獨立 稀缺 穿透

能否壞事變好事？

作者：喬治

編輯：一晨

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

提升上市公司質量、對違法違規零容忍，從不是說說而已。

6月2日，*ST恒立公告稱，因涉嫌年報等財務數據虛假披露，被中國證監會立案調查。5月30日，*ST天喻公告稱，收到武漢市公安局《立案告知書》，實控人之一閆春雨等人因涉嫌挪用資金案，被立案偵查。同日，東方時尚也因涉嫌信披違規收到證監會《立案告知書》。

聚焦醫藥業，5月以來驚雷不斷。5月7日，與華熙生物 、 愛美客 合稱“醫美三劍客”的昊海生科公告，實控人之一蔣偉，因涉嫌內幕交易被證監會出具《立案告知書》。

一周之后，5月14日，江蘇吳中公告，董事長錢群山收到中國證監會《立案告知書》，因涉嫌信披違法違規。5月28日，嘉應制藥又公告收到證監會立案書，同樣因信披違規。

內控漏洞引發了信任審視。上述涉事企業的股價或多或少出現震蕩波動，被迫“ST”的江蘇吳中甚至面臨著重大違法被強制退市風險。

何以至此？能否平安渡劫呢？

01

一季度營利雙降

實控人夫婦累計套現超5億

LAOCAI

先來看昊海生科。

對于上述變故，公司表示該事項與本公司股票無關，系對蔣偉個人調查，其不參與公司日常經營管理，該事項不會對公司日常經營活動產生重大影響。

話雖如此，蔣偉的影響力毋庸置疑。截至2025一季度，其與妻子游捷位列公司第一、第二大股東，分別持股28.53%、17.29%，合計45.82%，掌握著決策權。從業務角度看，據每日經濟新聞，蔣偉影響力早已根植于昊海生科內部。2007年，以昊海化工為依托，其搭建起一個醫用可吸收生物材料領域的產業版圖。

深入一度，實控人被調查，對本就低迷的公司業績不算好消息。2024年，營收及歸母凈利為26.98億元、4.2億元，僅同比增長1.64%、1.04%，較2023年的24.59%、130.58%增速大為放緩。2025年一季度更掉頭下行：營收6.19億元，同比下降4.25%；歸母凈利9031.21萬元，同比下降7.41%，連續第三個季度歸母凈利下滑，也是近五年同期以來首次營利雙降。

即便如此，昊海生科仍延續了高額分紅，2024年分紅金額達2.31億元，占凈利潤比重54.92%，創出上市以來的分紅額新高。以上述占比計，實控人蔣偉、游捷夫婦合計分紅額約1.06億元。

據觀察者網，2019年至2023年，昊海生科分紅額分別為 1.24 億元、0.88 億元、1.22 億元、0.69 億元及 1.67 億元，累計分紅 5.7 億元，蔣偉夫婦憑借45%左右的持股比，6 年間獲得約3.5億元分紅，疊加2023年1.56 億元減持套現，累計入賬超 5.1 億元。

同時，昊海生科高管薪資增幅也吸睛。2024年，公司董監高（含核心技術人員）獲得的稅前報酬合計2118.74萬元，同比增長14.8%。其中，董事長侯永泰為300.42萬元、總經理吳劍英301.78萬元，2023年兩者薪資為189.26萬元、190.48萬元，增幅均超過50%。反觀研發人員平均薪資則出現下降，據觀察者網，僅31.33萬元。

行業分析師王彥博認為，業績承壓之下，正是考驗企業上下一體、眾志成城的時候，公司高額分紅，實控人夫婦受益頗豐，高管薪資高增，研發人員卻相對較低且下降，這種分配格局的合理性值得商榷。疊加此番實控人涉嫌內幕交易被查，如何重塑內外信心，可持續發展，是昊海生科一道嚴肅考題。

02

高光低谷、雙輪各有壓力

商譽超4.2億元

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公開資料顯示，作為一家布局廣泛的綜合性生物醫藥企業，昊海生科業務涵蓋眼科、醫美、骨科及外科等多領域。2015年、2019年分別在港交所、上交所科創板上市，是國內首家“H+科創板”的生物醫藥企業，被視為“醫美+眼科”雙賽道龍頭企業。

回溯昊海生科發展歷程，曾以眼科、骨科業務起家，上市后通過不斷并購成為涵蓋的眼科、整形美容與創面護理、骨科和防粘連及止血四大板塊的醫美巨人。據每日經濟新聞，2007年引入上海華源后，昊海生科先后并購了上海建華與上海其勝兩家企業，加上上海華源注入的松江廠切入玻尿酸領域。

