“搶進口”和政府支出縮減使一季度美國經濟陷入負增長，由于關稅對美國就業和通脹的影響存在一定滯后性，未來美國陷入滯脹的風險大增。4月以來，最受傷的資產是美元資產，美債和美元遭遇持續拋售。

廖宗魁/文

隨著關稅的影響逐步顯現，美國經濟增長放緩的跡象日趨明顯。美國一季度GDP環比折年率收縮0.3%，這是2022年一季度以來，美國經濟首次陷入負增長，“搶進口”和政府支出縮減是經濟主要拖累原因。

近期美國就業數據表現尚可，似乎減緩了人們對美國經濟陷入衰退的擔憂。但就業和通脹數據具有一定的滯后性，關稅沖擊的影響要在未來幾個月才會逐步體現。

縱觀4月2日以來，全球主要大類資產的表現，主要股指幾乎都收復了失地，黃金成為表現最好的資產，而油價在供需雙重沖擊下表現最弱。雖然近期全球金融市場恢復了平靜，但并不意味著關稅戰的問題已經得到了妥善的解決；相反，全球股市可能還低估了未來全球經濟明顯放緩的風險。

美國一季度GDP環比收縮0.3%

美國一季度實際GDP環比折年率從2024年四季度的2.4%下降至-0.3%，經濟陷入收縮主要是由于商品進口激增和政府支出減少。根據國際上通行的慣例，如果美國GDP環比折年率連續兩個季度處于收縮，則判定其陷入了衰退。

由于特朗普勝選后不斷給自己的關稅政策造勢，美國企業擔憂未來成本會大幅上升，紛紛選擇趕在關稅落地前“搶進口”。一季度實際商品進口環比折年增速達到41.3%，拖累GDP增長4.8個百分點。大量的提前進口導致企業庫存增加，一季度企業補庫存對GDP增長的貢獻達2.2個百分點。

對美國經濟影響最重要的是個人消費和投資。一季度美國消費支出和固定資產投資分別對GDP貢獻了1.2和1.3個百分點，兩者合計貢獻了2.5個百分點，與2024年四季度大致持平。這表明，在關稅到來之前，美國的內需仍然相對穩固。

具體來看，一季度美國個人消費支出增速已經有所回落，環比折年增速從2024年四季度的4.0%降至1.8%，耐用品消費增速則轉為負增長。最近一些“軟數據”已經預示，二季度美國的個人消費和投資都將出現較大的下滑。4月美國密歇根消費者信心指數大幅下降至50.8%，創下2022年6月以來的新低；4月美國Sentix投資信心指數為-22，這一程度直逼疫情暴發時期。

值得關注的是美國政府支出開始明顯降速。一季度美國政府支出環比折年增速從2024年四季度的3.1%轉為下跌-1.4%，下降尤為明顯的是國防軍工支出。

特朗普上臺以后，國際貿易的不平衡和高企的政府債務是其重點關注的兩大經濟領域。縮減政府開支是特朗普控制政府債務的主要措施之一，政府效率部通過精簡政府機構和人員來削減開支已經在一季度實施。

整體來看，一季度美國經濟出現收縮主要因為“搶進口”，但關稅的沖擊在二季度以后才真正開始。中金公司判斷，二季度美國進口將在關稅下放緩。據港口監測系統Port Optimizer數據顯示，截至5月3日當周中國發往美國南加州主要港口的貨運船舶數量環比下降29%，而5月4日至10日當周預計抵港船舶量較去年同期銳減44%。進口停滯意味著企業將開始消耗手中的庫存，而庫存去化本身也會壓低經濟增長。在消費者提前支出且面臨的物價成本更高后，消費增長或進一步放緩。企業在需求放緩與關稅政策充滿“不確定性”的情況下對未來的資本開支也將更加謹慎。在關稅沖擊之下，其他經濟體對美國產品的反制和抵制措施也將削弱其出口。總之，在高額關稅和不可預測的貿易政策的影響下，美國經濟前景愈發不確定。

當然，對美聯儲而言，其更關心就業和通脹的情況。最新的數據顯示，4月美國新增非農就業17.7萬人，高于市場預期，4月美國失業率維持在4.2%不變。這一就業數據暫時緩和了人們對美國經濟迅速陷入衰退的擔憂。但由于通脹存在上行的風險，美聯儲也不敢貿然降息。

不過，當前美國的就業和通脹數據對關稅的沖擊反應存在一定的滯后性。中金公司認為，關稅的不確定性將使勞動力市場面臨更多需求側壓力。關稅沖擊直接擠壓貿易相關企業利潤，間接通過消費需求的放緩拖累服務業，從而抑制總體就業增長。但由于就業是一個滯后指標，反映到經濟數據中有一定延遲性。

在美國經濟下行風險增加之際，通脹風險并未消除。一季度核心PCE價格環比折年率從上季度2.6%上升至3.5%，離美聯儲2%的通脹目標更遠了一步。雖然短期內油價下跌可以緩解部分擔憂，但貿易談判懸而未決，高額關稅遲遲不取消，可能會對通脹造成更多壓力。從時間上看，由于美國企業通過“搶進口”積累了一些庫存，物價上漲完全體現到CPI數據中可能存在1-2個月的時滯，在5-6月庫存消耗殆盡之后，通脹壓力可能會更明顯。

哪些資產占優？

自特朗普實施“對等關稅”以來，全球金融市場劇震。但經過一段時間的僵持和消化，全球主要股市幾乎都得到大部分的修復，期間哪些資產明顯占優呢？

如果投資者自4月以來一直持股不動，最終股票賬戶只是坐了個過山車，并未對賬戶造成實質性的傷害。4月2日至5月5日，全球主要的股指均收復了關稅沖擊的失地，比如期間納斯達克指數漲1.4%，日經指數漲3.1%，德國DAX指數漲4.3%，上證綜指跌2.1%。由于“五一”期間A股休市，疊加一系列穩經濟、穩市場的政策推出，后續A股可能會存在一定的補漲空間。

全球股市在關稅沖擊下表現如此之強，確實挺超預期。一方面，由于關稅的實施遲遲并未落地，市場很難準確評估其影響；另一方面，市場都在提前預期，未來各國都會采取相應的對沖政策。

關稅戰中最受益的資產是黃金，避險情緒不斷推升金價。截至5月5日，COMEX黃金期貨收盤價為3343.5美元/盎司，“對等關稅”實施以來累計上漲了4.8%，年初以來累計上漲超25%。

目前市場較大的共識是：拋售美債、美元和大宗商品。截至5月5日，10年期美債利率為4.36%，比4月初上升了近20個基點。美元指數已經跌破100，4月以來整體貶值近4%。WTI原油期貨價格在57美元/桶左右，比4月初大幅下跌了近20%。

近期美元的大幅貶值可能有兩層原因：其一，美濫施關稅使得美國國家信用受損，所以資金紛紛拋售美元。其二，不排除美在與各國進行關稅談判中會加入匯率的因子，美肯定希望對美貿易順差國的貨幣能夠升值，這樣就會對貿易順差形成一個自動調節。

油價在關稅沖擊下出現大幅下跌，但此后并未像股市那樣出現明顯的恢復，這里面更多體現的是供給面的沖擊。美國已經明確表示希望增加原油供給，試圖通過壓低能源價格來減緩關稅戰對美國通脹的沖擊，而歐佩克也不甘心失去份額，近期也紛紛增產。

本文刊于05月10日出版的《證券市場周刊》