銀行板塊也出現“風水輪流轉”。

曾被市場無視的四大行，開啟大反攻。“銀行股延續強勢，四大行再創新高”成為近兩年，對四大行最常見的報道。

但曾被當作“銀行茅”的招行多少有些拖后腿了。

過去幾年，招行在四大行高歌猛進時，遇到了不少機構減倉。北向資金持招行A股比例已經從高峰的8%下降到6.2%，曾經重倉招行的張坤、譚麗、勞杰男等明星基金經理也大幅減倉。

外資、明星基金經理減倉后，招行的估值溢價也明顯下降。如今招行7.3倍PE雖仍高于行業平均（5.9%），但比以往最多高出板塊兩倍的估值差距，已不可同日而語。

招行為什么逐漸失去估值溢價？本文持有以下觀點。

1、零售業務，未見起色。招行在零售業務壓力越來越大，一方面，部分零售群體收入受到影響，零售信貸資產質量下滑，不良貸款增加趨勢仍在延續。另一方面，中間業務受降費、用戶收入下降等影響，下滑幅度越來越快。

2、招行沒有找到接力棒。2020年之后，零售貸款進入逆風期。招行原本寄希望財富管理接棒，但因為市場震蕩，財富管理業務反而出現負增長。無奈之下，招行加大了對公投入。但長期看，以零售為特色的招行開始在對公上找增量，對其競爭力提升并非是好事。

3、股東回報還有提升空間。2024年招行核心一級資本充足率14.86%，遠超監管要求（8.25%）。與此同時，招行中低增速增長的貸款規模已不會過多消耗資本金。結合核充率和貸款增速，招行資本金處于閑置狀態。其有能力把分紅提高到更高水平。

/ 01 /逐漸失去估值溢價

2016年，滬深港通機制落地，為內地與香港股市的投資者提供資本流動的便捷通道，北向資金成為最重要的增量資金來源，并開始階段性的主導市場風格。

這也是招行的轉折點。

在2015年以前的投資者眼中，招商銀行還只是一家平平無奇的股份制銀行。大部分時間里都與銀行板塊齊漲共跌，鮮有超額收益。

但北向資金到來打破了這一局面，所謂的定價權，有時候掌握在邊際增量買家的手里。北向資金源源不斷的流向招行，最高持股比例（A股）一度超過8%。

北向資金在前，國內基金也開始抄作業，嘉實基金譚麗、華安基金楊明、匯添富勞杰男、富國基金朱少醒等一批名將，陸續重倉招行。

外資加國內知名基金經理的聯合，招商銀行成為「銀行茅」，獲得了遠超行業的估值溢價，其PE倍數一度比行業板塊高出2倍多。

能獲得機構青睞，招行當時也有比較硬的邏輯。

這倒不是說招行的基本面在當時發生了翻天覆地的變化，而是行業變化的因緣際會使市場開始重新認識招行的零售業務價值。

之前對公業務一直是銀行業的定海神針。雖然面對大客戶，銀行議價空間不大息差較低，但勝在薄利多銷。

不過，隨著創業板、新三板陸續設立，多層次的直接融資體系落成，分走了對公一杯羹，再加上2013年利率市場化改革息差收窄，行業亟需破局之道。

這時候，招行零售業務的優勢就被放大了，憑借小額貸款高利率的的凈息差優勢，以及交叉銷售帶來可觀的中間業務收入，其盈利能力以及業績穩定性都出類拔萃。

只不過，時隔多年，招行依然是那個零售之王，但卻逐漸失去了往日的估值溢價。

北向資金持股比例已經從高峰的8%下降到6%，曾經重倉招行的張坤、譚麗、勞杰男等基金大佬也大幅減倉。如勞杰男的持倉比例已只有高峰期的1/4。

招行的估值優勢也大幅下降，如今招行7.3倍PE雖仍高于行業平均（5.9%），但比以往高出兩倍的估值差距，估值優勢已大幅減小。

市場又到了重新看待招行零售業務的時候。

/ 02 /零售業務，未見起色

招行曾長期是板塊業績的領頭羊，但2024年罕見跑輸了其它頭部股份行。

2024年，招行營收同比下降-0.48%，而興業銀行（0.6%）、中信銀行（3.8%）營收同比增速都實現了正增長。

收入下滑主要還是零售業務拖了后腿，2024年招行零售貸款利息收入同比下降3%，高于整體收入下降幅度（-0.48%）。

零售貸款收入下滑倒也可以理解，房住不炒之后，按揭貸款的需求驟降，宏觀疲軟進一步擾動了普通人的收入預期，不再敢亂花錢，零售業務的增速甚至開始低于對公業務。

類似邏輯本身也在投資人預期當中，但招行發布2024年財報后的第一個交易日，其A股和H股股價均下跌了5.39%和5.69%。

這是因為投資人看過財報后，加大了對招行零售業務的擔憂。

近兩年，零售業務面臨兩大比較棘手的考驗：一是部分零售群體收入受到影響，零售信貸資產質量下滑，壞賬增加；二是，中間業務受降費、用戶收入下降等影響，下滑幅度越來越快。

