竹未晞/文

隨著中概股上市公司圈錢邏輯的轉(zhuǎn)變，做空機(jī)構(gòu)也在悄然發(fā)生改變。

15年以來(lái)，中國(guó)諸多上市公司見證了做空機(jī)構(gòu)從“財(cái)務(wù)偵探”到“商業(yè)模式狙擊手”的顯著轉(zhuǎn)變。2010年至2025年期間，公開記錄的做空事件達(dá)到151起，其中2010-2018年51起，2018年至2025年高達(dá)100起，涉及渾水公司、香櫞資本、殺人鯨、灰熊研究中心等在內(nèi)的32家做空機(jī)構(gòu)。

其中，渾水公司(Muddy Waters Research)、香櫞資本（Citron Research）、格勞克斯（后改為殺人鯨研究Blue Orca Capital）這三家做空機(jī)構(gòu)的做空數(shù)量較多，做空事件分別有24次、19次、19次，這些做空機(jī)構(gòu)仍是以西方公司為主。

值得注意的是，做空目標(biāo)的地域分布發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)移。在2010-2018年期間，中概股占據(jù)了做空目標(biāo)的70%，而到2024-2025年，這一比例已降至30%。取而代之的是歐美、印度和日韓企業(yè)成為新的重點(diǎn)目標(biāo)。

這種轉(zhuǎn)變既反映了中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)透明度的提升，也體現(xiàn)了做空機(jī)構(gòu)為規(guī)避中美監(jiān)管沖突而進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整。

在做空理由方面，傳統(tǒng)被指責(zé)的理由主要是“財(cái)務(wù)造假”“夸大盈利”，但現(xiàn)在已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向指責(zé)上市公司“公司架構(gòu)不穩(wěn)定”“管理層不可信任”等深層的商業(yè)模式方面，這一數(shù)據(jù)變化背后反映的是做空趨勢(shì)的根本性調(diào)整：早期以揭露財(cái)務(wù)造假為主的做空方式，已逐步演變?yōu)閷?duì)商業(yè)模式可持續(xù)性和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的深度質(zhì)疑。

渾水轉(zhuǎn)型：從“中概股殺手”到全球狙擊者

作為做空領(lǐng)域的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)，渾水的演變歷程極具代表性。

渾水研究（Muddy Waters Research）是由卡爾森·布洛克于2010年創(chuàng)立，這家以中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚”命名的做空機(jī)構(gòu)，最初因調(diào)查東方紙業(yè)財(cái)務(wù)造假而一戰(zhàn)成名。在創(chuàng)立初期，渾水憑借其詳實(shí)的調(diào)查和犀利的報(bào)告，迅速成為中概股最為忌憚的“財(cái)務(wù)偵探”。

圖為“渾水公司”創(chuàng)始人卡爾森·布洛克 圖源：百度

2010-2014年是渾水的黃金時(shí)期，其做空?qǐng)?bào)告幾乎等同于“死亡判決”。最典型的案例包括對(duì)東方紙業(yè)的做空，導(dǎo)致其股價(jià)單日暴跌13.5%，最終市值蒸發(fā)85%；對(duì)綠諾國(guó)際的指控，也是公司在報(bào)告發(fā)布11天后即被納斯達(dá)克摘牌；而對(duì)嘉漢林業(yè)的做空更是創(chuàng)造了單日暴跌64%的紀(jì)錄，直接導(dǎo)致這家市值曾達(dá)32.5億美元的公司破產(chǎn)。這一時(shí)期，渾水的做空成功率高達(dá)85%，平均造成目標(biāo)公司股價(jià)單日跌幅達(dá)45%，被其盯上的中概股有78%最終退市。這一時(shí)期渾水的典型手法包括實(shí)地調(diào)查取證、關(guān)聯(lián)交易追蹤和審計(jì)漏洞攻擊。

