每經(jīng)記者：彭斐 李少婷 每經(jīng)編輯：董興生

如何在“估值”與“價值”間找到平衡？在概念切換從未停歇的資本市場，這或許是一道無解之題。

5月17日，華熙生物（688363.SH，股價53.08元，市值255.67億元）官方微信公眾號發(fā)布文章——《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》，對當(dāng)下“透明質(zhì)酸（俗稱玻尿酸）過時”等市場觀點(diǎn)發(fā)起駁斥。在該文章中，華熙生物直接點(diǎn)名9家券商所發(fā)布研報，并稱“透明質(zhì)酸‘過時論’的興起，本質(zhì)上是一場由‘浮躁資本’構(gòu)建的題材幻象”。

值得注意的是，在華熙生物發(fā)文駁斥透明質(zhì)酸“過時論”后，5月19日晚間，兩大行業(yè)協(xié)會又發(fā)布與醫(yī)美有關(guān)的倡議書。落款為中國整形美容協(xié)會、中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會的倡議書提到：“我們呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。”

對于近期發(fā)布的相關(guān)文章，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者嘗試聯(lián)系華熙生物方面，對方表示，此次發(fā)聲是基于多重考慮，且此次官方發(fā)聲前已與上述兩大行業(yè)協(xié)會進(jìn)行了溝通并獲得支持。華熙生物還在回應(yīng)中表示，資本市場和消費(fèi)市場概念的每次劇烈切換都會傷害一批產(chǎn)業(yè)，沒有一家企業(yè)可以獨(dú)善其身，為了打破這樣不斷重演的概念輪替，產(chǎn)業(yè)企業(yè)必須發(fā)出自己的聲音。經(jīng)過審慎評估，華熙生物決定開放透明地討論這些言論（透明質(zhì)酸“過時論”等）是否存在基本的科學(xué)基礎(chǔ)，這也是對市場及消費(fèi)者負(fù)責(zé)的“必須發(fā)聲”。

在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時，一位不愿具名的資本市場人士表示，就像透明質(zhì)酸此前受資本青睞一樣，如今重組膠原蛋白概念被追捧，但這僅是資本市場“求新”特性，并無官方結(jié)論證明重組膠原蛋白優(yōu)于玻尿酸。但泡沫是資本市場的常態(tài)，企業(yè)需接受“盈虧同源”，消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域熱點(diǎn)輪動快，企業(yè)也需適應(yīng)資本泡沫與破裂的周期。

華熙生物深夜發(fā)“檄文”，炮轟資本炒作

上市公司直接公開抨擊多家券商，這在A股市場上還不多見。

5月17日深夜，華熙生物通過官方微信公眾號發(fā)布文章——《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》，手撕透明質(zhì)酸“過時論”，矛頭直指多家券商研報。

華熙生物指出，自2022年起，隨著資本市場不斷追求新的公司題材，“重組膠原蛋白概念被看似幸運(yùn)地選中了”。為了營造該產(chǎn)業(yè)比透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)更大的預(yù)期，圍繞某重組膠原企業(yè)的研報中，出現(xiàn)了大量直接針對中國透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的所謂“對比研究”。

雖然華熙生物未直接點(diǎn)名，但從文中羅列的券商研報內(nèi)容來看，“某重組膠原企業(yè)”指向在港股上市的美妝護(hù)膚企業(yè)巨子生物（HK02367）。

圖片來源：華熙生物公眾號截圖

巨子生物在其官網(wǎng)披露稱，公司是全球重組膠原蛋白領(lǐng)導(dǎo)者。2000年，范代娣博士與其團(tuán)隊成功開發(fā)了重組膠原蛋白技術(shù)。華泰證券在研報中提到，2000年~2005年為基礎(chǔ)研究階段，2006年公司方開始探索產(chǎn)業(yè)化。

