4月24日，泡泡瑪特爆款IP LABUBU 3.0在全球發售，產品發售當日，不僅在國內線下門店出現了前所未有的搶購盛況，更在美國洛杉磯、英國倫敦等地區的線下門店也出現了大排長龍的盛況。4月25日，泡泡瑪特官方應用登頂美國APP Store購物榜，這也是該官方應用在購物榜的首次登頂。

為泡泡瑪特“瘋狂”的不僅僅是消費者，更是投資者。

有誰真正看懂了泡泡瑪特？

怕是沒有哪家公司，能比泡泡瑪特更讓專業投資者抓狂了。

首先是券商的抓狂，從2022Q4起，對2024年的EPS預測值就在持續不斷上調，從最保守的0.73港幣/股，上調到最高的2.29港幣/股。但是，即便是最激進的券商分析師，在泡泡瑪特面前顯得也過于保守，泡泡瑪特的實際業績竟然超過了所有券商的樂觀預期。

其次是買方也很抓狂，根據Wind統計，從泡泡瑪特開通港股通到2025Q1，公募基金對泡泡瑪特的持股總數為6,875萬股，僅略高于2022Q4的6,687萬股，中間2023Q4一度低至2,803萬股。也就是說，在股價低位時期的大量籌碼，并沒有都拿住，而2024年開始大漲后，公募基金也沒有大手筆買進，換句話說，泡泡瑪特的股價并不是內地公募基金買上去的，內地公募基金并沒有承擔起泡泡瑪特價值發現者的角色。

而以消費股見長、因消費股成名的某頭部公募基金，更是在泡泡瑪特上栽了大跟頭，根據Wind統計，該頭部公募基金作為泡泡瑪特最早的價值發現人，卻剁在了泡泡瑪特股價歷史最低位。

而最為扎心的是，以2022年最后一天為原始起點，截止到2025年4月29日，泡泡瑪特累計暴漲913%，同期恒生消費指數累計下跌了17%，而過去的消費之王，中證白酒指數，更是累計下跌了36%。

泡泡瑪特的認知門檻在哪？

沒有人能夠質疑以前述頭部公募基金為代表的一眾專業機構投資者，對消費品行業的理解深度和專業性，只是泡泡瑪特作為消費品行業一個“新物種”，從IP孵化到生產再到營銷，看似簡單易懂的商業模式之下卻蘊藏著極高的認知門檻，即便現在仔細復盤一遍泡泡瑪特的發展，也未必能看的懂泡泡瑪特這個生意的本質。尤其是當你靜下心來對泡泡瑪特做深度研究時，會發現研究的越深入就越看不懂，更別說在泡泡瑪特股價低位時就能重倉埋伏起來。

事實上，即便放到今天，還是會感到匪夷所思，難以置信這樣的一款沒有特定故事、沒有特別背景的普普通通的玩具，能火遍全球，甚至在美國洛杉磯、在英國倫敦，買LABUBU還要靠排隊、靠搶？如果有人能在幾年前泡泡瑪特股價低位時，極具前瞻性地看到了泡泡瑪特的今天，你一定會認為這個人是不是喝多了。

上圖為泡泡瑪特爆款IP LABUBU

泡泡瑪特的認知門檻，歸根結底，在于：

1.缺乏可比對象，找不到對標泡泡瑪特的參照物，這是一個全新的消費品范式；

2.可以通過復盤找到泡泡瑪特成功的原因，但卻很難量化和定價。

到底該拿誰來對標泡泡瑪特？

2020年12月11日，33歲的創始人王寧帶領泡泡瑪特在港交所敲鐘，王寧在IPO現場表示：“我們開創了一個品類，我們開創了一個行業，我們打造了一個關于潮流玩具的生態體系，我們讓一代的年輕人了解了什么是潮流玩具。為這代年輕人留下了文化印記。”

彼時的泡泡瑪特，給人的第一印象還不是今天爆火的各種IP，而是“盲盒”第一股，投資者感興趣的不是第一個爆款IP Molly，而是盲盒這種帶有類似博彩性質的新題材，在彼時港股大牛市的生態環境下，IPO第一天到底能漲多少。

沒有人會在意王寧講“……我們開創了一個行業、一個關于潮流玩具的生態體系……”這句話是不是客套話，是不是在吹牛。因為盲盒從形式上看，在90年代初期就出現過，彼時小浣熊干脆面的“水滸英雄卡”就吸引了太多小學生，這種“利用人性弱點”、“利用年輕人沖動消費”的商業模式，投資者關注更多的是到底有沒有可持續性。

但是回看這個邏輯，仔細思考，其實并不成立：

1.“水滸英雄卡”里的IP，都是有故事的。更寬范圍一些，從米老鼠、Hello Kitty、哆啦A夢、奧特曼、再到哈利波特、變形金剛、漫威等等，目前全球最成功的IP都是故事型或人設型的，而泡泡瑪特的IP是既沒有任何故事、也沒有任何人設；

