、顯著提振市場預期有關。

具體來看，2022 年 1 月 17 日央行調降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期國債和10 年期國開分別較上一個交易日下行 0.8BP 和 0.2BP；等到降息后一個交易日，10 年期國債和 10 年期國開則分別較上一個交易日下行 4.5BP 和 5.6BP。該輪降息交易持續 6 個交易日，分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 11.8BP 和 17.3BP。隨后受月末票據利率回升等影響，利率持續反彈，10 年期國債利率高點反彈至2022 年 3 月 9 日的 2.84%，比降息前高 4.9 BP。

2022 年 5 月 20 日央行非對稱調降 LPR，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日上行 1.3BP 和 0.8BP；等到降息后一個交易日，10 年期國債和 10 年期國開則分別較上一個交易日下行 2.3BP 和 2.0BP。該輪降息交易持續 6 個交易日，分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 9.3BP 和 6.7BP。隨后 6 月 16 日國常會提出“不超發貨幣、不透支未來”，6 月 21 日總理在河北考察也傳遞相似觀點，6 月29 日總書記在武漢考察時表示“寧可暫時影響一點經濟發展”，利率階段性見頂，10 年期國債利率反彈至 2022 年 7 月 4 日的 2.84%，比降息前高 6.7 BP。

2022 年 8 月 15 日央行調降 MLF 和 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日下行 7.7BP 和 7.5BP，降息交易持續 4 個交易日，分別帶動10 年國債和 10 年國開下行約 15.5BP 和 12.5BP。到 2022 年 8 月 18 日，持續下挫的國股票據利率見底，疊加一系列增量政策開始出臺、落地，債市利率開始轉而上行，10 年期國債利率高點反彈至 2022 年 10 月 8 日的 2.76%，比降息前高 2.8BP。

2023 年 6 月 13 日央行調降 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上一個交易日下行 4.8BP 和 5.0BP。降息交易僅持續 2 個交易日，至 6 月 14 日分別帶動 10 年國債和 10 年國開下行約 5.3BP 和 5.0BP。貨幣以外增量政策預期升溫，6 月 19 日國常會后利率階段性調整結束，10 年期國債利率高點反彈至 2.69%，比降息前高 1.7BP。由于后續增量政策落地力度有限，長債利率在再度轉為震蕩下行。

2023 年 8 月 15 日央行調降 OMO 利率 10bp、調降 MLF 利率 15bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 4.5BP 和 3.9BP，降息交易持續 5 個交易日，至 8 月 21 日債市利率開始回升，10 年期國債和國開分別下行 8.1BP 和 7.5BP。在一攬子化債和增發國債的背景下，結合匯率波動和防范資金空轉套利，債市利率在 9-10 月階段性回升，10 年期國債利率高點反彈至 2023 年 9 月 8 日的 2.64%，比降息前高 1.4 BP。

2024 年 2 月 20 日央行非對稱調降 LPR，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 0.5BP 和 1.0BP，降息交易持續 5 個交易日，至 2 月 27 日債市利率開始回升，10 年期國債和國開分別下行 3.4BP 和 6.5BP。隨后兩會政策發力預期下降，PMI 預期較弱，進一步助推利率下行。

2024 年 7 月 22 日央行調降 OMO 利率 10bp，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日下行 1.5BP 和 2.0BP，降息交易持續 10 個交易日，至 8 月 3 日債市利率反彈，10 年期國債和國開分別下行 13.4BP 和 13.9BP。隨后央行指導大行賣債基本得到證實，債市情緒反轉，收益率上行，10 年國債利率高點反彈至 2024 年 8月 12 日的 2.25%，比降息前低 1.1 BP。

2024 年 9 月 24 日央行宣布降準降息（OMO 利率調降 20bp）等一攬子增量政策，利率當即反彈，10 年期國債和 10 年期國開分別較上個交易日上行 3.47BP 和 3.5BP，隨后受穩增長政策預期和贖回壓力等影響持續反彈，10 年期國債利率階段性高點到 9 月 29 日的 2.25%，比降息公告前高 22.53bp。

2020 年以來，降準后債市利率漲跌互現，背后影響因素在于資金利率變化、以及寬貨幣和穩增長預期等影響。曲線形態方面，降準后短期曲線多走陡、但中期內規律并不明顯。

1.3 如果雙降落空，怎么辦？

當前市場預期趨于一致，投資者基本秉持“中期偏多、短期震蕩”的觀點。

一方面，“開門紅”結束，基本面疲態開始逐漸顯現；另一方面對等關稅已經落地，未來貨幣寬松可能性較大。

但從 4 月 13 日金融時報文章來看，短期內央行還是保持觀望態度，雙降“懸而未決”，結合中美和中歐貿易預期波動，利率短期內開啟震蕩行情。期間受大行買債、特別國債發行預期等因素影響，超長債表現較弱、短債表現較好，曲線偏陡。

