【國泰海通食飲 訾猛】首選新消費、高成長

大眾品首選消費、高成長，白酒仍在尋底。

1）白酒建議增持：動銷較好及穩健標的；2）成長方向首選休閑食品及食品添加劑；3）啤酒旺季將至，有望邊際提升；4）飲料及飲用水大單品紅利延續；5）調味品、乳品競爭格局優化可期。

新消費本質是結構性紅利，渠道、品類共振。

當下人口周期見頂，伴隨零售效率持續優化及年輕群體逐步創收，消費呈現明顯的新渠道和新品類驅動：渠道端，伴隨消費群體區域分化，高端零售渠道與量販折扣渠道并行，對傳統商超渠道實現分流；

品類層面，伴隨消費者對商品多元化要求持續抬升，情緒消費、健康消費和美護消費等需求持續裂變，寵物、零食及美護為代表的單品紅利持續釋放。

展望后續，我們認為渠道創新和品類創新將互相驅動，消費將呈現明顯的結構性增長，在此基礎下，具備渠道調節能力，以及具備產品、品牌創新能力的企業將展現成長性。

大眾品首選新消費、高成長。

當下休閑食品仍呈現明顯的結構性紅利，鳴鳴很忙等折扣業態仍處于高速擴張階段，抖音等興趣電商對傳統渠道分流延續，繼鵪鶉蛋后，魔芋制品為衛龍美味、鹽津鋪子打開第二成長曲線，驅動業績彈性釋放；

啤酒旺季將至、經營環比改善，燕京啤酒仍處于業績釋放階段，青島啤酒頭部優勢凸顯；飲料仍處于單品勢能釋放階段，東鵬主業穩健，第二成長曲線凸顯，成長性延續。

白酒：周期尋底，配置價值凸顯。

我們延續前期觀點，行業2025Q2產業景氣度環比角度仍在尋底，價格端壓力大于量的壓力，從庫存周期視角看，白酒產業或完全進入到庫存周期后半段，在此維度下，大部分企業短期業績表現愈發賴于核心市場的市占率提升，且愈發依賴于腰部及以下單品驅動，份額邏輯演繹到最后階段。

我們一直強調，白酒商品屬性正在加速重塑，其快消品屬性強化，能夠提前適應快消品運作邏輯的企業競爭優勢會愈發凸顯。

股價層面，我們認為白酒板塊配置價值凸顯：1）分紅層面有潛力：當下茅、五、汾等頭部企業股息率接近或大于3%；2）動態估值基本回落至歷史區間低位；3）后續具備潛在催化因素，例如房價等資產價格邊際企穩，內需政策等；4）選股層面，首選具備份額邏輯的企業。

風險因素：食品安全、產業政策調整等。

【國泰海通美護 訾猛】美護大年

投資建議：2024及25Q1美護板塊大盤平淡，但結構性機會突出，看好美妝個護公司產品創新下的長期成長性，建議布局具備產品創 新能力、受益賽道紅利的標的：

1）個護板塊：推薦新渠道助力產品 創新標的；2）美妝及醫美板 塊：成分創新和情感價值下細分賽道有望高增，推薦品牌驅動的高 端國貨及重組膠原賽道龍頭及多品牌擴張標的。

美護板塊 2024 年收入、歸母凈利潤分別同增 13%、0.2%，細分板塊表現個護>醫美>化妝品。

（1）個護板塊：受益產品創新及新渠道 發力，業績增長顯著。

2024 年（含港股）個護板塊整體營收 55.33 億元，同比增長 19%，歸母凈利潤 6.08 億元，同比增長 25%，25Q1 （不含港股）板塊收入同增 29%，利潤同增 13%。其中 25Q1 若羽 臣、登康口腔、潤本股份營收同比+54%、19%、44%。

（2）醫美板塊：膠原蛋白龍頭領跑，終端整合持續推進。

2024 年（含港股）醫 美板塊整體營收 127.31 億元，同比增長16%，歸母凈利潤 31.76 億 元，同比增長 22%，25Q1（不含港股）板塊收入同比下滑 0.2%，利 潤同比下滑 0.5%。其中錦波生物 2024、2025Q1 營收同比+85%、 63%，近期凝膠產品獲批，延續高成長性。

（3）化妝品板塊：個股表現分化，港股標的成長性顯著。

2024 年（含港股）化妝品板塊整體 營收 589.26 億元，同比增長 11%，歸母凈利潤 65.31 億元，同比下 滑 9%（剔除上海家化異常值后為同比增長11%），25Q1（不含港股） 板塊收入同比下滑 3%，利潤同比下滑 21%。

重組膠原賽道巨子生物 2024 年營收同比增長 57%、丸美生物 2025Q1 營收同比增長 28%； 毛戈平 2024 年營收、凈利潤同比+35%、33%；此外龍頭珀萊雅（Q1 收入+8%，利潤+29%）、上美股份利潤率優化顯著。

