5月12日，《中美日內瓦經(jīng)貿會談聯(lián)合聲明》出爐，市場情緒迅速從陰云密布的中美關稅摩擦得到極大提振。在貿易談判緩和的利好驅動下，港股市場強勢反彈，當日恒生指數(shù)大漲2.98%、恒生科技指數(shù)大漲5.16%。特朗普政府4月宣布加征對等關稅導致港股觸及階段性低點以來，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)已分別反彈18.8%、23.8%。

然而，市場的狂歡并未持續(xù)。5月13日兩大指數(shù)分別回撤-1.87%、-3.26%，利好兌現(xiàn)后獲利回吐，市場情緒轉為謹慎，部分資金選擇高位離場。加上前期科技股漲幅較大，估值已經(jīng)部分透支利好，技術性調整壓力顯現(xiàn)。關稅利好淡化，資金落袋為安、政策依舊存在不確定性以及財報季資金相對觀望等因素，預計港股未來會延續(xù)震蕩中上行的走勢。

短期港股掣肘上行的四大因素

第一點，南向資金自4月底以來，流入明顯放緩，內地公募基金及保險機構等主力資金的可配置空間可能已相對有限。

截至2025Q1，內地主動偏股型基金港股持倉規(guī)模為4084億人民幣，占基金股票持倉提升至30.8%的歷史新高，較24Q4的25.9%大幅提升。假設年內配置比例提升至35-40%，以當前主動偏股型基金1.5萬億元的規(guī)模測算，潛在增量資金規(guī)模約750-1500億港元。險資方面，假設權益配置比例提升至15%且港股占權益比例提升至20%，疊加新增保費因素，年內有望帶來1500-2000億港元的增量資金。

在本輪南向資金持續(xù)流入的背景下，ETF被動資金流入非常強勁。內地可投港股ETF的資金凈流入在3月創(chuàng)下234億元的紀錄后，4月份進一步攀升至近400億元。需要特別指出的是，盡管南向資金大舉流入的確使得南向資金“邊際定價權”提升，但面對借券賣空，以及南向無法參與而供給卻可以無限的“閃電配售”機制，仍難以獲得“絕對定價權”。而近期市場過于強調南向資金定價的樂觀，也意味著前期情緒相對亢奮。

南向資金在4月初大跌后成為驅動港股反彈的主力。即便在關稅風險引發(fā)市場大幅波動，南向資金流入更為強勢。年初至4月中旬流入高點，南向凈流入規(guī)模達到6258億港元，相當于去年全年流入8079億港元的四分之三，日均流入規(guī)模為去年的2.5倍。后續(xù)內地南向資金動能可能減弱，持續(xù)流入乏力或對市場后續(xù)上漲形成壓力。

另外一點需要注意的是，5月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》，提出25條改革舉措。新規(guī)下最直接的影響在于，基金經(jīng)理不得不更慎重考慮持倉與業(yè)績基準的偏離情況。換言之，如果當前持倉偏離較大，基金經(jīng)理可能在未來一個階段適當調整。新規(guī)對港股通基金影響較為有限，因為目前的港股通基金多是被動指數(shù)型產(chǎn)品，這類產(chǎn)品通常不存在行業(yè)配置偏離問題。

AH兩地配置的主動型基金在一季度增配了較多港股標的，這部分產(chǎn)品后續(xù)的調倉情況可能對港股整體流動性帶來一定影響，但整體影響相對有限。25Q1數(shù)據(jù)顯示，公募基金占南向整體持倉比例從24Q4的14.6%提升0.7個百分點至15.3%，但主動權益基金占比卻依然維持在9.6%并未發(fā)生明顯變化，這也說明在一季度南向資金大幅流入的過程中，主動權益公募基金并非主力。

第二個影響港股上行的因素在于，港元匯率重回（7.75，7.85）運行區(qū)間，香港金管局購入操作趨緩后，流動性或將有所收縮。

受美國債務問題及財政赤字影響，亞洲貨幣從5月初以來持續(xù)走強，港元匯率多次觸及7.75強方兌換保證，聯(lián)系匯率制促使香港金管局多次購入美元，向市場投放港元、釋放流動性。截至5月已購入超165億美元，共4次累計投放1294億港元，受此影響，銀行體系結余從446億港元激增至1741億港元，創(chuàng)2022年以來最高。