2.“水滸英雄卡”IP的數量是稀缺的，就108個。更寬范圍一些，目前全球打造爆款IP的邏輯都是“先通過小說、電影、電視劇等方式講出成功的故事、然后才有爆款IP”，因此，除非是歷史遺留IP，否則打造爆款IP的成本非常高，而泡泡瑪特似乎只需要請到優秀的設計師就可以，成本要低很多。

因此，對比全球主流的玩具企業、周邊企業、IP運營企業，如樂高（積木）、美泰（芭比娃娃）、孩之寶（變形金剛）、萬代（高達）、迪士尼（米老鼠）等等，總歸難以完全對標泡泡瑪特，甚至可以說表面上看起來的確很像，但本質上存在巨大差異。

在對王寧的訪談實錄《因為獨特》中，王寧講到：“泡泡瑪特學習對標的更多是兩家公司，一家是樂高，一家是迪士尼……這兩家公司，一個玩實的，一個玩虛的……我們跟樂高比，有一個先天優勢，樂高只沉淀了語言和產品，我們沉淀了IP。我們天然具有迪士尼的屬性，只不過迪士尼是通過電影沉淀IP，我們通過潮玩，所以我們有更大的可能空間，這是不一樣的”。可以看到，王寧對于對標參照物有著更加清晰的認知：泡泡瑪特不僅和你們不一樣，而且泡泡瑪特更具野心。

如何量化和定價？

當一家消費品企業的業績，走出了類似科技股的爆發式指數型增長曲線，就只有一種可能：其提供的產品充分觸達并滿足了很大一塊“空白”的消費者“需求”。

通過復盤泡泡瑪特這幾年的發展歷程可以看到，作為特殊類別的可選消費品，泡泡瑪特通過提供LABUBU、Molly等爆款潮玩IP有意或無意滿足了：

1.為消費者提供了一個通過潮玩、來完成“自我表達、自我認同”等情感投射的載體，一種處于馬斯洛需求層次理論中3~4層之間的需求；

2.沒有故事的符號型IP，是一個空白的市場，消費者可以直接在符號型IP上完成情感投射和表達，而不必像人設型IP一樣，消費者必須事先與人設型IP產生共鳴，才能完成情感投射和表達，這顯著擴大了消費者群體和市場空間。例如蜘蛛俠的手辦，只有看過漫威電影、同時認同蜘蛛俠人設的消費者才會購買，而泡泡瑪特的產品，就沒有這些預設條件。

但是，與一般可選消費品不同，泡泡瑪特的產品由于“實用”價值太低，所以既沒有參數、也沒有對比，大部分時候只能定性、無法定量。即便是對比漫威的手辦，也可以通過漫威電影的觀影人次等方式做一個粗略的定量，找到潛在消費者的總量。

更重要的是，對于理性的投資者而言，到底該如何給“自我認同”、“自我表達”、“情感投射”這種模糊的東西來定價？如果將泡泡瑪特提供的產品稱為“情感投射載體”，那么如何判斷“情感投射載體”的供給有沒有過剩？如何判斷消費者的“情感表達”的需求有沒有被滿足？

“自我表達、自我認同”真的很值錢

當一個消費品顯著、甚至完全脫離成本而定價的時候，這種消費品一定不是功能性價值主導的消費品，因為功能性消費品的定價邏輯是功能，而功能的價值又體現在成本里，所以這類消費品是成本加成的定價模式，毛利率主要取決于各家消費品企業的品牌和競爭地位等。

脫離成本而定價的消費品，以奢侈品居多，普遍特點是功能性較低，實用價值不高，例如愛馬仕從來不會強調自己是質量最好、最耐用的皮具，而是通過歷史積淀、工藝傳承、稀缺性等來傳遞上流階級生活方式的象征性意義。

泡泡瑪特產品的特點：首先，幾乎脫離了成本而定價，65%左右的毛利率已經到了和LVMH一個級別；其次，實用價值低到幾乎沒有，甚至比典型奢侈品還低，畢竟奢侈品包包還可以用來裝東西，也是一點實用價值；最后，價格怎么看都達不到奢侈品的級別。

但是更進一步思考，除了價格外，泡泡瑪特的產品，和奢侈品在本質上有著非常多的相似之處：

1.消費者購買泡泡瑪特或奢侈品，都不是為了解決具體問題，也不是沖著功能性價值去的；

2.消費者購買泡泡瑪特或奢侈品，都是沖著自我表達、身份認同、文化符號等精神層面去的；

3.渠道非常相似，都是核心城市、核心地段、核心門店；

4.人為制造稀缺性。

最后，泡泡瑪特是否能夠直接按照奢侈品的邏輯去理解，現在下結論還為時尚早，但是，有一個客觀事實是必須要承認的：消費者愿意為了精神層面去支付很高的溢價，無論是為了買一個birkin要花十幾萬配貨一堆絲巾首飾，還是二級市場上對限量LABUBU的瘋狂炒作，底層邏輯是一樣的：“自我表達”、“自我認同”真的很值錢。