市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，商品>股>債。商品：受地緣沖突升級及宏觀樂觀預期推動，國際油價反彈，ICE布油上漲4.23%。避險需求與國際貿易談判積極信號影響下，黃金價格高位震蕩，COMEX黃金上漲2.65%。股：全球權益市場走勢分化顯著，美股呈現下跌態勢，標普500跌0.47%貿易局勢走向、美聯儲貨幣政策預期等因素擾動市場情緒；歐洲股市漲跌不一，德國DAX小幅反彈；亞太市場中，日經225指數上漲1.83%，港股恒生指數上漲1.61%，恒生科技指數下跌1.22%。債：國際貿易談判樂觀預期導致市場對美聯儲降息預期后移，10年期美債收益率上升至4.37%，2年期美債收益率上升至3.88%，日本國債避險需求減弱，10年期日債收益率升至1.34%。

核心要點

近一周，全球市場焦點集中于美聯儲利率決議、國際貿易談判進展及地緣風險反復。美聯儲維持利率不變但鷹派基調下的不確定性信號強化。美英貿易協議的達成部分緩和了對美國經濟衰退的擔憂，美聯儲降息預期也相應延后。中美經貿高層會談結果仍未落地，但對話機制重啟提振市場情緒。中東局勢緊張，地緣風險推高通脹預期的同時抑制經濟增長，美債收益率上行顯示投資者對長期通脹壓力的擔憂未消。

國際貿易談判領域有兩大重要進展，分別是中美經貿高層會談以及美英貿易協議的達成，前者務實推進但不確定性猶存，后者象征意義或大于經濟影響。5月10日，中美經貿高層會談在瑞士日內瓦舉行，中方牽頭人為何立峰副總理，美方則由財長貝森特代表。目前來看，雙方雖已開啟對話，但由于中美經貿分歧涉及政治、經濟、戰略等多方面復雜因素，短期內達成全面協議難度較大，后續仍需密切關注談判的具體進展。與此同時，5月8日晚間，美國與英國宣布達成貿易協議，這是美國實施“對等關稅”政策后首份與主要貿易伙伴達成的協議。從協議內容來看，涉及的范圍較為有限。英國出口美國的汽車關稅有所下調，每年前10萬輛汽車額外關稅稅率降至10%，超出部分為25%。作為交換，英國將購買波音飛機，并擴大美國農產品進入英國市場的準入。該協議距離全面自由貿易協定仍有差距，且具體實施細節也有待明確。盡管協議被特朗普稱為“歷史性成就”，但其實際影響有限。首先，經濟方面而言，美國對英貿易僅占其總貿易額的3%，且10%的基準關稅仍保留，其他商品未獲豁免。其次，美英貿易協議對其他國家參考意義有限。2024年美英兩國間的貨物貿易總額為1480億美元，美國對英國的貨物貿易順差為119億美元，貿易關系相對平衡，相較美國存在巨大貿易逆差的國家而言達成協議難度更小。整體而言，美英貿易協議的達成以及中美經貿高層會談一定程度上緩和了市場對全球貿易形勢持續惡化的擔憂，但考慮到特朗普政府的政策一向多變，目前的靈活性或是一種戰略試探，未來關稅政策是否真的會持續寬松仍存在較大不確定，需持續關注各方政策動態與談判走向。若中美達成部分協議，可能推動風險資產階段性反彈，但半導體、AI等高科技產業的打壓難以逆轉，國產替代和自主可控仍是長期趨勢；若談判破裂，懲罰性關稅落地或將引發市場恐慌。

美聯儲政策方面，鷹派基調下的不確定性信號強化。美聯儲于5月7日結束的FOMC會議宣布維持聯邦基金利率在4.25%-4.50%區間不變，符合市場預期。會后聲明中明確提及“美國經濟仍穩健運行，但經濟前景的不確定性進一步加劇，失業率與通脹率上升的風險雙升”。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上強調，當前政策處于限制性水平，但未來路徑需依賴數據驗證。在特朗普政府的關稅政策可能引發通脹上升、增長放緩與就業市場惡化并存的背景下，美聯儲平衡就業與通脹雙重目標面臨挑戰，暫時采取“觀望”模式。市場對此反應謹慎，CME利率期貨顯示，6月降息概率降至17%，年內剩余降息空間預期為3次。

美國經濟數據方面，服務業擴張加速與制造業持續萎縮分化顯著。4月ISM非制造業PMI升至51.6%，連續第10個月擴張。細分指標中，新訂單（52.3%）、就業（49.0%）和供應商交付（51.3%）均環比改善，顯示消費與服務需求保持韌性。但價格指數跳漲至65.1%，創2023年3月以來新高，主要反映了關稅推升進口原材料價格，也印證了美聯儲對通脹傳導的擔憂。與服務業形成反差的是制造業的疲軟。4月ISM制造業PMI錄得48.9%，連續第二個月萎縮。新訂單指數小幅回升至47.2%，產出指數進一步走弱至44%。關稅不確定性導致部分制造業企業推遲資本開支，裁員潮從中小制造商向產業鏈擴散。整體來看，美國制造業和服務業景氣度的分化格局加劇了市場對美國經濟“滾動式放緩”的擔憂。