強方兌換保證下，港股市場獲得短期的資金支持。歷史數(shù)據(jù)顯示，當港幣升值觸發(fā)“強方兌換保證”區(qū)間時，港股市場整體表現(xiàn)偏強。強勁的資金流入和持續(xù)的美元疲軟可能令美元兌港元多次觸及7.75的下限，繼而伴隨金管局外匯購入操作，持續(xù)擴大港元銀行同業(yè)流動性。依照慣例，金管局或將發(fā)行更多外匯基金票據(jù)及債券，協(xié)助消化新增港元結余。

盡管基本趨勢指向HIBOR走低，但近期市場波動可能已超調，預計短期或將出現(xiàn)技術性反彈。尤其是在資本市場融資需求上升的情況下。港股觀潮在《“A+H”標桿案例將成主流！“新消費+硬科技+政策紅利”掀港股IPO狂潮》一文中提到，下半年將會有多家A股龍頭企業(yè)赴港上市，港股將迎來IPO狂潮。

此外，隨著南向資金流動性放緩，以及人民幣近期快速升值和香港銀行同業(yè)市場流動資金結余近兩日小幅回落，在港幣匯率回歸合理區(qū)間后，金管局或將適時調整流動性投放節(jié)奏，不排除采取適度收緊措施。

第三點，美聯(lián)儲再次表現(xiàn)出對通脹的擔憂，短期內降息預期受抑。美國高利率環(huán)境或將延續(xù)，對港股估值修復構成壓制，制約市場短期上行空間。

特別是，港股由于港幣掛鉤美元的聯(lián)系匯率制度，使得美聯(lián)儲貨幣政策傳導更為直接。美聯(lián)儲降息初期對港股流動性傳導有效性較為明顯，尤其是降息初期，如2024年9月11日至9月18日期間降息預期升溫、港股走出獨立行情。

盡管在5月8號美聯(lián)儲議息會議上，鮑威爾釋放了更加保守的信號，表示不會在短期內降息，尤其不會先發(fā)制人降息。然而值得的關注的是，5月15日，鮑威爾新框架演講中又特別強調，美聯(lián)儲的政策策略、工具和溝通是隨著經(jīng)濟大背景的結構而變化的，比如大蕭條導致聯(lián)儲重視通縮的危害，大通脹時期通脹目標制得以確立以應對高通脹/通脹預期，也迎來了后續(xù)的大緩和時代。

鮑威爾似乎正在拋棄2%平均通脹目標，最新表述更強調“當下通脹是否達到2%”，這意味著美聯(lián)儲2025年年中會回歸傳統(tǒng)的、更加靈活的通脹目標制，市場預期下半年或將啟動降息周期。

第四點，當前2025年港股一季報相繼披露，財報季的謹慎情緒或將成為短期市場波動的重要因素。比如阿里巴巴在5月15日公布2025財年第四季度及全年業(yè)績，第四財季（截至3月底）實現(xiàn)營收2364.5億元，同比增7%，雖然電商業(yè)務超預期，但市場對阿里云業(yè)務增速預期過高、而且資本支出低于預期成為近兩日股價下跌的主要推手。

恒生指數(shù)2025年EPS一致預期同比增速相較于2024年有所下滑。盈利預期決定了港股的中期方向，2025H2也會面臨關稅政策的滯后影響，盈利承壓。短期政策博弈階段性緩解，中期震蕩市聚焦經(jīng)濟轉型主線。隨著宏觀政策紅利的繼續(xù)釋放，未來一段時間港股會保持慢牛態(tài)勢。

中長期基本面預期回歸中性偏積極

中國4月出口數(shù)據(jù)持續(xù)展現(xiàn)韌性，本次經(jīng)貿會談所取得的成果也有望能緩釋外需風險，利于基本面的修復和鞏固。面對外部環(huán)境的不確定性，中國正加速推進內需對沖政策組合，形成多層次、全方位的政策體系。特別是國內政策支持的新經(jīng)濟，恒生科技主要成份股內需“新經(jīng)濟”更受益國內經(jīng)濟景氣度回升。

內外形勢的積極變化，也有望扭轉此前市場對關稅影響所造成的偏負面預期，基本面預期回歸中性偏積極，25Q2經(jīng)濟有望穩(wěn)中有進，利好企業(yè)盈利預期的持續(xù)改善。綜合當前市場環(huán)境與政策導向，港股市場仍具配置價值，建議配置面向內需的板塊（消費科技、服務、銀行/開發(fā)商），以及國內刺激受益者、新興市場出口商、部分人工智能相關企業(yè)、地方政府支出受益者及股東回報等，有望在波動市中獲取超額收益。