文/中信建投非銀與前瞻研究首席分析師趙然，資深分析師吳馬涵旭，中信建投非銀金融與前瞻團隊分析師亓良宸

2025年5月7日，證監會出臺《推動公募基金高質量發展行動方案》（簡稱《方案》），該文件作為落實此前中央決策的關鍵舉措，針對公募基金行業的經營理念有偏差、功能發揮不充分、發展結構不均衡、投資者獲得感不強等問題，探索建立符合我國國情、市情的行業發展新模式，力爭用三年左右時間，扎實推動各項政策舉措落地見效，促進行業高質量發展。

政策內涵：解決行業痛點，促進行業高質量發展

2025年，證監會發布的《推動公募基金高質量發展行動方案》，圍繞基金運營管理的多個關鍵層面，涵蓋公司治理、產品發行、投資運作、考核機制等，從總體要求到具體實施，細化為25條措施，全方位勾勒出公募基金行業改革發展的路徑藍圖。

該政策是對2024年9月26日中央政治局會議與新國九條中“關于推進公募基金改革、促進證券基金機構高質量發展、吸引中長期資金入市”之頂層決策的落實舉措。隨著公募基金行業管理規模突破30萬億，取得階段性的發展成果，但也同時面臨投資者實際獲得感不足等問題。依據《行動方案》規劃的指引，公募基金行業將迎來重大戰略轉型，從過往追求規模擴張，逐步轉向更加注重投資者回報的高質量發展模式，要力爭用三年左右時間，扎實推動各項政策舉措落地見效，促進行業的高質量發展。

《行動方案》出臺的重要背景是當前資本市場有效性持續提升，傳統資產管理模式面臨雙重挑戰：一方面，資產端獲取超額收益的難度加大；另一方面，投資者頻繁交易、追漲殺跌等行為導致“基金賺錢、基民不賺錢”的行業痛點長期存在。隨著資本市場的擴容，非理性的交易加劇了資本市場的價格波動。而解決這一矛盾的關鍵，還需要從“負債端”管理入手，重構投資者、銷售渠道與資管機構的利益平衡機制，該機制至少需要包含以下內容：

1）逆周期資金引導機制。直面基金行業“好做不好發，好發不好做”的問題，在市場相對低點募集資金。推動基金公司與銷售機構在資本市場的估值低位加大募資力度，充分利用智能定投、封閉式產品等多元化工具，引導投資者逆勢布局；同時，適當提高長期持有激勵，例如對持有期超過3年的投資者給予管理費階梯式減免，有效降低短期贖回沖動。

2）投資者行為矯正體系。引導行業參與者共同關注持有者體驗、投資者真實盈利情況等指標；同時，加快投教場景化升級，將晦澀的金融知識轉化為生活化決策場景，提升風險認知的有效性。

3）利益分配模式革新。將機構與投資者的真實收益綁定，對代銷渠道的考核從“銷量導向”轉為“客戶盈利占比導向”。重構行業價值目標,真正優秀的財富管理機構，應通過負債端管理能力將資產端的專業優勢轉化為投資者可獲得的真實回報。這需要建立“逆周期布局引導-投資行為矯正-利益深度綁定”的全鏈條解決方案，從根本上破解行業長期存在的收益損耗困局。

而本次《行動方案》正是在此背景下，針對上述行業癥結所提出的具有重要監管和指導意義的重磅文件，文件通過制訂精細化、專業化的基金運營規范，涵蓋產品設計、銷售策略、投資運作各個環節，著力構建起行業收入報酬與投資者回報緊密掛鉤的機制，并依托具有內外部一致性的考核評價體系，形成強有力的激勵與約束合力，全方位推動公募基金行業朝著高質量發展的目標穩步邁進。對于文件中涉及業務模式的各條款，我們具體分析如下：

政策內容：

優化運營模式：圍繞產品發行/銷售、投資運作針對性改革

1）建立與基金業績表現掛鉤的浮動管理費收取機制。未來新設立的主動權益產品要大力推行浮動管理費模式，并且要基于業績比較基準確定具體適用費率水平，業績超基準的收費升檔、業績低于基準的收費降低，體現“與基金業績掛鉤、投資者回報綁定、鼓勵長期持有”的導向。浮動管理費類型產品過去也有，據Wind統計，目前僅有138支公募基金產品收取浮動管理費，其中有49支為偏股混合或普通股票型基金，相較于市場整體，這個數量較少。

