蘆哲 王洋 （蘆哲系東吳證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

4月份人民幣匯率呈現“中間價引導貶值、即期匯率升值”的組合。從一季度跨境資金流動看，牽引人民幣匯率的有兩條主線：“搶出口”推升結匯規模、外資增配人民幣債券。

跨境資金主線（1）：“搶出口”支撐商品貿易順差。在4月關稅政策落地之前，“搶出口”推高商品貿易結匯，一季度貨物貿易順差達到562億美元，3月份單月結匯254.6億美元，抵消了服務貿易科目下的流出。由于4月份關稅政策持續擾動，4月上旬曾有人民幣匯率“跳貶”，但是經過2022年至2024年的匯率波動，貨物貿易承受外部沖擊的韌性在提升，根據外管局介紹，2025年一季度貨物貿易項下人民幣跨境收支占比、企業外匯套期保值比率較上年均有所提升。

跨境資金主線（2）：“避險”推動外資增配人民幣債券。證券投資連續凈流入，外資正在增配人民幣債券，但是與2023年至2024年期間“買入中債+掉期鎖匯”的無風險套利機制推動外資持續增配中債不同，2025年以來，避險或是4月份以來外資加大人民幣債券買入的主要原因，4月份由于關稅政策不確定性升溫，對美元資產從去年四季度的“關稅溢價”交易突變為“關稅折價”交易，并頻繁引發美元資產的“股債匯三殺”，資金回補更穩定、確定性更高的“避險資產”，人民幣債券或重現2020年新冠疫情全球肆虐時期的“避風港”作用。在外資增配中債的推動下，一季度證券投資累計順差42.73億美元，3月份單月順差達到17.93億美元。

人民幣年度主線：“囤匯”或仍是外匯收支主邏輯。從國際收支角度看，一季度美元指數下跌和“搶出口”一度推動結匯需求釋放，但是企業和居民繼續呈現“囤匯需求較高、購匯傾向回落”的特征，“囤匯盤”仍是今年人民幣匯率波動的資金主線。在2025年已知的關稅政策風險尚未完全落地的情形下，待結匯盤規模或延續擴張，形成“搶出口推升結匯量+貶值擔憂推升待結匯盤”的資金組合，如果外部環境向著持續利多非美貨幣的圖景演化，美元指數確認持續處于“弱美元”狀態，待結匯盤或逐步釋放。

貨幣政策：主動引導貶值為何未觸發“降息”。“降準降息”的“機”或正隨基本面而打開操作窗口，然而“機”的實際選擇或還應取決于經濟數據、市場預期和外部沖擊的綜合研判。主動引導貶值或是“降息”的必要非充分條件。當“穩增長”要求“降息”落地時，人民幣匯率貶值為“適度寬松”騰挪外部條件，但是從中間價主動引導貶值并不能推導出貨幣政策必然選擇“降息”，人民幣主動釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利于國內貨幣政策更加“及時”落地“適度寬松”，人民幣匯率波動不會掣肘“降準降息”的兌現。

風險提示：特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；中國的對沖政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。

內容目錄

1. 跨境資金主線（1）：“搶出口”+“囤美元”

2. 跨境資金主線（2）：“增配中債”

3. 跨境資金流：將如何反應關稅政策風險？

4. 貨幣政策：主動引導貶值為何未觸發“降息”？

5. 風險提示

正文如下

4月份迄今，美元兌人民幣即期匯率保持相對強勢，以4月9日美國“對等關稅政策”落地為起點計，截至4月25日收盤，USDCNY累計下跌0.91%，USDCNH累計下跌0.79%，然而美元兌人民幣中間價在此期間持平，但相比4月9日前持續處于7.20之上，出現了“中間價引導貶值、即期匯率升值”的組合，在岸人民幣匯價與中間價偏差也收斂至1.0%。一季度以來人民幣匯率保持在7.30以內波動，從跨境資金層面看，主導匯率的有兩條主線：“搶出口”推升結匯規模、外資增配人民幣債券。

1. 跨境資金主線（1）：“搶出口”+“囤美元”

在4月全球關稅風云突變之前，“搶出口”繼續推高商品貿易結匯規模，根據國家外匯管理局發布的數據顯示，一季度貨物貿易順差達到562億美元，3月份單月結匯254.6億美元，抵消了服務貿易科目下的流出。