單從重組膠原蛋白技術(shù)與透明質(zhì)酸技術(shù)的發(fā)展歷程來看，透明質(zhì)酸的產(chǎn)業(yè)化要更早一步。

《大眾日報》在2023年10月份的文章中提到，2000年，華熙生物借助“張?zhí)烀窠淌趯τ谕该髻|(zhì)酸的開創(chuàng)性研究，及其學(xué)生——華熙生物首席科學(xué)家郭學(xué)平博士對于微生物發(fā)酵技術(shù)的發(fā)明和創(chuàng)新”，雙方聯(lián)手開啟玻尿酸產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）2022年6月份出具的《2021全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場研究報告》，2021年中國透明質(zhì)酸原料的總銷量占全球總銷量的82.0%，其中華熙生物2021年透明質(zhì)酸銷量在全球占比44%。

在5月17日的發(fā)文中，華熙生物稱，這個經(jīng)歷了數(shù)億年演化歷史的物質(zhì)、這個經(jīng)歷了幾代中國科學(xué)家努力的產(chǎn)業(yè)卻在近幾年資本市場的概念切換中遭遇了謊言與踐踏，被描述為“過時”“不如某物質(zhì)安全”“不如某物質(zhì)更具生物活性”“不如某物質(zhì)具備市場價值”。

從文章羅列的券商研報來看，華熙生物所說的“某物質(zhì)”就是重組膠原蛋白，而該領(lǐng)域的龍頭則是巨子生物。

對于是否已經(jīng)注意到華熙生物5月17日發(fā)文內(nèi)容，記者于5月20日上午嘗試撥打巨子生物投資者關(guān)系電話和媒體溝通電話，均未接通。

記者注意到，華熙生物在上述文章中直接列舉了華泰證券、安信證券、國金證券等9家券商所發(fā)的研報。這些研報有的提到玻尿酸與重組膠原蛋白之間的差異，大都涉及重組膠原蛋白、巨子生物有關(guān)的內(nèi)容。比如華泰證券相關(guān)研報稱：“相較于玻尿酸有潛在交聯(lián)劑殘留‘饅化臉’的風(fēng)險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優(yōu)勢。”

圖片來源：華熙生物公眾號截圖

華熙生物表示，這些誤導(dǎo)性“結(jié)論”伴隨著隨后興起的“玻尿酸過時論”被媒體和自媒體紅人廣泛傳播，形成了資本市場與消費(fèi)市場輿論共振，傷害了經(jīng)過幾代人努力的一個中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的市場轉(zhuǎn)化基礎(chǔ)。

對此，5月20日上午，記者嘗試聯(lián)系華泰證券2024年2月6日所發(fā)研報《巨子生物始于膠原，不止膠原》的作者。公司相關(guān)人士表示，該研報的作者之一林寰宇已經(jīng)離職。而研報另一位作者孫丹陽在研報中所留座機(jī)無人接聽。

不過，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時，一位不愿具名的資本市場人士表示，華熙生物與巨子生物實際代表醫(yī)美行業(yè)的透明質(zhì)酸、重組膠原蛋白兩個技術(shù)方向，目前并無官方結(jié)論證明二者孰優(yōu)孰劣，但重組膠原蛋白概念被追捧，也反映出資本市場的“求新”特性。

玻尿酸“三劍客”失速，重組膠原蛋白概念股價攀升

作為港股醫(yī)美龍頭，2025年以來，憑借一張面膜上演造富神話的巨子生物股價年內(nèi)漲幅近70%，一舉將創(chuàng)始人嚴(yán)建亞、范代娣夫婦送上陜西首富之位。而范代娣則是近日熱搜“高校副校長成為陜西省首富”的當(dāng)事人。

近兩年，巨子生物二級市場表現(xiàn)可以用“瘋狂”來形容。上市不足三年，巨子生物超越毛戈平（HK01318），成為港股市值最大的美妝護(hù)膚企業(yè)。截至5月20日收盤，巨子生物市值達(dá)909億港元。同時，該公司2024年毛利為45.47億元，毛利率高達(dá)82.09%。