按照文件的規劃，未來一年內，管理規模靠前的頭部公募發行此類基金數量不得低于其主動權益類基金發行數量的60%，試運行一年評估后逐步全面推開，公募基金的商業模式可能就此發生重要改變。在規模效應與超額收益的天然博弈下，頭部機構與中小型機構的戰略路徑或將加速分化：

頭部公募需要保持市場地位及規模優勢，但主動管理策略的容量天然存在閾值效應——伴隨管理規模擴張，其獲取超額收益的邊際難度增加。頭部機構需平衡“主動管理能力與規模擴張之間的矛盾”，或將導致商業模式的變化，在追求超額業績回報的同時，更加關注負債端持有體驗，轉型發力負債端投資者服務，基于工具型產品布局（如SmartBetaETF、指數增強）和負債端管理能力（如投顧服務），優化投資者的持有體驗，提高投資者的獲得感，以負債端服務助力資產端規模提升，資產管理機構逐步向財富管理機構轉型。

對于中小基金公司，則可通過“小而美”的精品策略，突破傳統寬基賽道內卷，在嚴控規模的基礎上捕捉超額收益，借助靈活決策機制快速響應市場變化，捕捉非共識性投資機會，與頭部機構產生差異化的競爭模式。

以上，與政策在后面提到的針對頭部基金公司和中小基金公司的差異化支持方向也首尾呼應，例如對于優質頭部基金公司，政策提出要“促進資產管理和綜合財富管理能力雙提升”，而對于中小基金公司，則是“支持特色化經營、差異化發展”。

2）強化業績比較基準的約束作用。針對業績基準問題，監管計劃制訂專門的指引，以強化設定、修改、披露和持續評估、糾偏的要求，過去出現的“風格漂移”、“弱基準”等問題可能會著重改變，未來公募發行產品設定基準會更加審慎的考慮，而且上述提到要大力發展的浮動管理費產品也將是以業績基準為錨來調整費率。

3）加強透明度建設。其中尤其提到要基金產品披露“投資者盈虧情況”等指標，一定意義上，投資盈虧取決于產品收益、和非理性投資行為帶來的行為損失兩者，前者由產品管理人的配置和市場決定，后者則由渠道和基民投資行為共同決定，這一點是讓基民切實體會歷史盈虧，實現“所見即所得”的重要一步。

為什么要著力解決投資者“所見即所得”的問題？根據《2022年公募基金投資者盈利洞察報告》數據顯示，截至2022H1近三年偏股型基金平均年化收益率為22.92%，而基民為19.3%，近五年偏股型基金平均年化收益率為16.06%，而基民為10.92%。“基民收益不及基金收益”、“基金賺錢而部分基民不賺錢”的問題躍然紙上，究其原因之一就是重首發銷售的賣方銷售模式客觀上推動了投資者加快資產輪動。后資管新規時代滿足廣大居民財富需求僅靠資產端“業績賽馬”是無法滿足的，在提升資產端投資收益的同時，亦需要降低負債端“資金成本”。真正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端和資產端的共同努力才能實現。

4）穩步降低基金投資者成本。《方案》預告后續將出臺《公募基金銷售費用管理規定》，合理調降公募基金的認申購費和銷售服務費。2023年7月以來，公募行業費率改革第一、二階段分別針對管理費率、交易傭金的調整已經落地，調節認申購費和銷售服務費、優化公募基金銷售費用則屬于第三階段的核心內容。

5）推動權益類基金產品創新發展。5）和6）兩條，政策是放在了第四節“推動權益類基金產品創新發展”之中。文件提到，除了浮動管理費型產品之外，監管還將大力發展各類場內外指數基金、符合國家戰略和發展導向的主題投資股票指數基金，及研究創設專門參與互換便利操作的場外寬基指數基金試點產品等。

6）優化權益類基金注冊安排。實施ETF快速注冊機制，原則上自受理之日起5個工作日內完成注冊；主動權益基金和場外成熟寬基指數產品10日之內完成注冊，對有一定股票倉位的二級債基或偏債混合產品則是15日之內完成注冊。2025年1月23日證監會發布《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》時，就提到要實施股票ETF產品的快速注冊機制，便利中長期資金投資市場，一方面這對資本市場是長期利好，另一方面這次對其他權益類型基金也都優化了注冊程序。