貨物貿易順差：主動購匯率連續回落。結合涉外收付款和結售匯兩項數據來看，在貨物貿易賬戶下，2025年一季度商品貿易累計涉外收入0.88萬億美元，涉外支出0.68萬億美元；在收支結構中，一季度累計結匯量達到0.39萬億美元，主動結匯率連續回升，截至3月末結匯率為44.41%；一季度累計購匯規模為0.34萬億美元，主動售匯率下滑至49.35%。從單月度數據看，2025年3月商品出口企業結匯255億美元，推動經常項目差額和外匯收支差額單月分別錄得順差94.20億美元和0.96億美元。由于4月份關稅政策持續擾動，4月上旬曾有人民幣匯率“跳貶”，但是經過2022年至2024年的匯率波動，貨物貿易承受外部沖擊的韌性在提升，根據外管局介紹，2025年一季度貨物貿易項下人民幣跨境收支占比、企業外匯套期保值比率較上年均有所提升。

盡管2025年一季度非金融企業結匯規模繼續擴張，跨境資金流動保持基本均衡，但是也應看到出口企業“待結匯盤”和私人部門外匯存款規模繼續擴張，表明私人部門對“關稅風險”仍有隱憂，傾向于增持外匯資產：

（1） 從“待結匯盤”規模來看，根據我們的測算，截至2025年3月末，2022年以來3年時間累積的“待結匯”資金體量大約為3362億美元，3月份單月規模達到227億美元，超過2024年12月單月增量，成為2022年以來最大規模的增長。

（2） 從外匯存款規模來看，截至2025年3月末，外匯存款余額達到9598億美元，增速繼續上升至15.30%，已是2022年以來首次連續兩個月以兩位數的增速擴張。

我們曾經在專題報告《人民幣有序貶值或為貨幣寬松打開窗口》中闡述，企業和居民“囤匯”盡管表明市場仍預期人民幣會貶值，但是實際上也會在人民幣“充分”貶值時成為“抄底”買入人民幣、穩定外匯市場供需的力量。在2025年已知的關稅政策風險尚未完全落地的情形下，待結匯盤規?；蜓永m擴張，形成“搶出口推升結匯量+貶值擔憂推升待結匯盤”的資金組合，如果外部環境向著持續利多非美貨幣的圖景演化，美元指數確認持續處于“弱美元”狀態，待結匯資金或逐步釋放。

2. 跨境資金主線（2）：“增配中債”

2025年以來，證券投資科目正在成為穩定人民幣匯率市場的增量。3月份外管局在發布2月份外匯收支數據時表示“國內經濟回升向好和科技發展提振市場信心，2月外資凈增持境內債券和股票合計達127億美元”，今年2月DeepSeek的橫空出世，顯著改變了資金對A股科技行業發展預期，科技股迎來價值重估，并擴展至重新審視人民幣資產價值，人民幣資產預期回報率提高，跨境資金已從2024年12月至2025年1月中旬的凈流出轉為2月份以來的凈流入，成為一季度人民幣匯率走強的重要線索，3月至4月份，外資增配人民幣債券則成為跨境資金凈流入的主力。

外管局在發布一季度外匯收支數據時表示“外資配置人民幣債券增多。2-3月外資凈增持境內債券269億美元，同比增長84%，4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規模”。在外資增配中債的推動下，一季度證券投資累計順差42.73億美元，3月份單月順差達到17.93億美元。

但是與2023年三季度至2024年三季度外資增配人民幣債券的邏輯不同，2025年以來外資增配人民幣債券或是出于“避險”的考慮。從美元兌人民幣掉期點來看，在經過2月份至3月份USDCNY掉期點的上行修復之后，掉期點與利率平價、在岸掉期和離岸掉期之間基本保持平衡，回顧4月份，盡管在4月8日至9日掉期點曾一度下行，但是截至4月25日收盤，1年期USDCNY掉期點維持在-2018點，1年期USDCNH掉期點和中美拆借利率隱含掉期點分別保持在-1730點和-1710點。在岸與離岸美元兌人民幣掉期點保持平衡，顯示在4月上旬購匯需求“一次性”釋放之后，4月份全月外匯市場基本平衡，并未出現一致性貶值預期，外匯管理部門沒有持續通過掉期操作“借入美元”來穩定市場，導致經過匯率對沖后的中債收益率與美債利率的利差沒有擴張，截至4月25日收盤，經過匯率對沖后的10年期中債的美元收益率為4.44%，而1年期中債的美元收益率為4.23%，分別比10年期和1年期美債收益率高0.15%和0.28%。盡管經過匯率對沖后中債收益率相比美債顯示更高的買入價值，但是卻大幅低于2023年至2024年的水平，“買入中債+掉期鎖匯”的無風險套利機制或并不是一季度以來外資持續增配中債的主要原因。4月份由于關稅政策不確定性升溫，對美元資產從去年四季度的“關稅溢價”交易突變為“關稅折價”交易，并頻繁引發美元資產的“股債匯三殺”，資金回補更穩定、確定性更高的“避險資產”，人民幣債券或重現2020年新冠疫情全球肆虐時期的“避風港”作用，避險或是4月份以來外資加大人民幣債券買入的主要原因。