經過頻繁并購，昊海生科業績增長迅速，2010年營收自1.46億元增至2017年13.54億元。同時，因早期國內獲批上市的相關產品數量有限，昊海生科著實吃到了玻尿酸紅利，2016年到2019上半年相關產品毛利率均超90%。2021年，公司市值近500億元，迎來高光時刻。2023年醫美板塊營收首超眼科，成為第一大收入來源。

然而，2024年這一增長引擎似乎露出疲態，醫美板塊收入11.95億元，同比增長13.08%。2023年增速達41%。其中，占比超六成的玻尿酸產品銷售收入增速從2023年的95.54%跌至2024年的23.23%，營收7.42億元；占比超兩成的射頻及激光設備產品銷售收入則同比下滑了6.97%。

追其原因，一方面是行業因素，無論玻尿酸原料還是終端產品，近年價格有調整下滑趨勢。據弗若斯特沙利文報告，玻尿酸原材料平均價格由2017年210元/克降至2021年的124元/克，玻尿酸終端產品的平均價格從2018年的每瓶約1557元，降至2021年每瓶1111元。

另一廂，因過度填充導致的“饅化臉”問題頻發，玻尿酸市場正遭遇替代材料的沖擊，不少消費者轉向膠原蛋白再生類產品（如羥基磷灰石“少女針”）。野村東方國際證券在昊海生科2024年年報及2025年一季報發布后，下調了公司股價、營收及EPS（每股收益）預測。機構指出，受醫美市場低迷、玻尿酸新原料沖擊影響，公司未來發展仍存不確定性。

作為傳統支柱業務，眼科、骨科則受到集采沖擊，2024年收入分別同比下滑7.60%、4.11%。其中，白內障手術產品線營收4.2億元，同比降幅15.33%。具體來看，人工晶狀體營收3.27億元，同比下降14.06%；眼科粘彈劑營收9,274.34萬元，同比下降19.53%。

對此，昊海生科稱主要原因在于人工晶狀體及眼科粘彈劑處于新一輪國家或省級集采實施階段，產品銷售價格下降幅度較大，完全沖抵了銷量增長對營收的貢獻。據平安證券統計，昊海生科旗下4家人工晶體公司產品在第四批國家組織高值醫用耗材集采中中標，人工晶體類耗材的平均降價幅度預計60%。最終，公司整體毛利率從上年的70.46%下降到69.89%，而在2016年，這一指標為84%。

拉長視角看，相較營收的持續增長，昊海生科近年來的盈利狀況起起伏伏、穩健性待提升。2018年，公司營收15.46億元、凈利4.91億元。2019、2020年分別降至3.7億元、2.3億元。2021年升至3.52億元，2022年又降到1.8億元。好在2023、2024年實現了持續增長，可從盈利水平看，2024年營收26.98億元，較2018年增超11億元，凈利卻反下滑了0.7億元。疊加2025年一季度營利雙降，凈利降幅更大，難免讓外界對企業盈利水平產生審視。

追其原因，除了上述外部環境變化，自身頻頻并購戰略也有考量處。雖有利規模快速擴張，但也伴隨高昂的并購成本及后續整合費用，如何應對市場環境快速變化、發揮不同業務板塊間的協同效應、防止陷入規模陷阱等，都是昊海生科需面對的重要課題。

如2022年，昊海生科下屬美國子公司Aaren與原國內獨家經銷商的經銷協議終止，導致Aaren生產的愛銳及愛舒明品牌人工晶狀體產品在國內銷售渠道面臨重新整合。公司方雖迅速采取應急措施，全年仍產生經營性虧損1882萬元。同時，昊海生科管理層對Aaren業務的商譽、無形資產及其他長期資產等共計提資產減值損失約4607萬元。

截止2025年一季度末，公司商譽仍達4.24億元，這代表了企業的發展活力、張性，也暗含著經營壓力、業績變臉風險。

伴隨頻繁并購，昊海生科銷售費逐年攀升。2018年至2023年從4.95億元增至8.15億元，占總營收比均保持在30%及以上。與之形成對比的是，作為以科技創新為核心驅動力的企業，昊海生科研發方面投入較保守。盡管研發費用絕對值有所增長，從2018年的不足1億元提至2023年2.20億元，但期間營收占比卻僅維持在個位數水平。好在2024年銷售費下降4.13%，研發費增長了8.56%，可前者7.81億的體量仍是后者2.39億元的三倍有余。2025一季度銷售費下降2.74%，研發費則降超25%，兩者體量差距拉大到四倍有余。

