文/劉工昌

對于廣大男同胞來說，蕉下（BananaUnder）可能是一個生僻的名詞，但這家公司的獨特之處在于，它首先在一個看似普通的行業做出了極度不平凡的業績，其次是其緊緊抓住了中產女性，再次是該公司在雨傘這個極為簡單的品類中，做出了一定的社會反響。以此看來，這家公司具有一定的典型社會意義。

圖源：蕉下

截至2025年5月，蕉下尚未正式發布2024年全年財報，但根據公司過往披露節奏和行業動態，有關媒體預計，該公司2024年全年營收在40億-45億元人民幣之間（2023年約30億元，同比增長約30%-50%），主要受益于防曬品類持續增長及冬季產品線（如保暖服飾）的擴展；凈利潤有望實現盈利（2023年調整后凈利潤約2-3億元，2024年或進一步提升）；毛利率維持在50%-55%區間，依賴自主研發面料技術和供應鏈優化。

和2023年凈利潤首次實現全年盈利和現金流經營性現金流轉正比起來，2024這兩個核心指標有望持續轉正。而在2022年兩次申請上市都失敗的原因，很可能與這兩個關鍵指標為負有關。

做雨傘也能異軍突起

蕉下的創始人是生于1988年的馬龍，在華東理工大學讀高分子材料與工程學學士，2011年畢業后，又拿到香港理工大學讀研究生的機會。大學畢業后創業大多平淡收場，一日忽發奇想，想做一款奢侈品般的遮陽傘，專門給愛美女士用。于是開始動手。

馬龍做的傘，外層用黑色，內飾則用水果和花瓣，做成行走的網紅打卡點，只有300多克重，在傘包加上兩根抽繩，拎挎都能用，做成推拉式。沒想到這小黑傘一上市就大獲成功。2013年，初代銷量一舉超過10萬支。次年，二代銷量突破40萬支。

要知道蕉下的小黑傘，一把差不多要200元。而同期競爭對手天堂傘一把同樣結構的雙層三折遮陽傘，價格只要50元左右。兩者的差別是前者小巧且有顏值，而后者卻笨重簡陋。

成立之初的頭三年，蕉下只是在線上銷售，2016年才在上海開設首家旗艦店。為了擴大網紅效應，他們還邀請陳喬恩，迪麗熱巴，歐陽娜娜等當紅明星為品牌代言，明星加持之下，蕉下殺出一片遮陽傘的高端市場。2015年，靠小黑傘的爆紅，馬龍拿到第一筆融資，來自紅杉中國的586萬美元。

但很快蕉下傘暴露出其局限性，低頻，每個家庭就買一只；受眾面窄，只鎖定了一個目標客群：中產以上的年輕愛美女性。更糟的是，爆火后，市面上立馬涌現一批小黑傘的低價仿品，到處都能買到假蕉下。現實的壓力也撲面而來：2017年，在與基石資本的融資對賭中，馬龍未完成業績承諾，蕉下不得不轉讓約17%股權給后者。

蕉下最初以“黑膠防曬傘”（2013年）起家，但其真正的擴張基礎是自主研發的防曬技術，這些技術不僅適用于傘具，還可遷移至服裝、帽子、口罩等品類，形成“技術復用”，降低研發邊際成本。在經歷對賭失敗的挫折后，蕉下很快將產品線進行了擴充，遵循“場景化延伸”邏輯，逐步將品類覆蓋用戶所有防曬需求。

從編年史來看，2017-2019年是蕉下擴充產品線的第一階段，主要的動作是將防曬配件橫向擴展。其主要生產防曬帽、防曬口罩、防曬袖套等；試圖與傘具共用同一消費場景（戶外出行），因為它們的供應鏈（輕量化面料加工）相似。2019年，馬龍干脆將品牌標志改為“b/u”，上下構圖指代防曬產品與用戶。

2020-2022年是蕉下擴充品類的第二階段，主要動作是在服裝類目實現突破。這時品類擴充到防曬衣、防曬褲、防曬斗篷，內衣、馬丁靴和保暖服飾等，同時將產品線也從夏季做到全年，從戶外做到戶內，從年輕女性延伸到全體消費者。其主要賣點是設計上強調“時尚感”（與傳統運動品牌區分）；技術標榜“涼感”“透氣”（解決傳統防曬服悶熱痛點）。

2023年至今是蕉下擴充產品及品類的第三階段，主要做法是輕戶外全品類。該公司產品進一步擴充到防曬全品類，包括防曬墨鏡、防曬鞋、保暖羽絨服（冬季平衡季節性）等。從“防曬”升級為“戶外防護”品牌，擴大市場邊界。

