【國泰海通食飲 訾猛】新消費加速崛起，首選成長

投資建議：大眾品首選成長，重視換季消費機會，白酒絕對價值顯現。

1）白酒建議增持：動銷較好標的以及相對穩健標的；2）零食及食品添加劑成長性較強，建議重點關注；3）飲料結構性景氣持續；4）啤酒旺季將至、環比改善；5）調味品餐供、乳品競爭格局優化可期，建議關注景氣度改善標的。

新消費結構性紅利釋放，加速崛起?；诋斍按H人口結構變化，疊加技術進步，新渠道和新品類創新驅動新消費結構性紅利：渠道端，線上抖音平臺紅利延續，會員超高勢能渠道與量販折扣渠道成長；

品類端，情緒消費、性價比消費、健康消費等趨勢強化，品類創新加速，傳統龍頭對產品創新重視度提升，細分賽道中零食等品類裂變相對較快。

大眾品：首選成長，重視換季消費機會。

三只松鼠5月20日召開全域生態大會，宣布通過供應鏈重構、組織變革與全渠道能力沉淀，將向“大消費全品類、全渠道全業態”躍遷，推出飲料、生鮮日化、寵物食品等新品類和33個新子品牌，發布自有品牌全品類新店型，有望驅動公司環比提速增長并打開成長空間。

零食板塊受新渠道和品類擴張驅動，成長性領先，當前邁過高基數期，有望淡季不淡、加速成長，山姆/量販店/抖音等高勢能渠道拓展為零食板塊帶來顯著增量，同時魔芋制品等大單品放量，鹽津鋪子、衛龍美味等品牌魔芋零食構筑成長曲線，渠道和品類共振快速增長。

百龍創園受益于健康消費趨勢，膳食纖維和阿洛酮糖凸顯高成長。啤酒、飲料漸入旺季，動銷有望加速，呈現結構性紅利持續疊加換季消費機會。

白酒：絕對價值凸顯，茅臺股東大會傳遞穩健信號。5月19日茅臺召開股東大會，針對當前行業情況提出“三個相信”，并將高效科學執行近期、中期、長期戰略舉措，彰顯龍頭風范。

對于白酒板塊，我們延續前期觀點，行業2025Q2產業景氣度環比角度仍在尋底，價格端壓力大于量的壓力，從庫存周期視角看，白酒產業或完全進入到庫存周期后半段，在此維度下，大部分企業短期業績表現愈發依賴于核心市場的市占率提升，且愈發依賴于腰部及以下單品驅動，份額邏輯演繹。

白酒商品屬性正在加速重塑，能夠提前適應快消品運作邏輯的企業競爭優勢會愈發凸顯。

風險提示：宏觀經濟波動加大、行業競爭加劇、食品安全風險。

【國泰海通美護 訾猛】美護大年

投資建議：美護板塊為內需成長代表性板塊，結構性機會突出，看好美妝個護公司產品創新下的長期成長性，建議布局具備產品創新能力、受益賽道紅利的標的：

1）個護板塊：推薦新渠道助力產品創新的公司；2）美妝及醫美板塊：成分創新和情感價值下細分賽道有望高景氣度的標的。

供需共振，產品創新加速，美護多品類誕生新消費代表。

需求端看，中國經歷長期經濟高增，居民基礎物質需求已很大程度上滿足，對個性化、情感屬性的需求持續增加。

供給端看，部分早期品牌和產品相對老化，同時中國企業在新科學技術應用及審美文化、情感屬性等方面能力持續加強，因此近年來我們看到美妝個護等品類的產品創新加速，在細分化、功效化、文化及情緒溢價等方向出現新的產品迭代。

同時，社交媒體、內容電商等新媒介渠道加速了新產品的擴散，使新產品可以快速匹配到目標人群，加速爆發。

具體看，個護品類綻家（若羽臣）利用香氛化差異賣點破局衣護市場、冷酸靈（登康口腔）推出醫研抗敏牙膏、自由點（百亞股份）推出益生菌衛生巾、保健品斐萃（若羽臣）打麥角硫因成分強功效，美妝品類重組膠原成分（巨子生物、丸美股份）帶動多國貨大單品高增。