重構考評體系：建立注重投資者盈虧、長周期業績的考核機制

1）對于基金公司的績效考核：要求基金公司全面建立以基金投資收益為核心的考核體系，適當降低規模排名、收入利潤等經營性指標的考核權重。其中，基金投資收益指標應當涵蓋基金產品業績和投資者盈虧情況，前者包括基金凈值增長率、業績比較基準對比等指標，后者包括基金利潤率、盈利投資者占比等指標。政策設定了一個“基金投資收益”的指標體系指引，給出了至少應當包含的績效維度。

2）對于基金公司從業人員：對公司高管的考核中，基金投資收益指標的權重不低于50%，對基金經理，產品業績指標權重不低于80%；而且要強調長周期，三年以上中長期收益考核權重不能低于80%，后文也提到對三年以上業績低于基準或高于基準的基金經理，要相應的明顯降低或適度提高薪酬。

3）強化監管分類評價的引導作用。除了要求公司內部建立更加完善的考評機制之外，監管也將通過外部分類評價的方式給足行業激勵，政策中提到的投資者盈虧及占比、業績比較基準對比、權益類基金占比、投研能力評價情況等都會被納入分類評價體系，并且提升了服務投資者能力方面的評分權重。

4）建立基金銷售機構分類評價機制。這一條本身是歸在政策第四節的，首次對代銷機構也提出了細化的分類評價機制，將權益類基金保有規模及占比、首發產品保有規模及占比、投資者盈虧與持有期限、定投業務規模等納入評價指標體系，并且督促代銷機構在內部考核方面也要向注重保有和投資者盈虧方面靠攏。要建立健全整個基金行業與投資者回報的綁定機制，代銷機構是繞不開的重要環節。

健全長效機制：優化基金公司治理、投研、競爭生態

1）公司治理優化，破解“內部人控制”與“大股東不當干預”難題。《方案》提出“修訂《基金公司治理準則》，發揮國有大股東在治理架構中的功能”，旨在通過國資股東的規范履職，避免部分股東短期逐利或不當干預。同時，改革獨立董事選聘機制，強化對董事會和管理層的監督制衡，完善“三會一層”治理結構。同時明確“防范大股東不當干預與內部人控制”，通過制度約束與流程規范，推動治理重心向“投資者利益優先”回歸。

2）強化核心投研能力建設。《方案》提出建立投研能力評價體系、支持“平臺式、一體化、多策略”投研體系建設，以及鼓勵AI/大數據技術應用，通過資源投入與模式創新，推動基金公司持續提升主動管理能力。允許員工持股、強化跟投比例與鎖定期要求，結合“績效薪酬延期支付”“追索扣回”等機制，形成“利益綁定—風險共擔—長期考核”的閉環，從而緩解行業短期規模導向、人才高頻流動等問題，留住核心投研團隊，培育真正的“長跑型”機構。

3）重塑行業生態，差異化競爭與市場化出清。《方案》提出“支持優質頭部機構業務創新”與“中小機構特色化經營”并行，同時明確“支持市場化并購重組”“推動嚴重違規機構出清”，通過優勝劣汰優化行業資源配置。這是對過去“只進不出”格局的突破，未來可能出現一批專注細分領域的精品公司，同時淘汰治理混亂、合規薄弱的機構，提升行業整體質量。

4）進一步加大法制供給，強化監管執法，將“長牙帶刺”落到實處。政策提及要推動《中華人民共和國證券投資基金法》修訂，加強基金公司股東股權、公司治理、基金運作、人員管理、市場退出等重點領域制度供給，豐富監管執法手段，大幅提高違法違規成本。推動加強行政執法與刑事司法銜接，從嚴打擊利用未公開信息交易、內幕交易、操縱市場等嚴重違法犯罪行為。從政策全文來看，未來監管部門還將陸續出臺各方面政策，落實改革舉措，值得期待。

總結和展望：未來負債端改革或重于資產端博弈

總體來看，《行動方案》作為一套綱領性文件，為后續公募行業高質量發展提供指引，是一項長期和系統性的工程。如表1所示，行動方案中提及要修訂和發布的制度和規章多達十余條，作為落實此前中央決策的關鍵舉措，《方案》重點針對公募基金行業的經營理念有偏差、功能發揮不充分、發展結構不均衡、投資者獲得感不強等問題，提出“力爭用三年左右時間，扎實推動各項政策舉措落地見效，形成行業高質量發展的拐點”，實現從重規模向重投資者回報轉型。

