全球財經一周一窺

一個好漢三個幫，美國白宮有誰幫？

本周，我們想說白宮的政策推動進入某種收縮的狀態(tài)。即便是推出傳言已久的海運301調查，加碼對華制裁，但是在公布時也采取了一種相對收斂的低調。和以往大贏特贏，能不能贏氣勢一定要壓倒對方的做法不同，在三月泄露計劃是，是中國造船只停靠美國港口一次征收100萬美元以上附加費，數字往大了寫；而本周公布的簡報，改變?yōu)槊績魢崝凳涝＿@種數字游戲背后體現出政策決策心理的微妙變化。

對于白宮政策的停頓，市場也在低位橫盤調整，波動率依然顯著，標普500四個交易日日間波動都在2%，周三更是接近5%。VIX在25點以上，顯著高于4月2日前的22點，和3月前20點以下水平。

而白宮政策的沖擊，已經直接反饋到消費層面，間接反饋到企業(yè)營運層面。密歇根大學消費者信心指數（月度平均），創(chuàng)1981年來新低，而失業(yè)預期，突破次貸危機時高點，創(chuàng)該成分有歷史記錄來最高水平。

周大事件復盤

上周公布的密歇根大學消費者信心指數顯示，無論是一年期短期通脹預期還是五年期長期通脹預期，都擊穿冷戰(zhàn)結束35年來高位，也遠遠高于疫情期間的水平。在這樣高通脹的預期下，美聯儲主席鮑威爾周三極其鮮明的維護貨幣政策獨立性的發(fā)言，讓市場誠惶誠恐。

正面消息

●周失業(yè)救濟申請人數21.5萬，低于上周22.3萬和安全線25萬。

負面消息

●最新國防預算首次突破1萬億大關。

●出于對關稅擔憂，3月汽車銷售大幅度上揚，推高3月零售1.4%，穆迪認為，這是一次性的不可持續(xù)的上漲。

●3月工業(yè)產出意外下滑0.3%。費城美聯儲4月制造業(yè)問卷調查顯示，考慮減產裁員的比例較擴張的比例高26.4%，45%的企業(yè)表示訂單下滑，僅有10%企業(yè)表示訂單上升，45%表示訂單不變。

●3月新房開工較2月大幅度下滑11%，年化132.4萬套。

●白宮再度提及新冠溯源，矛頭再度指向武漢。

危險消息

●關稅

微觀消息

●英偉達CEO老黃訪華。

●聯合醫(yī)療保險（UNH）大幅度調低盈利預期，股價暴跌22.3%，跌幅大于其CEO在紐約街頭被殺。

●美上市公司Xinyuan地產破產，霸王茶姬上市融資4.11億美元，計劃在洛杉磯開設第一家北美連鎖店，拓展北美業(yè)務。（對標星巴克，PE 26X vs.18X，Price-to-Sale 2.7X vs. 3.5X，利潤率10% vs. 20%）

●谷歌在廣告壟斷這個問題上，面臨不利判決。有分析人士認為，可能拆分Youtube。

白宮現政策調整跡象—團結

在討論我們觀察到的白宮政策調整跡象前，先就美國內民眾的反應，做一個回顧。首先，是置信度非常高的密歇根消費者信心指數，創(chuàng)1981年來最低水平。特別是通脹預期，無論參與問卷調查的是民主黨支持者還是共和黨支持者，還是不透露黨派的人群，均認為通脹高企。民主黨支持者認為通脹將重回兩位數，而共和黨的支持者，雖然依然預期低通脹，依然顯著高于年初。