行業分析師王婷妍認為，拋開蔣偉涉嫌內部交易的是是非非，昊海生科更深層問題在于，過多依賴醫美玻尿酸業務的增長模式已難以為繼，眼科、骨科業務受政策壓制，雙驅模式承壓加上此前并購“后遺癥”亟待清除，昊海生科急需找到第二增長曲線，同時做好內控風控，以熬過寒冬。未來一段時間，要大破大立加碼研發，過苦日子緊日子把錢花在刀刃上。

03

資金占用、退市邊緣警示

應收賬款超21億元

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看看江蘇吳中的境遇，或許不算苛求。

2025年2月27日，公司公告，因涉嫌信披違法違規被證監會立案調查。5月6日又公告稱，因2024年度財務報告被出具“無法表示意見”的審計報告，疊加控股股東關聯方浙江復基控股集團有限公司（復基控股）的其他關聯方企業存在非經營性占用公司資金的情形，公司股票被實施“其他風險警示”，證券簡稱變更為“*ST蘇吳”。疊加開文的董事長錢群山被立案，開年以來江蘇吳中可謂連遭暴擊，陷入逆風局。

深入一度看，同樣是被立案，江蘇吳中挑戰更為嚴峻：“公司存在重大違法強制退市風險。”這是4月17日江蘇吳中公告中的第一句話。短短數月間，這家曾被市場熱捧的明星企業便將自己“折騰”到退市邊緣。截止6月9日收盤，*ST蘇吳股價2.53元，市值18.02億元，較開年縮水超7成。

在2024年年度股東大會上，多位投資者對公司董事長錢群山及管理層進行了“層層拷問”。其中，控股股東關聯方7.69億元的資金占用問題最受關注。

5月5日盤后，江蘇吳中公告稱，經自查，并經浙江復基控股集團有限公司核實確認，在2024年度期間，復基控股其他關聯方企業存在非經營性占用公司資金的情形，復基控股的其他關聯方企業共有3家，分別為浙江優諾德貿易有限公司、杭州昕同貿易有限公司和寧波炘炘貿易有限公司，三者分別占用上市公司資金3.34億元、2.67億元和1.68億元，合計占用7.69億元資金未歸還。

“錢是否還得上？何時還？若不還，公司是否就將退市？”投資者們發出連環拷問。

勿怪市場不淡定，要知道，該金額已超公司最近一期經審計凈資產絕對值的5%，觸發了上交所《股票上市規則》中關于“其他風險警示”的標準。如大股東無法在限定期內還清占款，公司退市或將成為定局。

除了大額資金占用，應收賬款激增也增加財務壓力。2025年一季報顯示，已從2024年底的12.96億元增至21.71億元，同時期末現金及現金等價物余額從上年一季度末的15.89億元減至1.23億元。期末短期借款余額高達13.04億，應付賬款1.57億，合同負債1.3億，一年內到期非流動負債1.11億，而貨幣資金大降89%僅剩1.68億元！短期債務敞口明顯。另據公司5月13日公告顯示，控股股東吳中投資持股的94.48%已被質押。

中興財光華會計師事務所在審計報告中指出，江蘇吳中2024年末貿易業務應收賬款余額高達10.62億元，其中逾期未收回金額達10.27億元；應收票據余額1.9億元，全部逾期。這些逾期款項的交易對手方，部分與復基控股的關聯企業存在千絲萬縷的聯系。

深入業績面，江蘇吳中的困局早有跡象。2018年，復基控股通過受讓吳中投資7位股東手中的股份，成功入主江蘇吳中，實控人變成錢群英。根據當時的股權轉讓協議，股權轉讓款為7.07億元，同時承擔5.66億元債務，故轉讓價款合計12.73億元。

巨資拿下足夠豪橫，但彼時的江蘇吳中業績面難言出彩：歸母凈利-2.86億元，同比下滑314.54%。

接盤后，新控股方也未有效改善江蘇吳中窘境，2018年至2023年期間，公司扣非凈利潤連續六年虧損，凈利四虧兩盈。2024年雖成功由虧轉盈，營收卻不增反降，經營現金流凈額仍告負且增加到2.75億元。