3. 跨境資金流：將如何反應關稅政策風險？

從外匯收支角度看，美元兌人民幣匯率波動是美元和人民幣相對供需的結果，市場往往沿襲2017年至2019年的經驗，將加征關稅的幅度與人民幣匯率貶值的幅度劃等號，或從貨物貿易順差受關稅影響的規模倒推人民幣匯率承壓的水平，但是相比2017年至2019年，2022年以來人民幣匯率市場的機構行為已經發生了較大變化，企業“囤匯”、央行/外資銀行在掉期市場的操作，2022年以來持續構成匯率波動的主線。

根據2025年一季度外匯收支，涉外收支從1月下旬轉為順差，一季度涉外收付款錄得順差517億美元，而銀行代客結售匯逆差連續2個月穩定在458億美元。從國際收支角度看，一季度美元指數下跌和“搶出口”一度推動結匯需求釋放，但是企業和居民繼續呈現“囤匯需求較高、購匯傾向回落”的特征，“囤匯盤”仍是今年人民幣匯率波動的資金主線。

從貿易政策風險向人民幣匯率的傳導機制來看，2025年4月份以來，外匯收支呈現“基本盤”穩固和“投機盤”迎來跨境資金回補的利多，將美元兌人民幣匯率穩定在7.30左右的水平，但是關稅政策風險并未解除，4月份以來美元指數和人民幣匯率一度呈現“雙弱”局面，美元指數走弱已偏離傳統的利差邏輯，從歐元兌美元匯率來看，4月份以來2年期美債與德債的收益率之差擴張至2.0個百分點，而歐元匯率則大幅走高，背離了可自由兌換貨幣的利率平價條件，顯示4月份以來美元指數下跌并非出自基本面主導，而是資金主動“去美元化”引致的拋壓，警惕美元指數和利差邏輯的重新修復風險，當利差重新主導匯率波動，美元指數或開啟反彈，屆時包括人民幣匯率在內的非美貨幣或承受貶值壓力。

4. 貨幣政策：主動引導貶值為何未觸發“降息”？

4月份全球關稅政策陰云四起，市場共識是“穩增長”訴求前置，作為靈活性較高的貨幣政策，“降準降息”或將來臨，我們在專題報告《人民幣有序貶值或為貨幣寬松打開窗口》中認為貨幣政策“降準降息”的“機”或正隨基本面而打開操作窗口，然而“機”的實際選擇或還應取決于經濟數據、市場預期和外部沖擊的綜合研判。

主動引導貶值或是“降息”的必要非充分條件。4月中央政治局會議再提“適時降準降息”，時機的選擇或需要跟蹤實際經濟數據的表現，當海外關稅政策風暴明顯引致經濟增速下滑時，“穩增長、穩預期、穩信心”要求“降息”時，人民幣匯率波動中樞或適度上移，為“適度寬松”騰挪外部條件，但是從中間價主動引導貶值并不能推導出貨幣政策必然選擇“降息”，人民幣主動釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利于國內貨幣政策更加“及時”落地“適度寬松”，人民幣匯率波動不會掣肘“降準降息”的兌現。

但是美元指數的風險并未解除，如果美元指數進入利差修復的邏輯，“弱美元”存在重新轉化為“強美元”的風險，非美貨幣匯率再度承受系統性貶值，穩定人民幣匯率的壓力或邊際回升。

5. 風險提示

（1）特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；

（2）中國的對沖政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；

（3）特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《結匯和買債：牽引人民幣匯率的“雙主線”》