作為華盛頓的外來者，川普施展的國內問題為首要目標的變革，其政治資本和變革的資源，不是來源于現有的建制派，無論是兩黨、國會、還是法院、美聯儲、甚至白宮下轄的各聯邦官僚機構。如果變革對象就是上訴建制派，依賴上訴資源進行變革本身就是與虎謀皮的悖論。和川普V1.0不同，V2.0走的是群眾運動的路線。而密歇根大學消費者信心指數，顯示，激進的關稅政策，讓群眾基礎趨向惡化。這里我們借用一個三月17日到27日的民調作為一個輔證。注意，這個民調是4月2日關稅出臺前的情況，現在的情況只會更加嚴峻。即便在4月2日前，認為川普關稅有害的比例是有利的2倍（第一行，58%對28%），而在按種族、性別和教育程度分組后，僅僅有未接受高等教育男性白人（也就是傳統意義上的紅波），認為川普的新關稅政策有利（44%對40%）。其余所有分組，即便是未接受高等教育女性，都認為高關稅是瞎折騰，而接受過高等教育的有色人種（相對而言在對比全球各國經濟問題上更加開放），以壓倒性比例對川普的全球貿易政策持負面看法。

而群眾運動的另一個主要精神領袖就是華盛頓外人，馬斯克查賬。馬斯克暴露出的聯邦政府支持失控，從民意支持上是壓倒性的，但是其最后的目標，可以說是“期望越高、失望越大”。從兩年減少聯邦開支2萬億（略高于2024財年預算赤字），到調低到1萬億，到解釋這個目標是象征性的，到目前一路下調到5000億，到本周，對五角大樓的預算不減反升。查賬，對群眾運動的凝聚力也在“再而衰、三而竭”。

群眾運動這個基礎，不說出現根本性動搖，但是在明顯弱化。

本周，擾動市場的是美聯儲主席鮑威爾在芝加哥經濟論談上的異常清晰和強硬發(fā)言，導致標普日間暴跌約5%。

過去，我們評價美聯儲利率會議的新聞發(fā)布會，一般遵循三點：宏觀數據的解讀、經濟運行的評估到貨幣政策邏輯。本周，鮑威爾就上述三點并沒有新的看法，特別是經濟運行評估上，強調白宮的關稅政策沖擊帶來的不確定性和持續(xù)性，可能高于上輪利率會議上美聯儲官員預判的“轉型期通脹”，需要持續(xù)評估，而貨幣政策邏輯依然是保持數據驅動，在通脹、就業(yè)中，“兩害相權取其輕”以便達成某種平衡、緩和不利的經濟沖擊。

觸動市場神經的主要有兩點，

1）針對川普多次提到提前罷免鮑威爾的言論，鮑威爾表示自己的去留不是他考慮的問題。

2）更重要的是，鮑威爾旗幟鮮明的表明了美聯儲的獨立性，不會按照白宮對經濟運行的取舍，制定貨幣政策。

特別是第二點，市場承壓非常大，市場一度認為，面對高通脹，美聯儲甚至會重回加息路徑。甚至有人將布雷登森林體系解體后的各美聯儲主席政策做了橫向對比，對通脹猶豫不決的主席都是被人遺忘的，而不惜進入經濟衰退、將基礎利率一度上揚到15%也要先控制通脹的Viktor，排名在格林斯潘之上。

無論未來的利率路徑如何，可以肯定的一點是，美聯儲和白宮的政策交流和協作，目前處于一個歷史最差的水平，以至于美聯儲需要一再公開強調貨幣政策獨立性，而市場對這種獨立性的預期是財政政策、貨幣政策各自為政

本周，美國和日本、意大利、歐盟都進行了關稅談判，其中對日本和意大利的談判，都是川普親自參與。對于首輪談判的結果，歐盟方面，降級下一輪談判為事務性談判，日本（按部就班）月底進行第二輪談判，意大利表示樂觀并希望在美歐達成協議上，發(fā)揮更大作用。地緣政治方面，美烏就礦產資源簽署意向性協議。整體而言，即便川普親自參與，也沒有加速協議的進程。盟國并沒有成為積極的協助方。