美護悅己屬性強、對新需求變化敏感度高，成為新消費主力賽道，帶動多品類國貨份額快速提升。

從品類屬性看，我們認為美護悅己需求較強，決定了其具備較高附加值、高毛利率，相應品牌商對消費者需求變化的敏感度高，產品創新相對多，當下階段以抖音為代表的內容電商渠道變化助力新產品快速放大，因此在美妝、個護領域不斷有新大單品驅動帶來品牌及公司高增的結構性機會。

國貨品牌在產品創新、新渠道布局上較外資品牌更加靈活高效，在本輪變化中份額持續提升，據歐睿數據測算，2021-2024年我國護膚、彩妝、嬰童護理、口腔護理、衛生巾等品類份額分別提升6.1pct、4.9pct、21.6pct、5.7pct、2.2pct至40.1%、38.5%、78.3%、47.5%、42.4%。

新消費大致分為產品煥新、產品創新兩方向，并由美妝逐步向個護品類延伸。

1）產品煥新：新增功效化、情緒價值需求，多發生在個護日化等傳統品類，如洗衣液、牙膏、洗發水、衛生巾等品類；2）產品創新：科技創新帶動，多發生在美妝、醫美等對成分技術更加強調的品類中，如重組膠原蛋白成分技術突破帶動巨子生物、錦波生物、丸美生物等公司的快速成長。

同時，我們認為產品煥新在品類延展的節奏上為先美妝、后個護，背后與細分品類競爭格局、毛利空間等因素相關，因此2025年以來個護品類新消費機會頻出。

風險提示：消費力疲弱；品牌競爭加?。恍缕贩趸Ч患邦A期。

【國泰海通零售/社服 劉越男】

投資觀點：

1、推薦高中教育體制改革，部分民辦龍頭有望明顯受益。

2、科技改變消費依然催化不斷，繼續推薦AI+消費主題，智能眼鏡、AI+電商及跨境服務商、AI+人服彈性最大。

3、情緒與體驗消費產業爆發，且龍頭高景氣與新興品牌快速成長，IP潮玩、高端品牌黃金珠寶等延續高景氣度。

4、傳統零售渠道調改與變革，部分傳統商超、百貨階段性受益。

此外，部分一季報高增長個股，如部分景區、細分品類黃金珠寶及飾品龍頭建議關注。

核心邏輯：

新內容：消費不只是低價，還要滿足情緒與體驗

1、消費需求不只是極致規模經濟驅動的低價，從功能性向情緒價值轉變是趨勢。

2、美日在經濟調整階段情緒價值消費增長，游戲/動漫/IP/寵物等產業結構性增長機會明顯。

3 有趣的零售與消費：短期谷子經濟與IP快速落地。但這只是開始，后續體驗類和情緒類消費將層出不窮。

新技術：AI+消費的路徑推衍：設備-信息-場景-模式-實體

1、新技術將首先應用于新的實體設備，如AI眼鏡、AI玩具等。

2、但深刻的影響是改變信息密度：1）通過提高信息生產效率；2）提高信息分發和匹配效率：教育、電商、OTA。

3、新設備、新交互邏輯、新匹配效率將誕生：新消費場景、新的消費模式、新的消費實體。

新渠道：調改與新渠道崛起

1、中國零售行業正在走向分散而不是集中，百貨和超市為代表的傳統零售業態面臨所有業態，在所有品類、所有場景維度的分流。

2、中美日商品流通體系不同，由此導致形態、模式差異大。中國此前聯營模式為主，未來核心能力將從二房東的物業優勢轉為選品和運營。

3、消費主動求變，渠道最敏感，變革最快。調改正從超市向百貨、便利店擴散。

以微信小店、城市奧萊為代表的折扣零售業態正在快速崛起。

【國泰海通家電 蔡雯娟】

新一輪 618 提前啟動，折扣力度進一步加大。

1）規則簡化，單件直降成主流：全面取消傳統跨店滿減（如滿 300 減 50），改為“官方立減”直降模式，最低 15%折扣（8.5 折），部分商品最高直降 50%。

