《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

作者：魏鳳春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家

上周基金經(jīng)理投資筆記提出當(dāng)前最有效的策略是“按兵不動”。投資者對未來的判斷存在差異，當(dāng)戰(zhàn)情不明的時候，避戰(zhàn)不失為一種現(xiàn)實的策略。與此同時，我們需要警惕思維方式的固化。成功的投資者對過去成功路徑的依賴是人之常情，善意地回避當(dāng)初不看好的行業(yè)或者公司，對其變化也熟視無睹，等其股價上漲引起市場關(guān)注時，采取亡羊補牢策略，往往成為接盤者。投資者意識上的固步自封、行動上的刻舟求劍都會將自己推向風(fēng)險的邊緣。這些變化不僅僅是新生事物帶來的，司空見慣的常態(tài)化的量變也會帶來質(zhì)的變化。

我們在前幾期首席視點中指出，投資者將過多的精力投向了自己并不擅長而且很難把握的全球政治經(jīng)濟博弈中了。這些非常熱鬧的事情確實非常有趣，討論起來海闊天空，結(jié)論也是隨時在變化。正是這種沒有時間和空間邊界約束的思考進(jìn)一步增大了策略判斷的不確定性，這顯然提升了投資的風(fēng)險。再復(fù)雜的博弈也需要落實到風(fēng)險溢價、盈利與流動性這三要素上來，風(fēng)險溢價與流動性是表，盈利是里，回歸常識和本源是決策的基本要求。

一、市場回顧：商品價格大漲不足以改變宏觀和產(chǎn)業(yè)的趨勢

上周大類資產(chǎn)走勢突出的特點是商品大漲，其中COMEX白銀上漲9.4%、焦煤上漲7.2%、IPE布倫特原油上漲6.2%。商品的上漲一般有幾種解釋，一是單純從商品屬性出發(fā)，要么是需求提升，這往往是經(jīng)濟復(fù)蘇的結(jié)果；要么是供給收縮，天災(zāi)、主動收縮產(chǎn)量形成壟斷利益等都是重要因素。 二是考慮到大宗商品的金融屬性，一般認(rèn)為美元貶值會催生其價格上升。三是商品屬性與金融屬性兼而有之。對習(xí)慣于從宏觀視角布局周期品的投資者來講，商品的價格波動是一個特別敏感的信號。

資料來源：WIND 創(chuàng)金合信基金

如何解釋這種現(xiàn)象呢？目前能夠形成共識的有以下幾點：

第一，COMEX白銀周漲幅居首，核心驅(qū)動可以從兩方面解釋：工業(yè)端，全球光伏裝機量同比增長較快，銀漿耗銀量占比提升，疊加新能源汽車傳感器用銀需求回暖，實物消費量邊際改善；金融端，COMEX白銀非商業(yè)凈多（指非長夜投資者持有的多頭合約數(shù)量減去空頭合約數(shù)量）持倉周增長，美聯(lián)儲6月點陣圖顯示，年底前降息25BP的概率達(dá)75%，美元指數(shù)走弱推動以美元計價的貴金屬估值的修復(fù)。

第二，焦煤反彈，需警惕預(yù)期差：供給側(cè)，5月從蒙古國焦煤進(jìn)口量因口岸通關(guān)車數(shù)下降，疊加澳洲礦山勞資談判推高生產(chǎn)成本預(yù)期；需求側(cè)，鋼廠高爐開工率微升，但焦炭庫存仍處歷史高位，期現(xiàn)價格倒掛顯示產(chǎn)業(yè)端接貨意愿不足，反彈更多是空頭回補驅(qū)動的技術(shù)性修復(fù)。