風險因素：市場競爭風險、監管政策趨嚴、消費者需求多樣且變化速度快。

【國泰海通零售/社服 劉越男】

社服零售投資觀點：

關注高中教育體制改革，并繼續推薦三條主線：

①繼續推薦 AI＋消費主題；

②情緒與體驗消費結構性景氣；

③傳統零售調改與新渠道；

同時關注關注一季報高增長個股。

高中教育需求剛性，仍具備7-8年人口紅利期，政府支持擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展，推進職普融通，關注受益政策與需求紅利的相關標的。

高中教育還有7-8年人口紅利期，需求韌性強。

以2025年為例，高中段適齡人口出生日期約為2008-2010年（15-17歲），考慮到出生人口在2017-2018年后開始下滑，因此預計高中段教育行業仍有近7-8年的穩定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才開始大幅下滑。

從國內教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。不同學歷畢業生薪資梯度顯著，通常學歷越高、起薪點也越高，由此決定了高中升學的剛性需求。

2023年高考報名人數達1291萬人，同比增長8%，高考報名人數占適齡人口比例持續提高，2023年達81%。

政策支持高中階段教育擴容，從職普分流到職普融合。

2025年《教育強國建設規劃綱要（2024—2035年）》提出加快擴大普通高中教育資源供給，探索設立一批以科學教育為特色的普通高中，辦好綜合高中，深入實施縣域普通高中振興計劃；

2025年《政府工作報告》提出擴大高中階段教育學位供給，引導規范民辦教育發展，推進職普融通、產教融合，增強職業教育適應性。

考慮產業升級與人才需求變化、緩解教育焦慮與社會公平訴求，2022年新修訂的《中華人民共和國職業教育法》刪除“職普分流”表述，而后中職教育與普通高中教育進入深化融合發展階段。

民辦高中占比持續提升，中西部普高擴容潛力大。

近年來民辦高中的地位重要性不斷提高。從學校數量看，2023年我國共有15,381所普通高中，其中民辦普通高中4,567所，民辦普通高中學校數量占普通高中學校總數的比例從2011年的17%逐年提升至2023年的30%；

從在校生人數看，2023年普通高中在校生人數2804萬人，其中民辦普通高中在校生548萬人，民辦普通高中在校生人數占普通高中總在校生人數比例提升從2011年的10%提升至2023年的20%。

分區域來看，東部地區高中教育領先，中西部地區職普比相對較高。“職普融通”推動中職與普高學籍互轉，職普比較高的地區對應的普通高中擴容潛力更大。

【國泰海通家電 蔡雯娟】

投資建議：當下聚焦三條主線：1）全球關稅政策不確定背景下，白黑電龍頭多元化產能布局優勢顯現；2）地產鏈和內需（人口政策等）有望出臺更多刺激政策；3）低估值和高股息優勢顯著的企業。

家電零售：線上好于線下，白電占優。

根據奧維云網25W18數據，線上空調、冰箱、彩電、洗地機年累同比增速環比上周有所提速，線下僅空調相對有所改善。

我們預計，國補對于線下賣場的流量拉動作用逐步減弱，且隨著2025年線上平臺更加全面的參與補貼，龍頭企業推進線上線下融合，價格統一，消費者也更加集中于線上渠道。

品類上，白電相對占優，傳統廚大電年累增速都在呈現下行趨勢。我們預計，隨著夏季臨近，空調為代表的品類迎來需求高峰期，受益國補催化以及各家企業積極的宣傳投入與降價，增長表現更好。

白電格局：龍頭份額加速回升。

從線上零售表現看，根據產業在線數據，2025年累計至5月4日，空調品牌中，小米/海爾系（海爾、統帥）/美的系（美的、華凌）/格力份額分別同比+3.5%/2.9%/1.8%/1.0%。

除小米以外，傳統龍頭份額顯著提升，好于二線品牌。

冰洗品牌則有所分化，除了小米表現強勢外，冰箱美的系、海信系（海信、容聲）份額提升較明顯，分別同比+3.0%/2.5%；洗衣機美的系（美的、小天鵝）、海爾系同比+1.8%/2.0%。

價格端：全線開啟降價應對競爭。

除小米新品發布帶動均價結構性提升以外，其余品牌年累均價基本呈下行趨勢，美的、海爾為代表的龍頭，在主品牌上都存在約雙位數的價格同比降幅。

我們預計在5-6月白電銷售旺季疊加平臺大促來臨，競爭趨勢將愈演愈烈，或進一步看到龍頭對于市場份額的強化。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

