當前，全球經濟格局正經歷深刻變革，對貨幣理論與政策實踐提出新的挑戰，發展方向逐步從單一的通脹目標轉向多維動態均衡。同時，中央銀行作為“系統性風險守護者”，其宏觀審慎管理職能的重要性愈發凸顯。近日，中國人民大學“杰出學者”青年學者、《貨幣論》作者之一的劉學博士接受了金融投資報的專訪，就貨幣理論的發展方向、中央銀行發展趨勢、宏觀審慎管理職能重要性等熱點問題展開了深入分析。■采訪策劃 何穎 本報記者 吉雪嬌

貨幣的本質仍然是流動性

金融投資報記者：從亞里士多德到凱恩斯，經濟學家對貨幣的定義存在多種表述。您認為現代語境下貨幣的本質應該如何定義？推動貨幣形態不斷發展的原因有哪些？

劉學：我們對貨幣的理解通常是基于教科書上的定義。教科書上對貨幣的定義主要是基于貨幣的五大職能，即價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣。然而，貨幣的這些職能并不完全具有排他性，即某些非貨幣的工具和媒介也具有相同或相似的職能。比如，我們在支付時，可以用微信支付和支付寶等電子支付工具，但這些電子支付工具本身不是貨幣，與其綁定的銀行賬戶上的活期存款才是廣義類的貨幣，即統計意義上的M1。政府發行的儲蓄式國債由于其安全性也具有貯藏手段的職能，盡管國債和作為法定貨幣的現鈔都是中央政府的負債，但國債本身并不是貨幣，因為國債不具備支付功能，當你持有憑證式國債去購物時，賣方可以拒絕交易。全球有約兩百個主權國家，但并不是每個國家的主權貨幣都是世界貨幣，因為只有美元等少數貨幣才廣泛應用于跨境貿易和金融的交易中。因此，我們所熟悉的教科書式的貨幣定義解決了“貨幣是什么”的問題，并沒有完全回答“什么是貨幣”的問題。那么，要回答什么是貨幣這個問題，這在很大程度上取決于交易的環境。貨幣的本質在現代語境下仍然是流動性，因為貨幣的流動性是無法被其他具有流動性的金融資產所完全替代的，這也是為什么在金融危機爆發的時候最終需要中央銀行的干預的原因。

推動貨幣形態不斷發展的原因有很多，我個人認為，最重要的原因是制度與技術。當一個國家的政權被推翻后，那么，舊政府發行的貨幣必然被新政府的貨幣所替代，這是制度性的因素。在20世紀30年代的大蕭條期間，世界主要國家開始退出金本位。比如美國于1934年通過了《黃金儲備法案》，廢除了私人以貨幣用途持有黃金，這標志著金屬貨幣退出流通領域，作為法定貨幣的紙幣以國家信用為支撐，開始主導支付和流通等領域。顯然，貨幣在物理形態上的這種變化是由制度因素帶來的。當前，我們正在見證法定貨幣的形態由紙幣向電子符號的轉變。貨幣形態的這種變化，則是制度和技術變革共同帶來的。

我在10年前第一次讀到了貨幣大師米爾頓·弗里德曼在1991年完成的專著《貨幣的禍害——貨幣史上不為人知的大事件》。他在該書的自序中就提出了“誰知道未來的貨幣會演變成何種形式？會是計算機字節嗎？”的疑問。未來的貨幣形態是什么，這很難想象，正如我們現在也很難想象未來會有什么樣的、更先進的工具替代計算機和智能手機。

經典貨幣理論都是由重大貨幣現象發展而來

金融投資報記者：理論總是要回歸現實，更何況是解釋力較強的底層理論。在當前全球經濟面臨諸多不確定性和風險的情況下，您認為貨幣理論如何更好地為宏觀經濟政策的制定和實施提供指導？

劉學：貨幣理論經過近百年的發展，雖然在學術上有不同的派別，但至少在貨幣政策的長期中性與短期非中性這兩個性質上沒有太大的分歧。貨幣理論如果能夠為宏觀經濟政策的制定和實施提供指導，我認為，第一條是公眾不能對貨幣政策有過高的不切實際的期待。弗里德曼在1968年發表于《美國經濟評論》上的文章《貨幣政策的作用》中就寫道，“我擔心，貨幣政策的鐘擺已經偏離得太遠，以至于我們實際上是在冒著巨大的風險，賦予貨幣政策無力承擔的責任，要求它完成無法完成的任務，結果卻很有可能妨礙其做出應有的貢獻。”一旦對貨幣政策賦予其無力承擔的責任，其結果往往事與愿違，甚至可能帶來災難性的后果，歷史上已經有過太多的教訓。