隨著中概股財(cái)務(wù)透明度提高和市場(chǎng)環(huán)境變化，渾水開始面臨新的挑戰(zhàn)。2017年對(duì)敏華控股的做空遭遇了前所未有的反擊，雖然報(bào)告發(fā)布當(dāng)日股價(jià)下跌10%，但公司迅速組織反擊，次日股價(jià)即反彈8.6%。2018年對(duì)好未來(lái)的做空同樣效果有限，股價(jià)在短暫下跌15%后，三個(gè)月內(nèi)就恢復(fù)如初。這一時(shí)期的數(shù)據(jù)顯示，渾水的做空成功率降至60%，平均單日跌幅收窄至22%，目標(biāo)公司退市比例也大幅下降至23%。這些變化迫使渾水開始調(diào)整策略，不再單純依賴財(cái)務(wù)造假指控，而是嘗試從商業(yè)模式、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)維度尋找突破口。

進(jìn)入2024年，渾水將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了歐洲生物科技公司Sartorius和日本電商平臺(tái)Mercari等跨國(guó)企業(yè)，指控重點(diǎn)也從財(cái)務(wù)造假轉(zhuǎn)為對(duì)行業(yè)周期性和商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑。這種轉(zhuǎn)變使得雖然仍能造成10%-15%的單日股價(jià)跌幅，但目標(biāo)企業(yè)的恢復(fù)能力明顯增強(qiáng)，往往能通過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整實(shí)現(xiàn)股價(jià)回升。

最新數(shù)據(jù)顯示，渾水做空的平均單日跌幅已降至10.5%，而目標(biāo)公司三個(gè)月后平均能回升8%，退市比例更是降至零。這一變化反映出，在全球資本市場(chǎng)透明度普遍提升的背景下，傳統(tǒng)做空模式的效力正在持續(xù)減弱。

香櫞資本的策略演變：從激進(jìn)到精準(zhǔn)

香櫞資本的發(fā)展軌跡同樣值得關(guān)注。香櫞研究是由安德魯·萊夫特在2001年創(chuàng)立的，最初以“股票檸檬”之名活躍于資本市場(chǎng)。

圖為香櫞研究創(chuàng)始人安德魯·萊夫特 圖源：百度

這家機(jī)構(gòu)在成立早期就展現(xiàn)出與眾不同的特質(zhì)，報(bào)告篇幅精煉卻字字見血，調(diào)查周期短但命中率高，擅長(zhǎng)通過(guò)短期報(bào)告配合媒體炒作制造市場(chǎng)恐慌。令人印象深刻的是2011年對(duì)東南融通的狙擊，僅用15頁(yè)的報(bào)告就導(dǎo)致這家市值數(shù)十億美元的公司股價(jià)單日暴跌33%，最終黯然退市。這一時(shí)期，香櫞創(chuàng)造了平均單日跌幅21.5%、三個(gè)月退市率42%的驚人戰(zhàn)績(jī)，其報(bào)告標(biāo)題中頻繁出現(xiàn)的“騙局”“一文不值”等字眼，成為無(wú)數(shù)中概股高管的噩夢(mèng)。這一時(shí)期其做空成功率高達(dá)60%，多數(shù)目標(biāo)公司最終退市。

隨著做空戰(zhàn)役的不斷推進(jìn)，香櫞的做空藝術(shù)臻于成熟。機(jī)構(gòu)開創(chuàng)性地建立了與財(cái)經(jīng)媒體的即時(shí)響應(yīng)機(jī)制，2012年做空恒大地產(chǎn)時(shí)，報(bào)告一經(jīng)發(fā)布就立即登上CNBC等主流媒體，造成股價(jià)開盤暴跌17%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中概股單日最大跌幅紀(jì)錄。更值得注意的是，香櫞開始將戰(zhàn)場(chǎng)從單純的中概股拓展至港股和美股本土公司，2016年對(duì)Valeant制藥的成功做空，令這家醫(yī)藥巨頭股價(jià)從257美元一路暴跌至11美元。這一時(shí)期，香櫞的做空成功率穩(wěn)定在68%左右，但2014年后隨著中概股質(zhì)量提升，其殺傷力已出現(xiàn)減弱跡象。

