出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國(guó)

在一片上漲中，黃金成為了少數(shù)下跌的例外。

自2025年5月12日以來，美股迎來了一波反彈，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克期貨分別上漲了5.27%和7.15%，美元指數(shù)也突破了101，人民幣兌美元的匯率最低更是跌破了7.18。但黃金卻在這一波漲潮中逆勢(shì)下行，COMEX黃金價(jià)格一度跌至3123.3美元/盎司，跌幅達(dá)4%。

這一切背后，最大的推手是中美兩國(guó)在關(guān)稅戰(zhàn)中的博弈終于有了轉(zhuǎn)機(jī)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，避險(xiǎn)情緒減弱，但這一影響受限于90天的臨時(shí)性協(xié)議期限。黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，受到了明顯的壓力。

除此之外，短期內(nèi)的超買狀態(tài)也引發(fā)了技術(shù)性調(diào)整——根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)顯示，4月黃金非商業(yè)凈多頭頭寸達(dá)到了歷史峰值38.2萬(wàn)手，較五年均值高出47%；另外，地緣沖突的緩和也是一個(gè)因素。

事實(shí)上，這已經(jīng)不是黃金今年第一次出現(xiàn)回調(diào)。2025年一季度，COMEX黃金價(jià)格上漲了20%，一度觸及3509.9美元/盎司的歷史高點(diǎn)，隨后就開始了震蕩下行，回撤幅度一度超過了11%。

問題來了，黃金究竟還要跌多久？會(huì)一直跌下去嗎？

中期交易美國(guó)滯脹

短期來看，黃金價(jià)格的走勢(shì)已經(jīng)脫離了基本面的影響，更多是情緒博弈的主導(dǎo)。尤其是2025年內(nèi)黃金價(jià)格一度上漲了30%，嚴(yán)重激發(fā)了市場(chǎng)的投機(jī)情緒，也讓金價(jià)很容易陷入“大漲大跌”的怪圈。

接下來，金價(jià)將對(duì)一系列因素變得更加敏感，尤其是貿(mào)易戰(zhàn)與關(guān)稅政策、地緣政治動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)，還有全球央行的黃金購(gòu)買與實(shí)物需求等，都會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)劇烈波動(dòng)。

例如，中美貿(mào)易摩擦的升溫或緩和直接左右著市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。地緣沖突，如中東、印巴等地區(qū)的升級(jí)，也會(huì)讓黃金這個(gè)避險(xiǎn)資產(chǎn)需求急劇增加，從而推動(dòng)金價(jià)上漲；一旦局勢(shì)緩和，金價(jià)則會(huì)迎來短期回調(diào)；

美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)向也成為影響金價(jià)的關(guān)鍵因素。比如利率決策、降息預(yù)期變化、美聯(lián)儲(chǔ)主席的講話等，這些都會(huì)直接影響市場(chǎng)對(duì)美元與黃金的投資配置。

中期來看，關(guān)鍵在于美國(guó)是否會(huì)陷入滯脹。因?yàn)楫?dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、通脹居高不下時(shí)，既會(huì)對(duì)美股產(chǎn)生壓力，也會(huì)影響美債，而黃金將成為最優(yōu)選擇。

例如1970年代美國(guó)滯脹。1973年OPEC禁運(yùn)和1979年伊朗革命導(dǎo)致全球能源價(jià)格暴漲。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在初期的貨幣政策失誤，以及布雷頓森林體系崩潰后美元信用動(dòng)搖、債務(wù)貨幣化加速，推動(dòng)美國(guó)通脹率突破14%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯。黃金價(jià)格則從1971年的35美元/盎司飆升至1980年的850美元/盎司，累計(jì)上漲了20多倍。

如今，美國(guó)又一次面臨“滯脹”危機(jī)。高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)早就預(yù)測(cè)，美國(guó)可能在2025年下半年進(jìn)入滯脹狀態(tài)。

最近，美聯(lián)儲(chǔ)副主席杰斐遜表示，關(guān)稅和各種不確定因素可能會(huì)拖慢今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并推高通脹。這種通脹壓力也會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，而高利率又會(huì)加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的停滯，形成一個(gè)“死循環(huán)”。