第二條就是央行既不能不作為、也不能不當作為。央行的不作為會導致危機的放大，央行的不當作為則會使貨幣政策本身成為擾亂經濟的因素。換句話說，央行需要行動的勇氣，同時也需要不行動的勇氣。如果說2008年伯南克領導的美聯儲的救市計劃需要行動的勇氣，那么，美聯儲現任主席鮑威爾頂住了來自特朗普的壓力而沒有選擇降息，這就需要不行動的勇氣。或許鮑威爾將來會出版一本名為《不行動的勇氣》的著作。

如果還有第三條，那就是央行維持一個好的聲譽很重要。因為一個好的聲譽，一旦失去，將很難重建。

金融投資報記者：您對未來貨幣理論的發展方向有哪些展望或期待？

劉學：未來的貨幣理論的發展方向取決于未來將會發生什么樣的重大貨幣現象。正如1972年諾貝爾經濟學獎獲得者希克斯所說：“貨幣理論附屬于貨幣史，就如經濟理論并不總是附屬于經濟史一樣。大多數有關貨幣問題的最好的著作都是有的放矢的，是由某些特定事件和某些作者自己所處時代的特殊經歷引起的。”因此，經典的貨幣理論都是基于重大的貨幣現象發展而來的。

在20世紀70年代美國的大滯脹時代開啟之前，先后是凱恩斯主義和貨幣主義的理論占據主導。根據貨幣主義理論，通貨膨脹只是一個貨幣現象，只要央行控制好貨幣供給，就能控制好物價水平。理性預期學派的開創性人物羅伯特·盧卡斯在1972年發表的文章《預期與貨幣中性》顛覆了人們對貨幣政策的認知，當個體將對政策的預期納入到行為決策中，那么，只有未預期到的貨幣政策在短期內才是非中性的，“預期因素”是凱恩斯主義和貨幣主義的理論至少在技術上沒有認真處理過的。盡管凱恩斯在《通論》中提到的一個選美競賽的例子中強調過預期的重要性。

2011年諾貝爾經濟學獎獲得者托馬斯·薩金特和其合作者尼爾·華萊士在1981年發表的文章《一些不合意的貨幣主義算術》，進一步幫助我們理解了貨幣政策獨立性的作用。這篇文章的一個重要結論是：緊縮的貨幣政策盡管能夠降低當前的通脹水平，但很可能帶來未來更高的通脹水平。其原因在于，如果財政政策沒有相應的調整，并且政府依賴于貨幣融資，那么，當期的貨幣緊縮政策將會增加財政赤字，從而導致未來需要央行發行更多的貨幣來為財政融資。這篇文章可以說是對大滯脹時期通脹特征最好的解釋。

在20世紀90年代的一個重大貨幣現象是歐元的誕生。有歐元之父之稱的羅伯特·蒙代爾也因其對最優貨幣區等理論的研究，而獲得了1999年的諾貝爾經濟學獎。在2008年全球金融危機期間，美聯儲開啟量化寬松政策，其中一個重要的理論基礎是由清瀧信宏和約翰·穆爾完成于2001年的研究初稿《流動性、商業周期與貨幣政策》。這篇論文分析了央行用完全流動性的貨幣在市場購買非流動性資產來改善市場流動性的作用機制。直到2019年，這篇論文才正式發表于經濟學領域的頂級期刊《政治經濟學雜志》。但我認為，這篇論文和他們合著的另一篇尚未發表的論文《內部貨幣與流動性》，才是目前關于貨幣理論方面最好的研究。

未來更好的貨幣理論是什么？這主要取決于未來將會發生什么樣的重大貨幣現象。這里，我想再補充一點個人的猜想：國際貨幣體系或許需要新的理論。從歷史經驗來看，美元在上個世紀取代英鎊的國際地位是在美國經濟總量超過英國之后的約40年。因此，當前關于國際貨幣體系的一些理論研究的結論也支持這一事實，并認為盡管中國經濟的總量將來超過美國之后，人民幣在國際貨幣體系里想要獲得超越美元的地位還需要非常漫長的時間。不過，我認為，在數字經濟水平不斷提升的發展趨勢下，如果中國能夠充分發揮數字貨幣的作用，那么，這個期限將很可能從40年縮短到20年，甚至更短。