第三，原油上漲體現(xiàn)雙重邏輯共振：歐佩克6月減產(chǎn)執(zhí)行率維持，沙特額外減產(chǎn)100萬桶/日，超市場預(yù)期，美國能源信息署（EIA ）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，原油庫存下降，供需緊平衡下布倫特現(xiàn)貨升水。同時，投機基金在美聯(lián)儲政策可能轉(zhuǎn)向預(yù)期下，將原油凈多持倉提升，金融屬性放大了基本面彈性。

從上述分析可以看出，商品價格的變化還沒有在經(jīng)濟總量上反映出復(fù)蘇的力量，產(chǎn)業(yè)需求微升、供給收縮、技術(shù)反彈疊加美元弱勢是其變化的主因，這些因素不足以改變產(chǎn)業(yè)的基本趨勢。

二、中觀層面的產(chǎn)業(yè)

在房地產(chǎn)已經(jīng)確認(rèn)不再是未來主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的共識下，制造業(yè)的未來趨勢是投資者最應(yīng)該聚焦的領(lǐng)域。無論是政策用力還是國與國之間的博弈，高端制造已經(jīng)成為風(fēng)口。作為制造業(yè)的代表，汽車特別是新能源汽車的發(fā)展成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是否成功的重中之重。從最新召開的重慶汽車論壇上，汽車行業(yè)的競爭已經(jīng)呈現(xiàn)白熱化，價格戰(zhàn)、口水戰(zhàn)的背后是產(chǎn)能的過剩，產(chǎn)能過剩背后是需求，特別是內(nèi)需偏弱。

2.1產(chǎn)能分析：經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿雙低的專用設(shè)備、電氣設(shè)備產(chǎn)能出清

從汽車這一行業(yè)延伸出去，考察各個行業(yè)的產(chǎn)能，對于下一步的產(chǎn)業(yè)布局至關(guān)重要。

產(chǎn)能反映在企業(yè)的實際經(jīng)營活動中，一是體現(xiàn)在形成的固定資產(chǎn)上，處于資產(chǎn)負(fù)債表的左端，二是通過企業(yè)的杠桿水平，刻畫在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端。表現(xiàn)在財務(wù)分析上，一是經(jīng)營杠桿，一是財務(wù)杠桿。產(chǎn)能的實體維度非常直接：企業(yè)募資、投資、開始形成產(chǎn)能、進(jìn)而達(dá)產(chǎn)，即逐步計入資產(chǎn)負(fù)債表的“固定資產(chǎn)”一項。固定資產(chǎn)的增速反映了企業(yè)實體產(chǎn)能的變化節(jié)奏。產(chǎn)能的另一面是融資維度上的債務(wù)杠桿水平。負(fù)債區(qū)別于權(quán)益的重要之處在于其信號傳遞和經(jīng)營約束作用。企業(yè)擴產(chǎn)增資，選擇傾向于債務(wù)的方式，一方面表明了企業(yè)自身對新產(chǎn)能、新項目的信心，另一方面對產(chǎn)能的投放提供了有效的財務(wù)約束。因此，在周期的視角里，企業(yè)真實產(chǎn)能的此消彼長往往伴隨著杠桿水平的高低變化。

從上述邏輯出發(fā)，我們根據(jù)各個行業(yè)最新的數(shù)據(jù)計算其經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，分列于不同的象限。結(jié)果如下：

資料來源：WIND 創(chuàng)金合信基金

第一象限（右上）的非流動資產(chǎn)占比和資產(chǎn)負(fù)債率均超過了近1年的平均水平，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟增速放緩的大背景，這些行業(yè)的產(chǎn)能和杠桿擴張將會給行業(yè)發(fā)展帶來較大風(fēng)險，包括非金屬礦、油氣開采、石油加工、煤炭開采、化學(xué)原料、計算機通信電子等。

第二象限（左上）的資產(chǎn)負(fù)債率水平較近1年均值有所收縮，但產(chǎn)能較近1年均值有所提升。通常，該象限中產(chǎn)能繼續(xù)增長，而財務(wù)杠桿收縮，盈利能力短期存在壓力。在經(jīng)濟短周期中，整體彈性較弱，以行業(yè)中個體的增長為主要機會。這個象限的行業(yè)有有色、化纖、紡織服裝、黑色金屬等。