如果未來的數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明美國(guó)將陷入滯脹，那么黃金的中期上漲勢(shì)頭將得到有力支撐。

長(zhǎng)期定價(jià)信用“受損”

雖說黃金具備貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，但這三大屬性最終指向的是市場(chǎng)的需求，只不過傳導(dǎo)路徑不一樣。

貨幣屬性：這部分需求主要來自全球央行和主權(quán)基金（2024年央行購(gòu)金占全球黃金總需求的21%），主要是受美元信用變化和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響； 金融屬性：這里的需求主力是機(jī)構(gòu)投資者和散戶，影響他們的因素有美聯(lián)儲(chǔ)的利率變動(dòng)和通脹預(yù)期； 商品屬性：需求的主角是珠寶商和個(gè)人消費(fèi)者，這個(gè)部分對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金價(jià)的變化最敏感。

近幾年，經(jīng)濟(jì)狀況不太樂觀，再加上金價(jià)一路高漲，黃金首飾的需求也有所萎縮，商品屬性的需求占比自然緩慢降低。

黃金也在去金融化。在傳統(tǒng)框架下，黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)（實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期），背后的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，黃金不產(chǎn)生利息，其持有成本與美債實(shí)際收益率直接掛鉤。當(dāng)美債實(shí)際收益率上升時(shí)，投資者持有黃金的機(jī)會(huì)成本增加，資金流向生息資產(chǎn)，壓制金價(jià)，但這一定價(jià)在逐漸失效，主要是市場(chǎng)開始將美債定價(jià)為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”而非“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

當(dāng)美債的“無風(fēng)險(xiǎn)”標(biāo)簽被質(zhì)疑時(shí)，金價(jià)和美債收益率也就出現(xiàn)了背離。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率均值達(dá)2.1%（過去十年最高區(qū)間），但同期黃金價(jià)格卻上漲23%，意味著黃金的貨幣屬性開始占主導(dǎo)地位。

黃金的貨幣屬性回歸并非短期現(xiàn)象，而是美元體系內(nèi)在矛盾激化的必然結(jié)果。

所以說黃金長(zhǎng)期的核心邏輯就是美元信用危機(jī)。

自從美元和黃金脫鉤后，美元主導(dǎo)的信用貨幣體系就一直撐著全球經(jīng)濟(jì)。而黃金的價(jià)值不依賴任何政府，一直被視為避險(xiǎn)的可靠資產(chǎn)。所以在本幣（除美元外）貶值時(shí)，我們通常會(huì)選擇美元或黃金來對(duì)抗通脹。

雖然現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)類似布雷頓森林體系徹底崩潰的極端事件，但是美元信用在被漸進(jìn)式削弱。例如美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比從最高72.7%最低降至57.3%，外國(guó)官方持有美債比例從2015年34%降至2024年26%。

與之相對(duì)應(yīng)的是，近三年黃金價(jià)格開啟了瘋漲模式，COMEX黃金2023年年內(nèi)上漲了13.45%，2024年上漲了27.39%，而今年最高漲幅一度超過30%。

邏輯是否被充分定價(jià)？

但問題是，當(dāng)前金價(jià)是否已經(jīng)充分反映了美元信用“受損”預(yù)期？

妙投認(rèn)為，當(dāng)前金價(jià)并未充分定價(jià)這個(gè)預(yù)期。

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2024年底，全球外匯儲(chǔ)備總額約為13.5萬(wàn)億美元，其中美元占比為57%（約7.7萬(wàn)億美元）。目前COMEX黃金價(jià)格約為3200美元/盎司，假設(shè)美元在外匯儲(chǔ)備中的占比下降1個(gè)百分點(diǎn)，則需要24億盎司黃金（約748噸，一噸等于32150盎司）來彌補(bǔ)這一缺口。