發行央行數字貨幣是重要趨勢

金融投資報記者：如何看待中央銀行在現代化經濟體系中的地位和作用？從全球視角來看，未來中央銀行將呈現出怎樣的發展趨勢？

劉學：我們可以通過觀察中央銀行的日常工作來理解央行在現代化經濟體系中的地位和作用。以我國央行為例，你可以在每個工作日的早上9點20分在中國人民銀行的網站上看到當日發布的《公開市場業務交易公告》，公開市場操作是維持銀行體系流動性合理充裕的常規性貨幣政策工具。如果沒有央行的公開市場操作業務，銀行間市場同業拆借利率就會大幅波動，商業銀行為了避免因流動性短缺產生的高昂的同業借入成本就會過度囤積流動性，這就會收縮貸款業務，并提高貸款利率，從而降低整個銀行體系的效率。另外，我們也可以通過了解央行在危機時的行動來理解央行所具有的獨一無二的地位。比如，美聯儲在2008年金融危機期間和歐洲央行在2012年歐債危機期間的先后救市行動。

未來中央銀行一個很重要的趨勢是發行央行數字貨幣。現金在交易時具有隱私保護的作用，但與現金有關的社會成本是很高的；而且，洗錢等犯罪活動都與現金有關。盡管美國總統特朗普明確表示美國不會發行央行數字貨幣，但并不排除未來的領導人會繼續堅持這一取向。如果在美國發行央行數字貨幣的同時，推出廢鈔計劃和強勢的反洗錢運動，那么，以非法手段獲得的美元，大部分將會作廢。這就等同于當前流通中約2.6萬億美元現鈔中的一部分，甚至大部分，將可能流入美國政府。這顯然比特朗普發動的關稅戰更有誘惑力。當然，這或許會動搖美元的國際地位。但我認為，一個健康的國際貨幣體系，不應該建立在一個通用的國際現鈔助長非法犯罪活動的基礎之上。

金融投資報記者：美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行和日本央行作為全球最重要的幾大中央銀行，在職責、職能上有何差異？為順利實現相關職能，上述幾大央行在決策機制設計上存在哪些差異？

劉學：這是一個很宏大的問題，我試著結合相關著作，從一些小的細節來回答。首先，我們可以從歷任美聯儲主席出版過的專著中來理解美聯儲的貨幣政策。我推薦伯南克的兩本專著：一本是《行動的勇氣》，另一本是《21世紀貨幣政策》。美聯儲理事會和聯邦公開市場委員會(FOMC)是美聯儲的兩個重要決策組織，理事會由7名成員構成，FOMC由7名理事會成員加上紐約聯邦儲備銀行行長，以及另外4位聯邦儲備銀行行長，共12名成員構成。理事會負責全面的貨幣政策和相關金融監管政策的決策，FOMC主要負責公開市場操作(買賣政府債券)來調節聯邦基金利率這一具體貨幣政策的制定和執行。美聯儲決策層在重大貨幣政策的決策上通常會存在分歧，美聯儲主席的作用此時就顯得尤為重要。美聯儲決策層通常存在兩個陣營：一個是對通脹水平有更高容忍度，并主張寬松政策的鴿派；另一個是對通脹水平有更低容忍度，并主張收緊的貨幣政策的鷹派。美聯儲主席能夠發揮的一個作用是盡可能促成這兩派在貨幣政策重大決策上達成共識。

歐洲央行的第一使命是保護歐元，這是歐洲央行與生俱來的。換句話說，沒有歐元就沒有歐洲央行。在歐債危機期間，歐洲央行面臨著自成立以來的最大挑戰。2012年，歐債危機進入高峰。同年的7月26日，時任歐洲央行行長德拉吉發表了一個重要的講話，其中最為關鍵的一句“在我們的授權范圍內，歐洲央行準備不惜一切代價來保護歐元”極大地穩定了市場的預期，歐元、股票和債券三大市場均因該講話而上漲。同時也回答了上一個問題，這就是中央銀行在現代化經濟體系中發揮著不可替代的作用的寫照。要進一步了解歐洲央行更為詳細的貨幣政策框架，可以翻閱歐洲央行在2010年出版的著作《歐洲央行貨幣政策分析工具及框架》，以及在歐洲央行任職的烏爾里希·賓德賽爾的專著《貨幣政策的實施：理論、沿革與現狀》和《貨幣政策操作與金融體系》。