2）時間前置，周期拉長：京東活動周期首次延長至 38 天（5 月 13日-6 月 20 日，而 24 年同期為 21 天），天貓預售期提前至 5 月 13日，現貨期與京東同步覆蓋至 6 月 20 日，抖音活動周期達 36 天（5月 13 日-6 月 18 日），快手延長至 6 月 30 日。

3）會員權益升級：加大 88VIP 的力度；京東 PLUS 會員返京豆比例提升至 10 倍，并發放“滿 6000 減 600”超級券，疊加國家補貼后數碼家電類商品優惠達 30%-50%。

25Q2 累計至今，空調、清潔電器需求旺盛。根據奧維云網數據，統計 25W14~19 （2025.3.31~5.11），從線上零售表現看，各品類零售量同比增長幅度顯著分化：傳統大家電中，空調/冰箱/洗衣機/彩電分別+43%/+3%/+2%/+9%；廚房大電/小電分別+2%/-8%；清潔電器中，掃地機器人/洗地機/吸塵器分別+60%/73%/40%。

預計二季度迎來空調旺季，疊加國補在大促節點的需求催化，需求表現較好，競爭更為激烈的核心主要集中在空調與清潔電器這類滲透率/保有量仍有提升空間的品類上。

重大資產重組新規下，集團型大家電企業有望加速資產整合。2025.5.16 中國證監會修改《上市公司重大資產重組管理辦法》 深化上市公司并購重組市場改革。修改內容主要包括：

1） 建立重組股份對價分期支付機制； 2） 提高對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度；3）新設重組簡易審核程序；4）明確上市公司之間吸收合并的鎖定期要求； 5） 鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。在新規下，并購重組市場規模和活躍度有望大幅提升。

家電行業格局在龍頭進一步集中的趨勢下，大家電集團有望加速開展并購整合，提升綜合競爭力。

【國泰海通輕工 劉佳昆】

家具：乘國補東風，扭轉頹勢。壓力客觀存在，國補創造機遇，景氣度邊際走高。家具板塊營收增速邊際改善。我國存量房市場走強，同時以舊換新國補政策持續推進，家具需求得到支撐。

個護：景氣度延續，新產品&新渠道是抓手。需求相對剛需，收入穩步增長，有效支撐業績。營收延續高景氣度。企業更加注重產品的創新、消費者的精準定位，線上線下融合發展是趨勢。

谷子：短期業績波動，前景廣闊。短期收入受高基數影響，長期成長空間大。基數影響下，盈利水平微幅下滑。傳統文具向文創產品靠齊；泛娛樂玩具市場受益于娛樂性、互動性，增長或更快。

出口鏈：業績開始分化，海外布局提速。2024年四季度開始出口鏈業績低基數效應開始走弱，公司內生增長的權重提高，我們預計這主要取決于下游行業需求景氣度，以及公司自身在品類、渠道及客戶擴張的努力。

進入2025年一季度，關稅擾動加劇，具備海外產能的公司實現進一步的超額營收表現。

兩輪車：以舊換新加碼，業績高增兌現。進入2025年一季度，車企推出年度重磅新品，渠道端積極補充庫存應對旺季，同時全國層面以舊換新力度加大，車企業績增速上行。

中長期看，新國標白名單強合規經營要求+制造能力約束下頭部品牌競爭優勢擴張，格局集中有望持續兌現。

智能眼鏡：大模型加持，產業趨勢爆發。根據XR研究院數據，2025Q1雷朋Meta AI眼鏡終端零售量同比增長超過200%。

各大廠商加速產品與AI模型的融合，目前一代產品均已發布，除雷鳥V3已發售外其他產品預計在2025年陸續發售，產品力表現值得期待。

造紙：成本端拐點確認，看好供需更優的紙種盈利彈性：1）板塊層面，收入增速環比改善，特種紙表現優于大宗紙，24Q4盈利見底，紙價提價啟動，25Q1漿價見頂，盈利邊際改善，25Q2漿價拐點確認。