同時(shí)，香櫞研究的策略也有轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)打擊”的趨勢(shì)，除了曾經(jīng)發(fā)展出“連環(huán)追擊”戰(zhàn)術(shù)，對(duì)奇虎360先后發(fā)布5份補(bǔ)充報(bào)告，累計(jì)導(dǎo)致股價(jià)下跌42%。機(jī)構(gòu)還大幅收縮戰(zhàn)線，近年來(lái)，年均做空次數(shù)控制在3-4次，但每份報(bào)告的籌備時(shí)間延長(zhǎng)至2個(gè)月，篇幅擴(kuò)充到30-50頁(yè)，并引入大數(shù)據(jù)分析工具，將目標(biāo)集中在了科技和加密資產(chǎn)領(lǐng)域。如2024年對(duì)Coinbase的做空，雖然僅造成8%的單日跌幅，但展現(xiàn)了其在加密貨幣領(lǐng)域的專業(yè)研判能力。目前，香櫞80%的報(bào)告都集中在SaaS、AI、區(qū)塊鏈等科技前沿領(lǐng)域，新的做空手法更側(cè)重對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的質(zhì)疑，而非直接的財(cái)務(wù)造假指控。

格勞克斯的戰(zhàn)術(shù)升級(jí)：從財(cái)務(wù)拆解到全面狙擊

2011年，美國(guó)做空專家索倫?安達(dá)爾創(chuàng)立了格勞克斯研究（Glaucus Research），這家機(jī)構(gòu)很快在港股市場(chǎng)嶄露頭角。格勞克斯的早期成功源于其對(duì)港股上市公司治理漏洞的精準(zhǔn)把握，其報(bào)告以詳實(shí)的數(shù)據(jù)分析和深入的背景調(diào)查著稱。

2015年對(duì)德普科技的做空堪稱經(jīng)典之作，通過(guò)拆解其柬埔寨項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格勞克斯揭露了大規(guī)模的利潤(rùn)虛增行為，直接導(dǎo)致該股創(chuàng)下港股史上最大單日跌幅紀(jì)錄——86.34%，140億港元市值瞬間蒸發(fā)。這一時(shí)期格勞克斯的調(diào)查報(bào)告往往厚達(dá)80-100頁(yè)，包含大量工商檔案比對(duì)數(shù)據(jù)，平均準(zhǔn)備周期長(zhǎng)達(dá)6-9個(gè)月，單份報(bào)告調(diào)查成本超過(guò)50萬(wàn)美元。數(shù)據(jù)顯示，2011-2016年間其做空的港股平均跌幅高達(dá)58%，退市率達(dá)到驚人的67%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，奠定了“港股屠夫”的市場(chǎng)地位。

2018年成為格勞克斯發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其核心團(tuán)隊(duì)出走，成立了Blue Orca Capital（殺人鯨資本），標(biāo)志著其策略的重大調(diào)整。

新品牌開始將目標(biāo)從單一的港股市場(chǎng)拓展至全球范圍，2018年對(duì)新秀麗的狙擊展現(xiàn)了全新的戰(zhàn)術(shù)特點(diǎn)，不僅關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更深入挖掘管理層誠(chéng)信問(wèn)題，指控其CEO簡(jiǎn)歷造假，最終推動(dòng)股價(jià)累計(jì)下跌55%。同一時(shí)期Blue Orca引入了衛(wèi)星圖像分析、供應(yīng)鏈追蹤系統(tǒng)等創(chuàng)新調(diào)查手段，如通過(guò)衛(wèi)星圖像驗(yàn)證工廠實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況，利用物流數(shù)據(jù)交叉核對(duì)銷售報(bào)告真實(shí)性。

然而市場(chǎng)環(huán)境的變化也讓做空難度加大，2019年對(duì)安踏體育的做空就遭遇強(qiáng)勁反擊，股價(jià)在短暫下跌12%后創(chuàng)出歷史新高。轉(zhuǎn)型期的數(shù)據(jù)顯示，平均單日跌幅降至21%，三個(gè)月后目標(biāo)公司股價(jià)平均回升8%，退市率下降至22%，反映出上市公司反做空能力的整體提升。

