文 | 大力財經

深夜刷抖音的你，一定見過那個戴墨鏡的松鼠舉著堅果喊"好吃到停不下來"。這個曾經靠賣萌出圈的零食品牌，正在干一件大事——繼2019年登陸A股后，它要把旗子插到香港資本市場。2025年4月25日，港交所官網上赫然出現三只松鼠的上市申請書，這家年銷百億的零食巨頭，想當中國首個"A+H"雙上市的休閑食品企業。

看著招股書里106億的年營收數據，你可能覺得三只松鼠風光無限。但翻開它的賬本，故事遠沒這么簡單：2024年每包堅果便宜了4500塊/噸，高管集體漲薪卻只給股民0.38%的股息率，黑貓投訴里堆積著四千多條"發霉""吃出塑料"的控訴。

這個把"全網零食第一股"刻進DNA的品牌，正在經歷最魔幻的轉型期。創始人章燎源帶著團隊在直播間里瘋狂賣貨，線下門店卻以每年關店30%的速度收縮；抖音渠道貢獻的26億銷售額背后，是每賣100塊就要砸18塊營銷費的瘋狂；當消費者在直播間搶9.9元的夏威夷果時，可能不知道這些堅果的毛利率已經從26%跌到23%。

三只松鼠的港股闖關，像極了它家的網紅產品"巨型零食大禮包"——表面看著熱鬧豐盛，拆開包裝才發現有的產品過期，有的分量縮水。我們不禁要問：這個靠電商紅利起家的零食帝國，真能靠港股續命嗎？這場資本游戲到底是誰的盛宴？

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流量盛宴下的雙面財報

"我們在抖音渠道實現了歷史性突破。"三只松鼠2024年報里的這句話，揭開了一場驚心動魄的轉型。26.35億短視頻平臺銷售額，相當于每天在抖音快手賣出722萬零食，這個數字比兩年前翻了3.6倍。但流量狂歡的代價是沉重的——2024年銷售費用暴漲50.92%，達到18.68億，意味著每賺100塊就要掏出17.6塊買流量。

看著年報里"營收破百億"的喜報，投資者還沒來得及慶祝，就被2025年一季報潑了冷水。2.39億凈利潤同比下滑22%，這個轉折比網紅帶貨翻車還突然。更蹊蹺的是，三只松鼠核心產品正在上演"集體跳水秀"：堅果每噸降價4500元，肉制品每噸直降8900元，連果干都便宜了5000元/噸。中國投資協會支培元說得直白："這就像超市里的臨期食品打折，短期能清庫存，但傷品牌元氣。"

線下戰場更顯殘酷。曾經引以為傲的"松鼠小鎮"加盟店，正以每年關店82家的速度消失。從2021年巔峰期的1065家，縮水到如今333家，關店速度比堅果受潮還快。取而代之的是14.8億分銷商收入，但這種"甩手掌柜"模式真的靠譜嗎？看看9.9%的門店毛利率就知道，線下生意已經變成食之無味的雞肋。

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高管漲薪VS股民吃土

當普通打工人還在為漲薪500塊歡呼時，三只松鼠的高管們正在體驗"財富自由加速度"。董事長章燎源年薪從313萬飆到381萬，董事魏本強三年加薪47萬，連財務總監周庭都成了百萬年薪俱樂部成員。與之形成鮮明對比的，是股民手里0.38%的股息率——相當于投100萬每年分紅3800元，還沒高管半天賺得多。

這種"旱澇保收"的薪酬設計引發網友炸鍋。有投資者在股吧吐槽："高管們吃著萬元小龍蝦開戰略會，我們股東連蝦殼都分不到。"戰略專家指出："低分紅+高薪酬=把公司當提款機。"雖然公司解釋要用錢搞東南亞工廠和量販零食，但看看收購"愛零食"花的1.5億，再對比高管三年合計2500萬的薪酬支出，難免讓人懷疑資金流向。

更魔幻的是價格戰背后的成本游戲。當堅果毛利率從26%降到23%，三只松鼠選擇了最危險的平衡術——用低價換市場。2024年堅果銷售額53.66億的背后，是每噸降價6000元的豪賭。這種"殺敵一千自損八百"的打法，讓人想起當年共享單車的燒錢大戰。

03

四千條投訴背后的品控危機

在黑貓投訴平臺搜索"三只松鼠"，跳出的4377條投訴像一串帶刺的糖葫蘆。有消費者曬出長毛的碧根果，有寶媽投訴兒童零食里有塑料片，最夸張的是有人稱買到的每日堅果"開了七袋全是霉的"。這些刺眼的評價，與財報里"抖音堅果類目TOP1"的輝煌形成荒誕對比。

品控失守的代價正在顯現。2024年銷售成本暴漲45.3%至80.93億，其中就包括大量售后成本。有離職員工透露："現在考核最重的是GMV，品控人員數量三年沒增加過。"當直播間里主播喊著"9.9元秒殺"時，可能沒人告訴消費者，這些低價堅果很多來自代工廠——三只松鼠95%產品依賴外包生產。

轉型預制菜和寵物食品的新故事，看起來也危機四伏。2024年試水的"松鼠鮮廚"預制菜系列，至今沒出現在財報的億元單品名單里。而寵物食品賽道早已擠滿麥富迪、瘋狂小狗等專業玩家，三只松鼠的"養個毛孩"能否突圍還是未知數。

04

港股不是救命稻草

沖刺港股的三只松鼠，像極了當年在A股上市時的自己——同樣的高增長敘事，同樣的渠道變革故事。但資本市場早已不是2019年的光景：當前港股食品飲料板塊平均市盈率僅18倍，不及A股的一半。就算成功上市，能否獲得理想估值還是未知數。

招股書里描繪的東南亞工廠藍圖，也藏著隱憂。目前三只松鼠進口原料占比超60%，在泰國建廠確實能降本，但地緣政治風險和匯率波動就像定時炸彈。

量販零食的故事更充滿黑色幽默。三只松鼠收購的"愛零食"門店，正陷入與零食很忙、趙一鳴的貼身肉搏。這個凈利潤率不足2%的賽道，被業內人士稱為"零食界的拼多多"，三只松鼠想靠它再造奇跡，難度不亞于在瓜子殼上雕花。

最后

站在港交所門口的三只松鼠，手里握著兩份截然不同的成績單：一份是抖音渠道26億、年銷百億的輝煌戰報，另一份是品控危機、利潤跳水和股東不滿的審計報告。這個曾經開創"互聯網零食"時代的品牌，正站在新舊周期的十字路口。

它的困境折射出整個行業的集體焦慮：當流量紅利見頂，當價格戰打到"每噸降價近萬元"，當消費者開始用腳投票，零食戰爭早已進入殘酷的巷戰階段。三只松鼠選擇用港股上市籌集彈藥，但資本市場要的不是漂亮PPT，而是實打實的盈利能力與增長邏輯。

三只松鼠的"全品類轟炸"策略，在流量費飆升的今天越來越像危險的走鋼絲。

這場始于堅果的資本故事，結局是成為跨國食品巨頭，還是淪為商學院的失敗案例？答案或許就藏在下一包夏威夷果里——當消費者撕開包裝時，看到的是飽滿的果仁，還是發霉的失望。

港股的大門正在緩緩打開，但對三只松鼠來說，比起敲鐘時的鎂光燈，如何找回那顆做好產品的初心，才是真正的上市大考。畢竟，資本市場的游戲規則很現實：你可以用流量造神，但要讓神像長久屹立，終歸要靠產品說話。