包裝：經營平穩，格局優化有望帶動盈利改善。由于下游需求整體偏平穩，一季度包裝公司總體營收相對穩定。行業當前布局相對充足，整體資本開支節奏放緩，未來有望更加注重資金使用效率及股東回報。

隨行業進入存量市場競爭，龍頭間并購整合亦加速，未來份額集中有望帶動行業整體盈利中樞上移。

風險提示：下游需求不及預期；原材料價格大幅波動；市場競爭加??；新品推廣不及預期；新渠道建設不及預期。

【國泰海通紡服 盛開】重點關注618平臺家紡國補催化，4月美國服飾零售增速環比放緩

家紡國補：618優惠之上再補15%，國補范圍未來仍有待擴大。

618大促將近，家紡行業本身所享受的國補政策可與平臺618大促優惠一起使用，在使用完平臺優惠券進入支付界面時，國補將在支付寶/云閃付最終支付金額的基礎上再補貼15%，消費者支付補貼后的價格即可。

經查詢淘寶、京東平臺對于家紡行業的國補使用規則，當前家紡國補范圍仍有待擴大，在31個省、市、自治區中，淘寶平臺有5個參與家紡國補，京東有6個參與家紡國補。

家紡國補調查：水星家紡抖音優勢顯著，富安娜京東較有優勢，羅萊享受國補分布均衡。我們選取六個家紡品牌、三個電商平臺、十個收貨城市，對家紡產品國補政策享受情況作抽樣調查，主要結論有：

1）不同品牌、不同品類電商平臺國補覆蓋分化；2）Sidanda與博洋家紡在淘寶平臺優勢明顯，國補政策涵蓋全部十個城市，其他品牌在淘寶平臺僅有廣州、杭州、上?？上硎?，但兩個品牌在抖音平臺享受國補政策較為有限；3）水星家紡在抖音平臺優勢顯著，三款產品在十個收貨城市均可享受國補政策；4）富安娜在京東平臺較有優勢，羅萊產品享受國補政策的分布較為均衡，其中羅萊零壓深睡枕在較多平臺、較多城市均可享受國補政策，其他品牌人體工學枕享受國補政策較少；5）當前國補政策集中在套件產品，枕芯與被芯涉及相對較少，作為市場熱門產品的記憶深睡枕涉及國補整體有限。

投資建議：當前出口環境具不確定性，中長期仍看好優質制造標的，推薦：①擁有較強順價能力品牌客戶、②差異化產品開發和研發能力、③較強資金儲備和多元產能布局、④較高股東回報率的優質企業。

品牌端分三條投資主線：①全民健身、戶外風潮延續，推薦運動戶外景氣賽道；②推薦逆市拓店或通過精細化管理實現高客單會員持續增長的公司；③受惠房地產企穩、補貼政策推動銷售改善的家紡板塊。

【國泰海通農業 王艷君/林逸丹】寵物618預售開啟，關注寵物品牌動向

寵物類目在本屆618大促中表現突出。以5月16日晚8點開啟的天貓寵物618為例，其開賣100分鐘成交金額超去年首日全天。開賣首小時，653個寵物品牌成交同比翻倍。開賣4小時，天貓寵物直播成交同比大漲近180%。

開賣首小時，弗列加特（乖寶寵物旗下品牌）、藍氏、鮮朗等9個寵物品牌躋身千萬級別。開賣4小時，金故、許翠花、MEATYWAY（佩蒂股份旗下品牌）、Toptrees（中寵股份旗下品牌）、鮮朗成交增幅領跑全行業。

種植方面繼續關注黃淮海旱情，把握糧價景氣機遇。黃淮海區域旱情持續，北方多多地最高氣溫超過40℃，刷新同期最高氣溫紀錄，西北地區東部至華北、黃淮一帶存在不同程度的氣象干旱。

夏收高峰期將至，河南作為我國小麥第一主產區，已經全面進入成熟收獲期，氣象干旱可能會影響小麥籽粒飽滿度和產量。糧價景氣有望推動種植效益提升，拉動種植環節業績景氣。

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*本文來源于猛哥看商業，作者國泰海通消費團隊。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接，加入行業創始人社群。