從2016年的65%下降到2024年的57%，美元儲(chǔ)備占比累計(jì)減少了8個(gè)百分點(diǎn)。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，在此期間，全球央行凈購(gòu)金量達(dá)到6000噸。這表明，美元在外匯儲(chǔ)備中的每下降1個(gè)百分點(diǎn)，全球央行就增持了約750噸黃金，與上述理論數(shù)據(jù)相吻合。

多數(shù)權(quán)威分析認(rèn)為，美元儲(chǔ)備占比將緩慢下降，未來十年美元占比可能再下降約10個(gè)百分點(diǎn)。換言之，未來十年每年需要增持750噸黃金（占總供給的16%），疊加供給的剛性（年均增量40-50噸），即使不考慮工業(yè)需求變化，這將導(dǎo)致黃金供需缺口達(dá)到700噸。以5000噸的年均供給量計(jì)算，黃金缺口將達(dá)到14%，這一缺口將為金價(jià)上漲提供不小的支撐。（這部分我或許分析得不夠充分，請(qǐng)指正或補(bǔ)充其他觀點(diǎn)）

說到底，黃金的本質(zhì)上是一種反映貨幣信用體系變化的錨定資產(chǎn)。

從過去布雷頓森林體系崩潰到現(xiàn)在的美元信用“受損”，黃金都是主動(dòng)定價(jià)未來貨幣秩序重構(gòu)預(yù)期的工具。

1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，黃金開啟自由浮動(dòng)定價(jià)，至1980年，金價(jià)從35美元/盎司飆升至850美元，年化漲幅達(dá)43%。在這一過程中，市場(chǎng)本能地調(diào)整了對(duì)美元的信任，黃金作為“最后的貨幣”重新得到了定價(jià)。

到現(xiàn)在美元信用崩潰，美債不再是“安全資產(chǎn)”，黃金便成為一種最終避險(xiǎn)資產(chǎn)。只有當(dāng)美元信用恢復(fù)、美債重新成為全球公認(rèn)的安全資產(chǎn)，黃金才有可能暴跌。

問題是這可能嗎？妙投認(rèn)為美元重建信用的難度極大。

一是美債問題難以解決。美國(guó)的國(guó)債規(guī)模已經(jīng)突破36萬(wàn)億美元，債務(wù)占GDP比重超過120%。分析師拉里·麥克唐納指出，如果利率保持在4.5%，到2026年美國(guó)的債務(wù)利息支出可能達(dá)到1.2萬(wàn)億至1.3萬(wàn)億美元，超過國(guó)防開支，進(jìn)一步加劇美國(guó)財(cái)政赤字的壓力。美國(guó)面臨的短期債務(wù)壓力更為嚴(yán)峻，2025年將有9.2萬(wàn)億美元的美債到期，其中僅6月就有6萬(wàn)億美元需償還。

也正是因?yàn)槊绹?guó)政府債務(wù)和利息支付比例持續(xù)上升，國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪（Moody's）于5月15日宣布，決定將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1；

二是美元霸權(quán)的動(dòng)搖。科技領(lǐng)域的敘事正在從“美國(guó)獨(dú)大”逐步轉(zhuǎn)向“中國(guó)替代”，尤其在5G、量子計(jì)算、人工智能等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，中美之間的差距正在縮小。同時(shí)，中國(guó)軍工領(lǐng)域也已邁入“Deep Seek時(shí)刻”。伴隨這一變局，美元的全球主導(dǎo)地位正遭受威脅；

三是特里芬難題不會(huì)解決，這是美元霸權(quán)的代價(jià)。美元供給需要美國(guó)維持貿(mào)易逆差，但幣值穩(wěn)定又要求順差，這種矛盾使得美國(guó)國(guó)財(cái)政赤字率持續(xù)高于5%，形成"印鈔保霸權(quán)-貶值損信用"的死循環(huán)。

總而言之，短期內(nèi)金價(jià)會(huì)更加敏感于消息面的變化，波動(dòng)性大，易漲易跌；中期來看，關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入滯脹，決定因素包括美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向以及當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)展等；而從長(zhǎng)期角度來看，只要美元信用未能恢復(fù)，金價(jià)就能得到支撐。

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