而透過2024財報能發現招行在這兩個問題上越陷越深。

零售貸款不良率方面，2016年-2024年，招行個貸不良率分別為0.73%、0.81%、0.81%、0.89%、0.89%、0.96%，增長趨勢并未遏制住。

從衡量增量信貸表現的不良生成率來看，2024年為1.05%，高于2023年的1.03%，顯示新增不良貸款的比例依然在增長，還沒有到不良下降的階段。

不良貸款增加的趨勢，同樣可以從貸款遷徙率數據上得到印證。信貸按五級分類來看分為正常、關注、次級、可疑、損失五種。每一級貸款向下一級貸款遷徙的比例稱為遷徙率。

2024年招行正常類貸款遷徙率從2023年的1.21%上升到了1.39%，關注類貸款遷徙率也從34.95%升到35.06%，顯示更多貸款在向質量更差的級別流動，資產質量仍未出現拐點。

零售風險持續暴露，招行的中間業務頹勢也在加劇。

中間業務也曾做過招行的增長引擎。但2022年-2024年，受到資本市場調整以及銀保渠道政策調整影響，招行中間業務增速分別為-0.18%、-10.78%、-14.28%，降幅不斷擴大。

比市場調整、渠道降費更棘手的是，招行的中間業務優勢受到了沖擊。

以基金代銷為例，招行曾是絕對王者，二十年前就開始研發基金優選系統“五星之選”，長期在基金代銷上領先。

不過，2024年下半年，螞蟻無論是非貨基金保有規模還是權益類基金保有規模、指數基金保有規模，都高出招行50%以上，呈現斷崖式領先。顯示出招行中間業務競爭力有所下滑。

零售業務遇到瓶頸后，招行急需突破。

/ 03 /招行需要新變化

招行的困局源于還沒有找到下一步的業務方向來強化競爭力。

曾經，招行舉全行之力發展零售業務成就了其優勢地位。但2020年左右，消費貸、信用卡等零售金融產品普及率高，進入到低增長階段。

加大財富管理業務曾被招行寄予厚望。前招行行長田惠宇在2020年年報中首次提出了“大財富管理價值循環鏈”的概念，成為招行發力的重中之重。

雖然田惠宇后來被查，但客觀來說，當時發力財富管理，是正確戰略，既傳承了招行的零售基因，又順應了當時存款搬家、財富管理的大趨勢。

事后看，財富管理沒有成為帶動招行增長的新引擎，2024年招行財富管理手續費及傭金收入同比下降22.7%。但這并非全是招行的原因，更多是難以預料的經濟變化，以及資本市場掉頭向下。

財富管理沒有接棒，招行加大了，對曾經自認為“沒有未來”的對公業務投入，2024年招行對公業務貸款規模增速（8.8%）已經高于零售貸款規模增速（6.8%）。長期看，以零售為特色的招行開始在對公上找增量，對其長期競爭力提升并非是好事。

業務沒有找到破局點，招行想要重新擴大估值優勢，或許可以先從提高股東回報做起。

2024年招行分紅率達到33.99%，與2023年基本相差不大（33.92%）。單看這種穩定的高分紅率，招行的股東回報稱得上優秀。

但結合業務，招行的分紅率其實還有提升空間。2024年招行核心一級資本充足率14.86%，較2023年再次提高1.13個百分點，已遠遠超過國內系統重要性銀行的和核充率（8.25%）要求。

同時招行對2025年存款、貸款的展望增速均是7%-8%，按行業人士說法，這種增速不會消耗太多資本金。

結合超高的核充率以及相對平穩的貸款增速，不難發現，招行資本金處于閑置狀態，除非招行2025年在某些特殊的業務領域有規劃，否則過高的資本金只會拉低股東的投資回報率和凈資產收益率。

想要重新擴大估值優勢，招行的業務發展和股東回報，至少有一個要往前邁一步。