第三象限（左下）的財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿雙低，這部分行業(yè)的出清過程相對領(lǐng)先，偏低的杠桿水平預(yù)示著未來新增產(chǎn)能的概率不大，在經(jīng)濟趨勢上升中可能獲得更大的彈性，主要包括專用設(shè)備、電器機械等。

第四象限（右下）的經(jīng)營杠桿較近1年的平均水平出現(xiàn)了下降，而財務(wù)杠桿有所上升。經(jīng)營杠桿下降表明實體產(chǎn)能已開始收縮，但仍要注意財務(wù)杠桿的壓力。短期看，當(dāng)經(jīng)濟企穩(wěn)或者需求擴張時，這類行業(yè)產(chǎn)能壓力較小，可以依靠相對高的杠桿獲得較大的盈利彈性；但長期看，財務(wù)杠桿水平高企制約這些行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的有效擴張。這些行業(yè)包括黑色金屬冶煉、運輸設(shè)備、紡織、農(nóng)副食品等。

綜合看，第三象限的財務(wù)杠桿和經(jīng)營桿桿雙低，意味著行業(yè)的出清是比較徹底的，一旦宏觀環(huán)境變好，處于底部的行業(yè)擴張產(chǎn)能的動能將會更大，更適合戰(zhàn)略性布局。

2.2庫存分析：去庫存與補庫存

汽車和醫(yī)藥是近期產(chǎn)業(yè)的熱點。汽車制造處于較為明顯的被動補庫存狀態(tài)，解決庫存積壓的典型措施就是降價促銷。龍頭產(chǎn)業(yè)的降價迫使跟隨者隨之降價，這是所有產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中不可避免的現(xiàn)象，政策的監(jiān)督只會暫時約束其價格的下限。拋開價格競爭，回到產(chǎn)業(yè)本身，技術(shù)進(jìn)步就是促使產(chǎn)品從奢侈品變?yōu)榭蛇x消費品，從可選變?yōu)楸仨毾M品的過程。當(dāng)前醫(yī)藥同樣處于被動補庫存階段。醫(yī)藥行業(yè)近幾年經(jīng)歷了主動去庫存到被動補庫存階段，庫存積壓仍然是影響企業(yè)盈利的重要因素。

資料來源：WIND 創(chuàng)金合信基金

三、宏觀層面的產(chǎn)業(yè)

宏觀層面上，投資者關(guān)注較多的是產(chǎn)能背后的資金問題。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款為25.86萬億元，同比增長5.3%；應(yīng)收賬款平均回收期為70.3天，同比增加4天。企業(yè)間拖欠資金，對于生產(chǎn)的穩(wěn)定性具有很大的傷害，因而需要引起重視。政策上將房地產(chǎn)、城投與中小銀行的風(fēng)險認(rèn)定為顯性的風(fēng)險，對制造業(yè)間的“三角債”問題還沒有提到議事日程上來。

需要指出的是，看起來零散的債務(wù)風(fēng)險，或正在從量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化。當(dāng)投資者的視野向上盯著美國的債務(wù)違約、向下盯著居民的杠桿率下降的時候，中間的風(fēng)險特別容易忽視。從實踐看，這些風(fēng)險并不會第一時間體現(xiàn)為股票價格的調(diào)整，而是體現(xiàn)在債券的信用喪失上。目前投資者對這些常識關(guān)注度不夠，我們有義務(wù)做出提醒。

資料來源：WIND 創(chuàng)金合信基金

【了解作者】

魏鳳春，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士、清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后，2007年起先后任職于多家券商、頭部基金公司，長期從事基于資本資產(chǎn)定價邏輯的宏觀產(chǎn)業(yè)與策略分析，大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗豐富。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春（博士）