近年來(lái)，格勞克斯將目光轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)的“獨(dú)角獸”企業(yè)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的本地化調(diào)查能力。如2024年通過(guò)對(duì)Byju's進(jìn)行當(dāng)?shù)卣{(diào)查員網(wǎng)絡(luò)，暗訪50個(gè)教學(xué)中心，揭露了其70%注冊(cè)用戶為虛假賬戶的驚人事實(shí)；2025年對(duì)韓國(guó)LG生活健康的狙擊則展現(xiàn)了跨國(guó)數(shù)據(jù)比對(duì)能力，通過(guò)分析中國(guó)區(qū)銷售數(shù)據(jù)與海關(guān)記錄的差異，證明其明星品牌實(shí)際銷量比財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)低42%，引發(fā)韓國(guó)金融監(jiān)管部門介入調(diào)查。這一時(shí)期Blue Orca建立了覆蓋多個(gè)新興市場(chǎng)的本地調(diào)查網(wǎng)絡(luò)，發(fā)展出結(jié)合地緣政治風(fēng)險(xiǎn)分析的新型研判模型，新的做空策略更注重對(duì)增長(zhǎng)故事的拆解和本土化市場(chǎng)調(diào)研，這種轉(zhuǎn)變使得其對(duì)未上市企業(yè)的殺傷力尤為顯著。

做空機(jī)構(gòu)正變成“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”

在這個(gè)信息透明度不斷提升的時(shí)代，做空機(jī)構(gòu)的生存之道正在從“發(fā)現(xiàn)造假”向“價(jià)值重估”轉(zhuǎn)變。未來(lái)，做空機(jī)構(gòu)可能會(huì)進(jìn)一步分化，傳統(tǒng)派將繼續(xù)深耕行業(yè)基本面研究，投機(jī)派可能更積極地綁定政治議題，而新興的數(shù)據(jù)派或?qū)⒗肁I等新技術(shù)挖掘非財(cái)務(wù)維度的做空證據(jù)。這種分化將使得資本市場(chǎng)的信息博弈進(jìn)入更復(fù)雜的新階段。

最終，能夠適應(yīng)這場(chǎng)變革的做空機(jī)構(gòu)，將完成從“市場(chǎng)警察”到“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”的角色進(jìn)化。它們不再只是問(wèn)題的揭露者，而將成為促進(jìn)市場(chǎng)有效定價(jià)的重要力量，在這個(gè)意義上，做空行業(yè)的未來(lái)不僅關(guān)乎少數(shù)機(jī)構(gòu)的生存，更關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)能否建立更健康、更平衡的信息生態(tài)系統(tǒng)。這場(chǎng)靜默進(jìn)行的革命，正在重新定義資本市場(chǎng)的信任機(jī)制。

做空不會(huì)消失，但游戲規(guī)則正在改寫，未來(lái)的較量，將不僅是數(shù)據(jù)對(duì)錯(cuò)之爭(zhēng)，更是敘事權(quán)之戰(zhàn)，誰(shuí)的故事更可信，誰(shuí)就能贏得資本市場(chǎng)的信任票。

[引用]

①　做空實(shí)錄17：被逼到解散只用4個(gè)月——東南融通.雪球.2019-06-04

②　做空那些事兒：著名做空機(jī)構(gòu)有哪些？.雪球.2017-05-24

③　聊聊我親歷的中概股造假和做空往事.新浪科技.2021-07-14

④　德普科技反彈持續(xù) 盤中漲近40%.北京證券網(wǎng).2016-08-03

⑤　渾水做空敏華（01999.HK）質(zhì)疑財(cái)務(wù)真實(shí)性 敏華跌10%后緊急停牌.格隆匯.2017

⑥　敏華控股遭渾水做空后停牌 公司存在欺詐.網(wǎng)易新聞.2017-06-07

⑦　做空實(shí)錄12:奇虎360還能第七次“反獵殺”嗎.知乎.2019-5-20

⑧　【長(zhǎng)篇連載（二〇）香櫞做空恒大地產(chǎn)】.雪球.2020-04-07

⑨　做空機(jī)構(gòu)狙擊下的中概股，有何值得我們反思？.界面新聞.2020-04-14