《行動方案》的核心要點在于，將收入薪酬、KPI考核、公司評價等基金公司的核心利益與投資者實際回報綁定，將KPI考核、產品準入、牌照申請等銷售渠道的運營命脈與投資者盈虧情況掛鉤。通過將公募全行業訴求與投資者利益綁定，從而推動行業實現以客戶為中心的買方轉型。《方案》中對于浮動管理費率的規定，要求基金公司績效考核、薪酬與投資者盈虧情況掛鉤，將投資者盈虧及占比等指標納入基金公司評價指標體系和評價評獎體系，以及建立基金銷售機構分類評價機制、將投資者盈虧與持有期限等納入評價指標體系、對排名靠前的銷售機構在產品準入、牌照申請等方面依法優先考慮等舉措均是這一監管精神的具體體現。

面對新形勢下的經營機遇與挑戰，公募基金該如何應對？可分別從產品和渠道維度展開思考。

一是產品角度，圍繞權益類產品和長期投資的核心主線，主動產品圍繞超額α和浮動費率運作，被動指數圍繞市場β和低費展開。正如《方案》中所述，“大力提升公募基金權益投資規模與占比”、“全面強化長周期考核與激勵約束機制”、“積極推動基金公司著力提高對各類中長期資金的服務能力”，“對新設立的主動管理權益類基金大力推行基于業績比較基準的浮動管理費收取模式”，“引導行業機構適時下調大規模指數基金、貨幣市場基金的管理費率與托管費率”等等。

二是渠道角度，堅持向買方投顧模式轉型。投資者盈虧這一指標貫穿《行動方案》始終，而投資者實際盈虧取決于產品收益、和非理性投資行為帶來的損失兩者，前者由市場和基金公司的資產配置決定，后者由渠道推動下的客戶投資行為決定。為提升投資者實際回報，“所見即所得”，彌合投資者賬戶收益和產品收益間的偏差，僅靠資產端“業績賽馬”是無法滿足的，在提升資產端投資收益的同時，亦需要降低負債端“資金成本”，真正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端和資產端的共同努力才能實現。

而在《行動方案》中，提出要“建立基金銷售機構分類評價機制”，將包括“權益類基金保有規模及占比、首發產品保有規模及占比、投資者盈虧與持有期限、定投業務規模”在內的諸多指標納入分類評價體系，給足代銷機構在“產品準入、牌照申請、創新業務”等方面依法優先考慮的激勵，正體現了監管層強調要重視負債端轉型的業務邏輯。

其實，美國財富管理行業也存在著“產品賺錢而投資者不賺錢”的問題，Vanguard（先鋒集團）的研究數據顯示，2011~2021年期間，投資者獲得的回報低于其投資的基金，平均而言，這種差距在更為集中、細分或與整體市場差異較大的基金類別中最為明顯，而在更多元化的類別中（通常包含不同比例的股票和固定收益資產），這種負向差距較小，但是，財富管理機構若通過行為指導等方式為投資者提供支持（負債端運營），最多可為投資者減少200bp的損失。

本次的《行動方案》明確釋放“分類發展、功能互補”的監管信號：頭部機構向“綜合資管+財富管理”雙輪驅動升級，中小機構聚焦特色策略與細分賽道，推動行業從“規模內卷”轉向“價值分層”。這一路徑直指行業癥結——傳統模式下，銷售端追逐短期交易利益與資管端長期價值創造的矛盾，導致投資者收益被申贖摩擦與行為損耗持續侵蝕。

展望未來的行業發展，負債端改革或重于資產端博弈。資產端超額收益收窄已成常態，解決“基金賺錢、基民不賺錢”的核心在于負債端管理：加強逆周期布局，在市場相對低位通過封閉式產品、智能定投等工具引導資金入場，高位限制募資規模，打破“高點募資-下跌贖回-收益損耗”的負循環；直面投資者行為痛點：將投資者交易損耗量化披露，通過費率獎懲機制抑制非理性交易。作為資管機構和代銷機構，需要重視行業或將發生的改變，更加重視“保有規模考核”取代“首發規模競賽”，推動渠道從交易傭金模式轉向客戶資產增值分成模式；實施管理費與長期業績掛鉤的“收益共享、風險共擔”機制，倒逼機構提升投資能力與客戶陪伴水平。

通過資產負債兩端的優化，推動形成“投資者獲得感-機構管理規模-銷售渠道保有量”的正向循環：投資者因長期收益提升增強信任，機構因規模穩定降低策略擾動，渠道因客戶復購實現商業可持續。這既是《行動方案》“以投資者為本”理念的實踐落點，更是資本市場從高速發展轉向高質量生態重構的必經之路。

編輯丨白浩辰

審核 | 秦婷

責編丨蘭銀帆

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