近期在反復無常的關稅政策和流動性風險之下，美國資產表現為“股債匯三殺”，美股整體承壓、美債利率攀升、美元指數走低，而黃金價格再度創出歷史新高，反映市場對于美元信用擔憂的升溫。向后看，美元信用何去何從？

“特里芬難題”重回視野

特朗普發動全球關稅戰的目標主要包括引導制造業回流、減少貿易逆差、彌補財政缺口及一些政治目的等。而這場超出預期的“關稅風暴”引發的美元信用風險上升，也使得經濟學中的經典議題“特里芬難題”再度成為討論的核心。

“特里芬難題”理論來源于20世紀60年代美國經濟學家羅伯特.特里芬的《黃金與美元危機—自由兌換的未來》一書，書中提到，由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國來說就會發生長期貿易逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿易順差國。這兩個要求互相矛盾，并最終會導致美元和黃金之間的固定匯率將無法維持。簡而言之，特里芬揭示了美元作為全球儲備貨幣所固有的矛盾，并預見了美元與黃金掛鉤的布雷頓森林體系的崩潰。

從“特里芬難題”到“新特里芬難題”

布雷頓森林體系瓦解之后，多元化國際儲備和浮動匯率制的牙買加體系逐步建立，國際儲備多元化一定程度上緩解了“特里芬難題”，但從現實表現看，國際貨幣體系仍是以美元為主導，美元作為國際儲備貨幣的供需內在矛盾并未能根本解決。歷史上，布雷頓森林體系瓦解之后，美國不得不接受持續的貿易逆差，從債權國轉變為債務國。雖然美元脫離黃金約束后，美國經常賬戶逆差不可持續的根源似乎不復存在，但依然面臨新的挑戰，即美元信用和美元流動性供給之間的兩難。

簡單來講，在以美元為主導的國際貨幣體系下，國際儲備主要由美國政府債務組成，經常項目之下，美國通過貿易逆差向全球輸出美元，其他國家為了獲取美元進行國際貿易和儲備，趨向于低價向美國出口商品，出口能力會越來越強；資本項目下，其他國家對美債這種國際稀缺安全資產的需求會隨著貿易順差的積累而不斷上升，但在債務上限約束下，美國提供這種國際安全資產的能力隨著美國在全球經濟中的比重下降而不斷下降，若債務上限不斷擴大，與美國經濟規模不相匹配的過多美元流動性又可能會引發投資者對美元信用的擔憂。

“海湖莊園協議”構想浮出水面

美國持續的貿易逆差，實質是在現行國際貨幣體系和貿易體系之下，美國為保持美元全球貨幣地位的結果。美國承擔了穩定全球經濟和金融市場的責任，但同時通過美元霸權獲取了巨大利益。特朗普所聲稱“貿易逆差是外國占美國便宜”，因而對全球施加“對等關稅”威脅，邏輯上并站不住腳，其政策訴求本質是重塑目前的全球貿易和金融體系，彌補美國供給美元作為國際貨幣的成本。在此背景下，“海湖莊園協議”構想浮出水面。

“海湖莊園協議”構想來自于白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran于去年11月發布的一篇報告，報告提到的具體政策包括以關稅施壓貿易伙伴聯合干預匯率推動美元貶值、設計100年不可交易的無息“世紀債券”重塑美國債務體系、對外國官方持有的美國國債征收稅費、減少美國全球安全投入、創建主權財富基金等。如果這些政策順利實施，會帶來美元貶值、長端美債收益率保持低位、美國制造業和出口競爭力提升的結局。但是，一方面，“海湖莊園協議”構想推動美元貶值、剝奪美債收益與維持美元霸權的政策目標自相矛盾；另一方面，實現海湖莊園協議存在諸多困境與掣肘，需考慮美國本身滯漲壓力、盟友配合的意愿、盟友經濟韌性所能應對的本幣升值的能力等多方面的現實問題。在政策較大的不確定性下，短期美元信用面臨的不確定性仍然很高，如果特朗普強行推進該政策構想，可能引發美元信用風險繼續上升，并最終引發全球格局變化等一系列問題。

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