家具：乘國補東風，扭轉頹勢。壓力客觀存在，國補創造機遇，景氣度邊際走高。家具板塊營收增速邊際改善。我國存量房市場走強，同時以舊換新國補政策持續推進，家具需求得到支撐。

個護：景氣度延續，新產品&新渠道是抓手。需求相對剛需，收入穩步增長，有效支撐業績。營收延續高景氣度。企業更加注重產品的創新、消費者的精準定位，線上線下融合發展是趨勢。

谷子：短期業績波動，前景廣闊。短期收入受高基數影響，長期成長空間大。基數影響下，盈利水平微幅下滑。傳統文具向文創產品靠齊；泛娛樂玩具市場受益于娛樂性、互動性，增長或更快。

出口鏈：業績開始分化，海外布局提速。2024年四季度開始出口鏈業績低基數效應開始走弱，公司內生增長的權重提高，我們預計這主要取決于下游行業需求景氣度，以及公司自身在品類、渠道及客戶擴張的努力。

進入2025年一季度，關稅擾動加劇，具備海外產能的公司實現進一步的超額營收表現。

兩輪車：以舊換新加碼，業績高增兌現。進入2025年一季度，車企推出年度重磅新品，渠道端積極補充庫存應對旺季，同時全國層面以舊換新力度加大，車企業績增速上行。

中長期看，新國標白名單強合規經營要求+制造能力約束下頭部品牌競爭優勢擴張，格局集中有望持續兌現。

智能眼鏡：大模型加持，產業趨勢爆發。根據XR研究院數據，2025Q1雷朋Meta AI眼鏡終端零售量同比增長超過200%。

各大廠商加速產品與AI模型的融合，目前一代產品均已發布，除雷鳥V3已發售外其他產品預計在2025年陸續發售，產品力表現值得期待。

造紙：成本端拐點確認，看好供需更優的紙種盈利彈性：1）板塊層面，收入增速環比改善，特種紙表現優于大宗紙，24Q4盈利見底，紙價提價啟動，25Q1漿價見頂，盈利邊際改善，25Q2漿價拐點確認。

包裝：經營平穩，格局優化有望帶動盈利改善。由于下游需求整體偏平穩，一季度包裝公司總體營收相對穩定。行業當前布局相對充足，整體資本開支節奏放緩，未來有望更加注重資金使用效率及股東回報。

隨行業進入存量市場競爭，龍頭間并購整合亦加速，未來份額集中有望帶動行業整體盈利中樞上移。

風險提示：下游需求不及預期；原材料價格大幅波動；市場競爭加劇；新品推廣不及預期；新渠道建設不及預期。

【國泰海通紡服 盛開】

關稅影響后（4/2-5/9），紡織制造指數累計漲幅（-0.1%）與下游服裝家紡指數相近（0.2%），判斷①東南亞關稅暫緩企穩盈利預期，但海外訂單波動仍需觀察，②25Q1高基數下品牌零售多承壓，結構化行情持續。

海外新一季財報持續披露，adidas、prada、tapestry、skechers、crocs業績均超預期，但指引分化，adidas和puma無法量化關稅影響，暫維持指引，prada維持開店和提價預期，skechers（將私有化）和crocs均撤銷指引。

4月越南紡織品/鞋履出口金額同比增20.3%/27.2%，均較3月提速（3月紡織品/鞋履出口增速為17.7%/12.0%），紡織品1月以來逐月提速。4月部分制造臺企營收增長較3月放緩。

投資建議：當前出口環境具不確定性，中長期仍看好優質制造標的，推薦：①擁有較強終端順價能力的品牌客戶、②具備差異化產品開發和研發能力、③較強資金儲備和多元產能布局、④較高股東回報率的優質企業。

品牌端分三條投資主線：①全民健身、戶外風潮延續，推薦運動戶外景氣賽道；②推薦逆市拓店或通過精細化管理實現高客單會員持續增長的標的；③受惠房地產企穩、補貼政策推動銷售改善的家紡板塊。

【國泰海通農業 王艷君/林逸丹】展望618，關注寵物國內品牌布局

根據4月抖音平臺寵物食品銷售數據，國產頭部品牌表現優秀。

其中，貓主糧銷售額領域乖寶的麥富迪位列第1，弗列加特第3，中寵的領先位列第10（較3月上升9名）、頑皮位列第27（較3月上升9名)，中寵股份的品牌排名上升明顯。

上半年最大的寵物線下銷售節618已經開啟，天貓寵物發布618預售4小時成交榜單(5月13日20點—5月13日24點)。鮮朗、誠實一口、藍氏、弗列加特、大寵愛位列前5，前4家均為國產品牌。近期寵物品牌營銷動向值得關注。

我國寵物經濟蓬勃發展之勢，國產品牌保持較強的創新迭代能力。

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*本文來源于猛哥看商業，作者國泰海通消費團隊。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接，加入行業創始人社群。