成立于1694年的英格蘭銀行，盡管是現代意義上成立最早的中央銀行，然而在歷史上的大部分時間里都隸屬于英國財政部，而沒有獨立的地位，直到1997年才獲得獨立性。英格蘭銀行的貨幣政策的特點是實施通貨膨脹目標制。該理念源于1990年的新西蘭，于1992年傳入英國。當前實施通貨膨脹目標制的全球主要央行基本上都以2%作為通脹目標，并根據該目標來調整貨幣政策。我們可以從曾任職英格蘭銀行行長的默文金的著作《金融煉金術的終結》中對英格蘭銀行有一些了解。他在該書中寫道：“我離開時的英格蘭銀行要比我接手時大一倍。如果對央行的期待大于實際上其所能履行的責任，就會有風險。”由此可見，默文金在讀書期間，其經濟金融課程的授課老師盡管主要都是凱恩斯的學生，但他的思想可能更多地受到弗里德曼的影響。

日本銀行作為日本的中央銀行，是全球最早實施零利率政策和量化寬松政策的央行。日本銀行在1999年2月—2000年8月實施零利率政策，并于2001年3月—2006年3月實施量化寬松政策。日本央行盡管在名義上是獨立的，但很大程度上受到財政的制約。日本央行長期以來都是日本國債的第一大持有者，當前日本約50%的國債余額由日本央行所持有。這決定了日本央行在事實上很難實現貨幣政策的獨立，這也在很大程度上制約了日元的國際化水平。曾任日本央行行長的白川方明出版的著作《動蕩時代》，記錄了日本央行過去近四十年的貨幣政策操作。如果大家有興趣了解更多關于日本央行的決策，這本書值得閱讀。

宏觀審慎管理重塑央行角色

金融投資報記者：自2008年全球金融危機爆發以來，“宏觀審慎管理”逐漸成為了現代中央銀行的核心職能之一。這一職能的重要性體現在哪些方面？在當前經濟環境下，您認為央行如何通過宏觀審慎管理來維護金融穩定，并有效防范系統性風險？

劉學：在2008年全球金融危機爆發以前，中央銀行最主要的職能是維護物價穩定。那么，金融穩定是否需要依靠央行來維護呢？這涉及兩個方面的認知：一是通常認為微觀審慎政策足以保證單個金融機構的穩定，因此，自然就認為只要單個金融機構穩定，就足以維持整個金融體系的穩定。二是即便是金融穩定受到破壞，只要不影響物價的穩定，央行沒有必要做出反應，或者說只有當金融穩定影響到物價穩定時，央行才有必要對市場進行干預。

然而，2008年的全球金融危機顛覆了已有的認知，通過微觀審慎政策控制好了單個金融機構的風險，并不代表整個金融體系的安全，這里存在合成謬誤、外部性、網絡效應等機制產生的系統性風險。因此，這就需要專門應對系統性金融風險的宏觀審慎管理政策工具。將宏觀審慎管理納入現代中央銀行的核心職能，作用在于能夠對金融機構的過度冒險和產生負外部性等扭曲行為在事前進行糾正，從而構筑起系統性金融風險防范的重要安全屏障。

我國央行目前是按照2021年底發布的《宏觀審慎政策指引(試行)》來履行宏觀審慎管理的職責。具體工作包括：對全國近4000家銀行機構進行壓力測試等系統性風險監測評估，根據《系統重要性銀行評估辦法》推進系統重要性金融機構監管，相機調節個人住房貸款首付比例、利率政策下限，以及企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數等工作。當前經濟環境下，央行除了持續優化宏觀審慎管理工作外，就是做好推動《金融穩定法》立法進程的相關工作。該法律已經列入本年度立法工作計劃，未來將由此形成健全金融風險事前防范、事中化解和事后處置的全流程全鏈條制度安排。