2022年，公司兩度遞表港交所，兩度失效，上市的愿望未能如愿。

兩次遞交招股書都遭拒

2022年4月8日，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）首次向港交所遞交《招股書》，卻以失效告終。同年10月，蕉下再次嘗試遞交《招股書》。按照相關規定，公司自申請日期起六個月內未獲批準、被發回、被拒或已自行撤回的IPO申請，會被列入“失效”狀態。到2023年4月，蕉下二次遞交的《招股書》失效。

圖源：微博截圖

為什么蕉下上市屢屢遭拒？首先是宏觀環境。2022年港股受全球宏觀經濟波動（美聯儲加息、地緣政治沖突等）影響，恒生指數全年下跌約15%，投資者情緒謹慎，新股融資規模大幅縮水（全年IPO募資額同比下降約68%）。許多企業推遲或取消上市計劃，蕉下此時剛好趕上這個時期。

另外是ESG合規要求：港交所對消費品企業的環保與社會責任關注度提升。蕉下作為服飾企業，若供應鏈管理（如代工廠環保標準）或產品回收體系披露不充分，可能成為審核障礙。

更重要的是，2022年后，監管對依賴流量紅利、燒錢擴張的新消費品牌上市審核更謹慎，更關注可持續盈利能力而非單純GMV增長。蕉下若未能證明其復購率、用戶黏性等核心指標優勢，可能難以說服交易所。而蕉下在港交所特別關注的盈利方面還有其運營模式方面存在較大短板。

據蕉下招股書顯示，2019年-2021年，蕉下營收分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，凈虧損分別為2321萬元、7.7萬元及54.7億元，經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元及1.4億元。

持續虧損使得監管方對其盈利穩定性存疑：招股書顯示，蕉下2019-2021年營收增長迅猛，年復合增長率約150%，但2021年凈利潤仍虧損54.7億元，主要因可轉換優先股公允價值變動。調整后雖實現盈利，但市場擔憂其高營銷投入（2021年廣告及電商平臺費用占營收約24%）能否持續轉化為利潤。

圖源：蕉下

重營銷輕研發質疑：蕉下營銷費用占比遠高于研發，而其2021年研發支出僅占比約3%，所謂“黑科技防曬”標簽被質疑為概念包裝，實際產品差異化不足，面臨OhSunny、UV100等品牌競爭。

季節性波動風險：防曬產品收入高度依賴Q2-Q3（占比超60%），業務單一性可能影響資本市場對其全年增長潛力的評估。

蕉下這種情況，有觀察人士表示，或許與其獨特的運營模式有關。

高價爆賣卻虧損

2019年到2021年，蕉下的營收從3.85億元飆升至24.07億元，三年增長了五倍還多。

大多數企業，一把傘的價格是不到十塊錢。但蕉下將一把傘賣到了接近200元。在崧廈，一把傘的毛利率大多只有5%。而蕉下招股書披露，其2021年傘具品類的毛利率是59.5%。

如此高價，它的產品卻是爆賣。

2013年5月，蕉下的第一批產品5000把小黑傘在天貓首發，兩小時賣光。在ebay上，二手小黑傘的價格甚至還被炒到原價的好幾倍。靠著如此高價的火爆，2018年的618大促，蕉下一舉超越天堂傘，成為中國傘具銷售冠軍。

但極具諷刺意味的是，如此高價加爆賣，卻依舊虧損。為何蕉下營收暴增凈利潤卻跟不上？觀察人士認為，主要原因有三點，分別是高額營銷投入吞噬利潤，供應鏈與規模化成本不兼容，定價策略錯誤與競爭環境激烈。

我們先來看第一點，高額營銷投入吞噬利潤。蕉下從“小眾防曬”向“全域輕戶外”轉型，需持續砸錢教育市場，龐大的品牌建設成本跑不掉。財報數據顯示，2019年至2021年，蕉下的分銷及營銷開支分別為 1.25 億元、3.23 億元、11.04 億元，分別占總收入的 32.4%、40.7%、45.9%。

2022-2023年營銷費用率高達25%-30%，而行業平均約15%-20%。其營銷費用支出包含小紅書、抖音等平臺KOL/KOC種草；在國家地理、迪士尼等IP聯名營銷。完全依靠流量很容易被平臺割韭菜，比如防曬賽道內卷，蕉下在抖音、天貓等平臺獲客成本（CAC）逐年上漲，流量成本激增。