而川普內閣，也出現某些明顯變化，一度風頭甚至超過川普的馬斯克，逐步淡出；前期強硬關稅政策的主導者帕瓦諾，出鏡減少，而主張更溫和政策的財長斯科特，更為積極；在對美聯儲主席去留問題上，我們罕見的觀察到斯科特和白宮官方推特表達出和川普私人推特不一致的地方。第一階段政策評估和隨后的調整，處于進行時。

作為大國政策實施，我們看到的是白宮無人幫襯的境地，這是非常罕見的。

作為組織結構的變化，白宮新成立了中國應對工作小組，由副總統任組長。這個工作小組的重心是協調白宮內閣意見、還是協調華盛頓各部門、還是協調盟友立場、還是直接和中國接觸，有待觀察；但是有一點可以肯定，這改變了過去以帕瓦諾為主要驅動的政策制定方式，工作小組較帕瓦諾相比較，出臺并推進極端性政策的可能性下降。

接下來的白宮，如果如市場預期的那樣，在對第一階段政策評估后，適度收縮，市場可以獲得更多的調整。與此同時，已經造成的傷害并不能立刻消除，大盤在前期低位5200點和關稅實施前的水平5700點之間，尋求一個合理位置。當然，財報預期的基本面變化，也重回投資者視線。

黃金、國債和美元指數

在過去的討論中，我們從基本面的角度出發(fā)，指出目前黃金價格已經遠遠超出了平均生產成本+30%溢價的水平，其價格走勢超出了基本面分析的框架。本周，我們綜述高盛就目前黃金價格的分析。簡而言之，美國國債作為避風港的地位過去一個月發(fā)生了翻天覆地的變化，而川普在比特幣方面的努力并沒有給市場帶來根本性轉變，黃金突破價值投資標的，重新成為避險資產。分析框架也就出現某些調整。

高盛分析集中在一個問題上，美國國債通常被視為金融避風港，市場動蕩的時候，大家更傾向購入國債，但是目前的市場大幅波動同時，卻呈現出國債的拋售。

美關稅大棒可能誘發(fā)衰退，并不是唯一原因，甚至不是主要原因。如果美國經濟衰退，全球經濟勢必進入衰退，不能解釋，解釋資金由美元資產轉移為其它資產。高盛的報告涉及到的一個關鍵因素，就是白宮追求絕對貿易平衡的政策，其影響從貿易層面外延到金融領域，或者說白宮的政策削弱美元作為國際貨幣的壟斷地位 （“Dollar assets have held a pretty privileged place in the global ecosystem. And so the idea that the events of the past few months potentially dent that position to some extent is, I think, a reasonable concern to have.”）直接的表現就是美元指數的一路向南。

對美國國債避風港的信心下降，必將導致這部分資金尋求新的避風港，問題是歐元、日元國債在目前的情況下，并不能全面替代美元，黃金的作用突然體現出來。黃金的價格更多由短期市場供需左右。從這個層面上看，黃金供給相對市場的美元供給而言，在疫情期間觸底后，持續(xù)恢復，如彭博社的右圖所示。目前的，黃金供應較美元供應的比例已經恢復到歷史平均以上，從技術層面，金價進入了一個傾向高估的區(qū)域。從短期技術層面看，美元指數下跌5%，而同期黃金價格上揚約10%，隨著避險情緒的進一步溫和，金價上揚的動力也將趨緩。

作為小結，高盛的報告認為，目前美國債承壓的三個技術性因素是：

1）對美國經濟走勢，甚至陷入衰退的擔憂，這個全球同此涼熱，歐洲、日本、中國不能獨善其身。

2）關稅誘發(fā)對美國聯邦債務的重新評估，極端關稅政策的調整短期有利，但是長期取決于美元作為國際資產的壟斷地位的穩(wěn)固。

3）（短期）投資者撤離美元資產，這種直接的沖擊可能迅速轉向。熱錢來也匆匆，去也匆匆。

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