此外從機構行為角度考慮，年初一波利率反彈導致債市開局不利，到 4 月初一波“急速”行情難以把握，有相當一部分投資者踏空，因此債基業績雖然略有回暖但全年目標尚未達到，機構投資者心態與去年上半年有很顯著差異。

向未來展望，對于中長債基金，久期維持高位似乎成為當下的“必然選擇”。貨幣政策寬松方向被低估、但節奏具有不確定性，為防止再度踏空，投資者的無奈之舉就是維持偏長久期持續等待，否則前期跌的時候沒有抗跌、后期漲的時候跑不贏基準，負債端將面臨更大壓力。

對于短債基金和貨基，央行對一級發行和稅期等呵護增加，流動性大概率不會再現 2 月的情況，因此 CD 和短債的品種調整風險有限，目前建議還是以持券為主，保持做多勢能。

從季節性來看，二季度開門紅結束，結合最近 3 年都有規范/下調存款利率等情況，因此非銀資金相對充裕，基金、證券資管和信托、理財、農商、保險等貢獻主要做多力量。

02 資金均衡偏松，利率下行

4 月 14 日-4 月 18 日，10Y 活躍國債（250004.IB）收益率先下后上再下。估值方面，10 年期國債收益率下行 0.75BP 至 1.65%，10 年國開債收益率下行 1.9BP 至1.68%。1 年與 10 年國債期限利差收窄 3.97BP 至 21.93BP，1 年與 10 年國開債期限利差收窄 3.42BP 至 11.07BP。

本周每日復盤：

上周央行公開市場轉為凈投放，資金整體均衡偏松。降準傳聞、規范同業存款傳聞、市場博弈 LPR 等因素利好債市；金融數據超預期、《金融時報》再提“適度寬松”、經濟數據超預期、財政部公布 2025 年國債發行計劃、中美談判有促成跡象、地產增量政策傳聞等對債市利空。全周債市收益率下行，國債、政金債利率曲線走平，信用債利率曲線走陡，國債、證金債中長端利率下行，其余利率以上行為主，10 年國債收益率下行 0.75bp 至 1.65%。

周一，央行逆回購凈回籠 505 億元，資金均衡偏松，周末金融數據超預期、《金融時報》再提“適度寬松”，債市利率高開低走，午后出現降準傳聞、下午傳聞規范同業存款，利率小幅下行后轉為震蕩，全天 10 年國債收益率上行 0.16bp 至 1.66%。

周二，央行逆回購凈回籠 29 億元、MLF 到期 1000 億元，資金整體均衡，股市先跌后漲，債市利率下行后回升，午后利率寬幅震蕩，全天 10 年國債收益率下行0.01bp 至 1.66%。

周三，央行逆回購凈回籠 144 億元，資金整體均衡，上午公布的一季度經濟數據超預期、但市場反應不大，權益市場下跌，債市利率下行，臨近中午財政部公布2025 年國債發行計劃，利率向上脈沖后回落，午后利率震蕩，之后彭博社報道“如果特朗普表現出尊重，中國將開放談判，并指定負責人”，利率轉為上行，全天10 年國債收益率下行 1.53bp 至 1.64%。

周四，央行逆回購凈投放 1796 億元，資金整體均衡，早盤市場傳聞地產增量政策、股市低開高走，債市利率上行，午后資金略有收緊、A 股維持強勢，利率延續上行，全天 10 年國債收益率上行 0.92bp 至 1.65%。

周五，央行逆回購凈投放 2220 億元，資金整體均衡，早盤市場博弈 LPR 是否調降，利率寬幅震蕩，午間特朗普表示有意降低關稅，午后債市利率震蕩上行，全天 10 年國債收益率下行 0.29bp 至 1.65%。

下周（4 月 21 日-4 月 25 日）債市關注點：

中國 4 月一年期、五年期貸款市場報價利率(LPR) (4 月 21 日)

國新辦就《加快推進服務業擴大開放綜合試點工作方案》有關情況舉行新聞發布會(4 月 21 日)

美國 4 月密歇根大學 1 年、5 年通脹預期終值(4 月 25 日)

注：本文有刪減。

本文作者：孫彬彬、隋修平、閔志新，來源：固收彬法，原文標題：《利率 | 降與不降，市場如何應對？》