在明星代言方面，蕉下除了2023年簽約趙露思、2024年簽約楊冪為品牌代言人之外，2021年就合作了超600名KOL/KOC，代言成本也極為高昂。此外，蕉下還發布防曬衣行業標準，想掀起新一輪戶外消費熱潮。

圖源：蕉下

從供應鏈與規模化成本方面，蕉下前期為控制品質，將自建工廠比例提升至50%，但固定資產折舊、管理成本短期拖累利潤，導致產能前置擠占大量資金。另外就是防曬品類營收集中在每年的二三季度，季節性十分明顯，工廠和渠道資源在淡季利用率低，拉高年均成本。

從定價策略與競爭環境來看，蕉下主打高端的“科技防曬”，客單價是天堂傘等競品的3-5倍，但消費者對“防曬服技術溢價”接受度有限，復購率低于預期；2023年后，OhSunny等品牌以更低價格搶奪市場，蕉下部分產品被迫降價促銷。

盡管蕉下上市遇阻，但仍獲較高估值。2021年，蕉下的估值才1億美元左右，但一年后這一數字直升30倍，變成30.26億美元，約合217億人民幣。這與其創始團隊獨辟蹊徑的經營有關。

蕉下的艱難轉型

產品類目的一次次擴充，使得蕉下的營收結構發生了巨大改變，曾經的主要賣品傘具，在業績中分量逐漸減弱。隨之增強的是其服裝類產品。據其歷年業績數據，2019年傘具業務占比超過85%，而僅隔兩年后的2021年，已降到了20%左右。與此同時，服裝成品的營收貢獻占比近三成。2019年到2022年上半年，其服裝品類收入從304萬元狂飆至7.92億元，超越傘具成為其第一大業務。

具體來看，蕉下的品類擴張除經典防曬產品（黑膠傘、防曬服）外，拓展至戶外運動鞋服、配飾（墨鏡、帽子）及輕功能服裝，打造“全場景防曬+輕戶外”品牌定位。與之對應的是渠道優化，線上（天貓、抖音等）占比超70%，線下門店加速布局一二線城市核心商圈。還有營銷策略：持續聯名IP（如2024年與國家地理合作）、KOL種草，強化“科技+美學”品牌形象。

由此可見，在公司業績規模增長的同時，其營收結構也在悄然變化。而這背后的驅動力，正是2023年以來，蕉下進行的品牌升級。那時，蕉下宣布周杰倫為品牌代言人，并開啟品牌全新“輕量化戶外”時代。2024年3月，蕉下又宣布楊冪為其品牌代言人，主要發力戶外市場。目前蕉下最大的挑戰，是增收不增利。換句話說，蕉下正在以犧牲大量的利潤為代價，來換取品類拓展以及戰略轉型所帶來的結果。

為了讓公司實現提質增效，蕉下還在公司內部實施了人事上的變革和脫虛向實的轉變。首先是裁員。2024年8月，據南方都市報報道，輕量化戶外生活方式品牌蕉下已將品牌部門完全裁撤，其中公關部門員工已經全部離職，市場部并入了銷售部門。這或許與蕉下兩次沖擊IPO都不夠順利有關。據此前公開的招股書，蕉下廣告投入巨大，毛利率與凈利率相差近10倍。而中間消失的部分，正是蕉下為了打響品牌，大手筆投入的廣告營銷費用。

圖源：蕉下

再看線下店布局，前不久，蕉下在深圳龍崗開出了首家輕量化戶外體驗店，試圖進一步深化其向戶外業務轉型的策略。據了解，這家近1000平方米的大店內除了商品陳列區，也設置了咖啡廳和模擬戶外環境的綠化區域。該體驗店被視為其升級版的概念店，強化其“輕量化戶外”定位。

按照蕉下的說法，相比防曬傘的使用場景，輕量化戶外運動覆蓋的場景更為豐富，人群更廣。對于該定位，蕉下也拿出了實實在在的產品，例如已經上架的褲裝、泳衣、內衣、露營裝備、速干衣、戶外鞋靴、沖鋒衣、保暖內衣等非防曬品類。

盡管如此，但是蕉下在電商平臺的銷量顯示，消費者依然更愿意為其防曬類產品買單，該類產品的銷量也比其新推出的品類，數據更好看。這也意味著，蕉下轉型“破圈”，消費者是否買賬，還有待市場驗證。①

[引用]

①（兩次IPO受挫，蕉下急于轉型卻難掩焦慮2024-08-19 出品 | 潮起網「于見專欄」）