與重組膠原蛋白“雙姝”巨子生物和錦波生物（BJ832982）的股價節(jié)節(jié)攀升不同，作為曾經(jīng)的資本寵兒，玻尿酸“三劍客”已然風(fēng)光不再。2024年，愛美客（SZ300896）、華熙生物、昊海生科（SH688366）三家玻尿酸龍頭企業(yè)業(yè)績普遍不及預(yù)期。

2023年以來，華熙生物歸母凈利潤持續(xù)下滑，股價也隨之下跌。華熙生物2021年市值最高曾超1400億元，截至5月20日收盤，公司市值僅為256億元。

隨著歸母凈利潤持續(xù)下滑，華熙生物管理層進(jìn)行換血，高層領(lǐng)導(dǎo)深入業(yè)務(wù)一線，展開了一場深刻的自救行動。2024年，愛美客依靠多元化的戰(zhàn)略布局，營收保持著5%左右的增長速度；昊海生科則依靠醫(yī)美業(yè)務(wù)的增長，力圖抵消集采帶來的沖擊。三者的戰(zhàn)略路徑已經(jīng)鮮明地劃分開來。

不過，與華熙生物2024年歸母凈利潤同比下滑超七成相比，盡管愛美客和昊海生科的業(yè)績均有增長，但兩者同樣遭遇了增長瓶頸。

自2015年以來，愛美客的營收逐年攀升，從最初的1億元左右，穩(wěn)步增長至2023年的28.69億元，直至2024年達(dá)到30.26億元。但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，愛美客的營收與歸母凈利潤同比增速均下滑至5%左右的歷史低點(diǎn)。此外，昊海生科2024年度營收和歸母凈利潤同比增速也降至1%左右。

這一現(xiàn)象引發(fā)了市場對玻尿酸市場是否已達(dá)到頂峰的擔(dān)憂。2025年開年至今，玻尿酸“三劍客”風(fēng)光不再，取而代之的，是重組膠原蛋白“雙姝”——巨子生物和錦波生物股價節(jié)節(jié)攀升。

前述資本市場人士表示，相關(guān)公司股價的走勢，也表明資本開始垂涎重組膠原蛋白，而資本的依據(jù)更多是對于行業(yè)的預(yù)期，產(chǎn)業(yè)規(guī)模則是預(yù)期的依據(jù)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測，2026年基于膠原蛋白的皮膚護(hù)理市場份額將超過透明質(zhì)酸，年復(fù)合增長率達(dá)52.6%；2027年國內(nèi)膠原蛋白的整體市場規(guī)模將達(dá)到1738億元。

不過，華熙生物在發(fā)文中稱，透明質(zhì)酸“過時論”的興起，本質(zhì)上是一場由“浮躁資本”構(gòu)建的題材幻象。它將一個演化了數(shù)億年、從未離開生命科學(xué)研究中心的主角，拉入了以季度為單位的資本市場概念切換敘事中，試圖用“神話過時”繞開中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然面臨的進(jìn)階過程，引導(dǎo)資本和市場資源聚焦于資本新題材，用“新貴登場”塑造著沙土高樓。

在前述資本市場人士看來，資本市場的熱點(diǎn)必然存在泡沫，客戶認(rèn)可是長期主義，股東認(rèn)可是短期資本趨利。當(dāng)華熙生物宣布從消費(fèi)品回歸醫(yī)藥和研發(fā)的本質(zhì)后，就應(yīng)該追求長期主義，“長期主義就沒有泡沫，但也該承受當(dāng)前低估值的狀態(tài)”。

資本來勢洶洶，重組膠原蛋白會走玻尿酸老路嗎？

作為近年來站在抗衰風(fēng)口的生物活性成分，重組膠原蛋白的“黃金時代”悄然而至。

近年來，我國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模呈現(xiàn)逐漸增長趨勢。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場未來將以44.93%的年復(fù)合增長率增長，在2025年達(dá)到585.7億元，2030年中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場將達(dá)到2193.8億元。