我再補充一些個人的觀點。宏觀審慎政策畢竟是一種事前的政策，并不能完全規避超出已有認知的風險，這好比一個健康的人，即使當年的體檢報告完全正常，也不可能完全避免在下一年體檢之前不發生任何重大疾病。一旦系統性風險以新的形式發生，我們就需要達成三點共識：第一，不要恐慌。因為央行還可以通過最后貸款人的職能發揮作用。第二，不要苛責。不能據此就批評宏觀審慎管理失職；同樣的道理，一家金融機構因為經營不善而破產，并不能將責任直接歸咎于承擔微觀審慎管理的監管當局。第三，不要懈怠。這正是宏觀審慎政策體系需要不斷完善且持續動態優化的地方。

喜歡持久深度思考帶來的樂趣

金融投資報記者：您此前在人民銀行工作過，后來又在人民銀行金融研究所、五道口金融學院深造，而今則在高校任教。您認為每段經歷都給您帶來了怎樣的成長和收獲？

劉學：在人民銀行系統工作期間，我接觸到了央行的一些具體業務，先后在經理國庫、人民幣發行和管理、調查統計及金融研究等業務條線上的崗位工作。盡管這些崗位的工作職責各不相同，但我發現都能從局部觀測到資金的流動，并在工作當中逐漸意識到觀測資金的流動和正確識別出資金的流向很重要。這也是理解貨幣政策的關鍵視角。

工作之余，我一直沉浸在動態隨機一般均衡理論的學習當中。這是我在讀研期間就一直非常感興趣的研究領域，工作期間也一直追蹤NBER、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、美聯儲、歐央行和英格蘭銀行等機構發布的相關主題的工作論文，并癡迷于這些央行開發的基于動態隨機一般均衡框架的央行預測模型。

工作三年之后，我考入了五道口金融學院，又系統性地學習了現代金融的基礎理論和前沿理論，特別是用博弈論的工具來分析金融問題和貨幣問題，并嘗試在分析問題的時候，以宏觀和金融兩個視角進行相互切換和融合。

每一段工作和學習的過程，既是不斷塑造自我的過程，也是重新認識自己的過程。隨著研究領域的拓寬，我也更加清楚地認識到，自己更喜歡更底層一點的理論研究(如金融合約理論、證券設計等領域)，以及如何將這些底層的理論，融入貨幣經濟學和國際金融等領域的傳統經典問題上的研究，從而帶來新的洞見。這更像是設計師而不是工程師的工作。雖然在模型的推導和計算上也需要花費時間，但更需要的是長時間的深度思考。我也越來越喜歡這種持久陷入深度思考帶來的樂趣。在高校任教，讓我有了在教學工作以外可以專注于理論研究的一個不短也不長的合約期。盡管這條道路前途未知且充滿挑戰，但我會努力將這條學術道路走下去。

(以上采訪內容僅代表劉學個人觀點)

人物簡介

劉學

中國人民大學“杰出學者”青年學者，中國人民銀行金融研究所博士后，清華大學五道口金融學院經濟學博士，中共中央黨校經濟學碩士，南開大學經濟學學士。研究領域集中于宏觀金融、資本市場、貨幣理論和國際金融等。曾兩次獲得中國人民銀行重點研究課題一等獎，在《金融研究》等學術刊物發表多篇論文。

攝影 文宛

《貨幣論》簡介

2021年—2022年，中國人民銀行黨委委員、副行長(時任國家外匯管理局副局長)陸磊與中國人民銀行金融研究所博士后劉學合著的《貨幣論》前兩卷——《貨幣論(第一卷)：貨幣與貨幣循環》《貨幣論(第二卷)：貨幣政策與中央銀行》先后出版。

《貨幣論》第一卷剖析了現實貨幣經濟中存在的兩種貨幣循環——“產出—貨幣循環”和“資產—貨幣循環”，論證了抵質押融資機制如何驅動資產泡沫化和資產價格膨脹，以及寬松的貨幣政策在這一過程中的助推作用。第二卷延續了第一卷對貨幣循環的理論認識，并基于中央銀行的發展變革與貨幣政策操作的歷史和現實，提出三個認識貨幣政策和中央銀行職能的全新視角：第一，貨幣的時間價值是中央銀行關注的全部內容；第二，基于分散化決策的經濟社會秩序的貨幣政策，其作為政策完全是一種基于“微觀決策—宏觀響應”的特殊政策系統，其自由度遠遠低于其他幾乎一切政策；第三，貨幣政策實際上類似一個受內部摩擦和外部壓力共同作用的流體動力學系統，人們所期望的效果往往與其他政策效果相比具有更強的不確定性。