客觀而言，面對頹態，江蘇吳中并沒坐以待斃。2020年擔任董事長近30年的趙唯一卸任，錢群山正式上位。隨之一輪新的資本運作拉開帷幕，2021年及2023年兩次拋出定增預案，定增對象均涵蓋錢群英控制下的公司復基控股。第一次定增計劃募資3億元，用于補流及償還貸款。第二次為12億元，用于建設研發及產業化基地一期項目以及補充流動資金。

不過，兩次定增均未能成功落地。第二次定增預案發出后，上交所還發去了問詢函。

另一廂，公司業務向醫美轉型，2021年成立醫美事業部。當年12月全資子公司“吳中美學”通過“增資+股權轉讓”方式，共計投入1.66億元取得達透醫療51%的股權，以此來獲得達策國際所享有的韓國公司Regen Biotech，Inc產品AestheFill（艾塑菲）在中國市場的獨家銷售代理權。艾塑菲是我國首款進口“童顏針”。

2024年，江蘇吳中醫美生科業務毛利率增長32.38個百分點，達到82.26%，成為公司盈利的一大主力抓手，轉型效果可期可點，但看看上述現金流、應收賬款、償債敞口等表現，能否行穩致遠仍需時間觀察。

2025年一季度，公司營收凈利出現雙降，凈利轉虧為-0.7億元，應收賬款進一步升至21.71億元。

行業分析師孫業文認為，治理失效、合規缺失是企業行穩致遠的一大絆腳石。控股股東關聯方巨額資金占用，凸顯江蘇吳中內控漏洞與管理層失職，損害中小股東利益并動搖市場信任。營利雙降、應收賬款高企除了加劇資金鏈緊張，還有壞賬減值風險，折射出產品競爭力、市場話語權的亟待提升。

確實需要加把勁了。愛美客日前公告，其控股子公司擬出資近14億元現金收購韓國REGEN Biotech 85%的股權，后者主要產品為AestheFill（艾塑菲）與PowerFill。

看看上述盈利貢獻，艾塑菲已是江蘇吳中不能丟失的陣地，能否保住其代理權，關系著企業后續走勢。或許隨著證監會的立案調查，江蘇吳中的故事結局也將不遠。不妨讓子彈再飛一會。

04

壞事變好事？

打開全新生長周期

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當然，愛美之心人皆有之。長遠看，醫美賽道仍有長坡厚雪，個中遇挫受困企業不缺翻盤機會。

2024年11月，由昊海生科自主研發的玻尿酸產品“海魅月白”正式上市。同時，公司與美萊集團、朗姿集團、藝星集團、瑞麗集團等全國20多家醫美連鎖機構簽約了首批菁英機構戰略合伙人。

昊海生科總經理吳劍英曾表示，玻尿酸是全球最受歡迎的軟組織填充劑類別，市場潛力仍然巨大。在“海魅月白”產品發布會現場，世界抗衰老大會科學主委Dr. Ali Pirayesh也認為，玻尿酸市場前景廣闊，以歐洲市場為例，玻尿酸占據95%醫美市場份額，預計2029年市場規模可達39億歐元。

再看江蘇吳中，2024年公司醫美業務營收3.30億元，同比增長逾40倍，疊加超80%的誘人毛利率，多位與會股東在交流中認為，江蘇吳中目前“唯一的希望在醫美”。

2025年一季度，江蘇吳中營收3.17億元，其中，醫美業務貢獻收入11302.25萬元，毛利高達9257.49萬元。

經過多年發展，江蘇吳中已明確聚焦“醫藥+醫美”雙輪驅動戰略。重點發力注射類輕醫美市場，憑借引進技術與自主研發，“并購+自研+合作”多元模式，積極拓展膠原蛋白業務版圖，逐步構建起較豐富的產品矩陣。

同時，放眼醫藥業，帶量采購的常態化，意味著行業良幣效應的加強，在持續提質增效中，短期帶來調整陣痛，長期卻有利于頭部優質企業的長遠健康發展。

企業鮮有一直順風向上者，起伏波折、螺旋式前行才是常態。業績遇瓶頸、當家人被查，昊海生科、江蘇吳中當前正處逆風局中。相比往期問題梳理、反思，如何痛定思痛、破除積弊、糾偏正航，早日扎牢內控籬笆、找出成長突破口更為重要。

都說否極泰來、天助自助者。經此一役，兩企能否壞事變好事、打開一個全新生長周期呢？