不可忽視的是，重組膠原蛋白賽道的競爭正急劇升溫，不同賽道的玩家正蜂擁而入。

創(chuàng)健醫(yī)療（NQ873474）2024年6月披露的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，公司在推動旗下三類醫(yī)療器械重組Ⅲ型膠原蛋白植入劑、重組膠原蛋白凍干纖維的注冊申報。創(chuàng)健醫(yī)療于2024年11月在新三板掛牌，被稱為“重組膠原蛋白第一原料商”，目標(biāo)是在北交所上市。

與此同時，重組膠原蛋白行業(yè)的“新選手”也來勢洶洶，鴻星爾克2024年宣布跨界布局相關(guān)領(lǐng)域，就連華熙生物也開始布局重組膠原蛋白領(lǐng)域。

在2024年半年度業(yè)績說明會上，華熙生物表示，近兩年來，公司先后上市多款膠原蛋白產(chǎn)品。醫(yī)療終端層面，2024年上半年，公司在國內(nèi)取得5個二類醫(yī)療器械注冊證，涵蓋多種重組膠原蛋白創(chuàng)面相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品。此外，公司圍繞重組膠原蛋白原料開發(fā)的多款二類醫(yī)療器械終端產(chǎn)品，預(yù)計在未來1至2年內(nèi)逐步取證上市，自主研發(fā)的三類醫(yī)療器械膠原蛋白終端產(chǎn)品預(yù)計于2024年下半年進(jìn)入臨床階段。功能性護(hù)膚品方面，公司潤百顏品牌、夸迪品牌已布局膠原蛋白領(lǐng)域，陸續(xù)推出膠原蛋白產(chǎn)品。功能性食品方面，公司完成了膠原蛋白肽口服液等產(chǎn)品的開發(fā)和上市。

2024年，愛美客在交易所互動平臺表示，公司收購的哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司主要從事動物膠原蛋白產(chǎn)品的提取和應(yīng)用。未來，公司將探索膠原蛋白產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的更多市場機(jī)會。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，除了華熙生物、愛美客，包括華東醫(yī)藥、江蘇吳中、福瑞達(dá)、丸美生物、敷爾佳、德展健康等在內(nèi)的多家A股公司也在布局重組膠原蛋白市場。

在前述資本市場人士看來，與玻尿酸的發(fā)展類似，重組膠原蛋白市場也不是巨子生物獨(dú)占的“碼頭”，隨著各個企業(yè)在技術(shù)端的深耕與突破，巨子生物想要保持行業(yè)領(lǐng)先地位并非易事。

《中國化妝品》雜志在2024年發(fā)布的文章中曾提到，重組膠原蛋白成分盡管概念火熱，但也存在較多不確定性。一方面，重組膠原蛋白原料處于發(fā)展早期，發(fā)酵工藝有待完善，導(dǎo)致原料成本相對較高；另一方面，作為化妝品新興成分，重組膠原蛋白的應(yīng)用研究并不十分透徹，要獲得安全、穩(wěn)定、有效的配方制劑及產(chǎn)品，需要更多的研發(fā)投入。

值得注意的是，也有券商針對重組膠原蛋白未來的市場情況作出了提示。比如光大證券表示，巨子生物可能面臨行業(yè)競爭加劇、大單品表現(xiàn)不及預(yù)期、新品研發(fā)不及預(yù)期等風(fēng)險。民生證券也指出，錦波生物面臨政策變動、行業(yè)競爭加劇的可能。

在2024年年報中，錦波生物提到，未來，隨著醫(yī)療器械及化妝品行業(yè)的發(fā)展，相關(guān)部門可能進(jìn)一步出臺更加嚴(yán)格的舉措，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、執(zhí)業(yè)許可、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監(jiān)督管理部門所制定的有關(guān)規(guī)定和政策要求，則存在被相關(guān)部門處罰的風(fēng)險，可能會給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。