港股策略

過去一周，政治局會議釋放更積極政策信號，市場信心提振，港股延續反彈態勢。恒生指數上漲1.61%、恒生中國企業指數上漲0.95%、恒生科技下跌1.22%。金融業(2.71%)、電訊業(2.42%)、非必需性消費(1.86%)表現相對較好，醫療保健業(-3.96%)、資訊科技業(-0.98%)、必需性消費(-0.50%)表現相對落后。南向資金合計凈買入72.69億港元。

?國內方面，政策發力對沖外需壓力，央行降準降息釋放流動性紅利，金融監管新政提振市場信心。中國人民銀行于5月7日宣布全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元，并下調公開市場逆回購利率0.1個百分點至1.4%，進一步引導LPR下行。此次政策組合拳直接降低銀行負債成本，增強信貸投放能力，預計推動實體融資成本下行，尤其利好港股金融板塊及地產等高負債行業。降準疊加公積金貸款利率下調，有望提振房地產銷售預期。金融監管總局推出增量政策護航重點領域，包括擴大險資入市試點、調降險企股票投資風險因子、支持外貿企業融資等。其中，險資入市擴容預計為港股引入增量資金，而調降風險因子將提升險資配置權益資產的積極性，或更利好低估值藍籌板塊。此外，針對外貿企業的專項融資支將緩解美國關稅壓力，對港股出口鏈板塊的盈利穩定性形成支撐。此外，證監會配合央行政策優化資本市場工具，包括合并證券基金互換便利與股票回購增持再貸款，總額度達8000億元，旨在增強市場流動性與穩定性。對于港股而言，南向資金持續流入背景下，科技與消費板塊或迎來估值修復窗口。

出口增速超預期，進口邊際回暖，外需“東升西降”格局凸顯，新興市場成為出口增長的穩定器。4月我國進出口總值5352億美元，出口3156.9億美元，規模創歷史同期新高，同比增長8.1%；進口2195.1億美元，同比下降0.2%；貿易順差961.8億美元。從貿易伙伴維度拆解，4月我國對美出口同比雖降至-21.0%，但鑒于美國多次加碼“對等關稅”的高壓態勢，這一結果仍好于市場預期。而真正驅動出口增長的核心引擎轉向了新興市場，4月我國對東盟、印度、非洲、拉美出口增速分別達到20.8%、21.7%、25.3%和17.3%。與此同時，4月我國對歐盟、日本出口增速分別為8.3%和7.8%，與新興市場共同構筑出口增長的“穩定三角”。主要出口商品呈現明顯的分化態勢，出口增速下滑產品主要集中在對美出口占比較高及對美國出口管制商品，如箱包、服裝、鞋靴、塑料、家具、玩具等；而對美出口占比較低及美國對華關稅豁免商品成為增長亮點，如礦產品、船舶、集成電路、音視頻設備等。出口商品增速的分化也反映了我國出口結構正加速從勞動密集型、低附加值產品向技術密集型、高附加值產品轉變，同時企業也在積極調整市場策略，降低對單一市場的依賴，產業升級成效逐步顯現。向后看，短期關注政策落地節奏，若中美關稅談判取得進展，出口壓力或階段性緩解，政策重心或轉向存量工具落實；若談判破裂，增量政策或將加速推出。

?外部因素來看，美債收益率與地緣風險壓制估值。近期，國際貿易談判樂觀預期導致市場對美聯儲降息預期后移，疊加美聯儲鷹派立場與通脹擔憂影響，10年期美債收益率突破4.3%。美債收益率作為全球資產定價的錨，其上行壓制港股高估值成長板塊估值，但南向資金持續流入顯示港股長期配置價值。中東局勢緊張推升避險情緒，港股能源板塊受益油價上漲，但航運與出口鏈板塊波動加劇。印巴沖突或持續升級或將沖擊南亞供應鏈，港股中與南亞產業鏈關聯度高的制造業或面臨訂單延遲風險。港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策升級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。政策邊際緩和短期有望提振港股風險偏好，但中長期影響仍取決于談判進展與供應鏈重構效率。在此過程中，關稅談判進展或階段性擾動市場情緒，加劇港股估值波動。

整體來看，短期關注中美關稅談判結果對港股影響，聚焦業績確定性強、性價比高的方向。面對關稅導致的外需預期承壓，國內對沖政策有望加碼落地，為港股相關內需受益板塊帶來機遇。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。一端布局代表經濟轉型方向、具有高成長性的科技與新經濟板塊，受益于國內政策支持與產業升級趨勢，長期增長潛力大，雖短期波動較大，但能為投資組合提供增長彈性。另一端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注受益于政策對沖、內需相關的順周期板塊，如以舊換新政策下的家電、汽車等。

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