作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業(yè)網站

6月6日晚，一紙減持公告再度引發(fā)市場對隆基綠能的關注。

高瓴資本旗下HHLR管理有限公司宣布計劃減持隆基綠能不超過0.5%股份，交易金額約5.5億元。這一動作發(fā)生在隆基綠能創(chuàng)始人李振國卸任總經理職務僅十天后，釋放出微妙信號。

四年前，高瓴資本豪擲158.4億元入股隆基綠能，每股成本高達70元。如今隆基綠能股價徘徊在14元附近，高瓴這筆重倉投資已深度套牢。從5400億元市值巔峰到如今1100億元左右，“光伏茅”經歷了一場前所未有的價值縮水。

客觀來講，光伏產業(yè)的確正處于殘酷的洗牌期。產能過剩引發(fā)價格體系崩塌，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格普遍下跌超過25%。

隆基綠能2024年凈虧損86.18億元，創(chuàng)下成立以來最大虧損紀錄。在主流企業(yè)選擇TOPCon技術路線時，隆基綠能反其道而行，全力押注BC電池技術。這場逆向押注能否幫助公司走出困境，成為市場關注焦點。

四年前的那筆交易，高瓴資本展現了對光伏行業(yè)的堅定看好。

2020年12月，全球能源轉型浪潮興起，光伏裝機需求激增，隆基綠能憑借單晶硅技術優(yōu)勢快速擴張。高瓴選擇在這個時點重金入局，以70元每股的價格從李春安手中收購6%股權，溢價幅度超過80%。

投資邏輯接近完美，隆基綠能當時占據全球單晶硅片市場超過30%份額，技術領先優(yōu)勢明顯，財務表現持續(xù)向好。2021年11月，公司股價觸及73.03元歷史高點，高瓴的賬面投資一度接近盈虧平衡點。

這段時間里，市場將隆基綠能與貴州茅臺相提并論，認為其具備類似的行業(yè)壟斷地位和定價能力。

誰知道，光伏行業(yè)的周期性特征很快顯現。2022年下半年開始，硅料價格從高位快速回落，產業(yè)鏈價格傳導效應逐步顯現。

2023年，隨著新增產能集中投產，供需關系發(fā)生根本性逆轉。據中國光伏行業(yè)協(xié)會數據，2024年各環(huán)節(jié)產品價格相較2023年高點普遍下降60%-80%。

高瓴的減持嘗試并非首次。早在2023年，HHLR通過轉融通證券出借業(yè)務實施了一次減持操作，將持股比例降至5%以下。但這一操作因涉嫌違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調查，高瓴被迫在2024年4月重新增持，將持股比例拉回至5.5%。

如今再次啟動減持，高瓴顯然已無法忍受持續(xù)擴大的浮虧。按當前股價計算，高瓴持有的4.16億股市值約60億元，相比投資成本縮水超過60%。

需要注意的是，一旦完成0.5%的減持，HHLR持股將降至5%以下，后續(xù)操作將不再需要公告披露，這為進一步減持創(chuàng)造了便利條件。

近期高瓴在投資組合調整上動作頻頻，公司大幅減持百濟神州，持股比例從超過10%降至5%以下，套現超過百億元。

同時，高瓴還積極參與寧德時代、蜜雪集團等新項目投資，顯示出投資策略的明顯調整。所以我們認為，隆基綠能的減持操作，應當放在這一整體調整背景下理解。

隆基綠能的困境遠不止股價下跌這么簡單。

2024年隆基綠能營業(yè)收入825.82億元，同比下降36.23%，這一降幅在行業(yè)內較為突出。凈利潤虧損86.18億元，扭轉了此前連續(xù)多年的盈利態(tài)勢，虧損幅度在光伏企業(yè)中位居前列。

產業(yè)環(huán)境惡化構成主要壓力，光伏制造業(yè)產能擴張速度遠超市場需求增長，形成嚴重的供需失衡。

高盛研究報告顯示，中國光伏面板產能已達全球需求的兩倍，國內需求的四倍。過剩產能導致價格競爭白熱化，許多企業(yè)被迫以低于成本的價格出貨維持市場份額。

管理層決策失誤加劇了業(yè)績下滑，董事長鐘寶申在年報中承認，公司在新產品推廣、市場策略制定、成本控制等方面存在明顯失策。

HPBC一代產品的研發(fā)、生產、銷售各環(huán)節(jié)配合不當，導致大量庫存積壓和減值損失。美國市場受貿易政策影響，出口業(yè)務大幅萎縮。

人力資源調整正反映出公司面臨的現實壓力。2024年員工總數從75066人削減至37853人，減員幅度接近50%。

其中，基層生產人員是調整重點，共減少25435人，技術和職能人員分別減少7324人和4764人。大規(guī)模減員雖然有助于控制成本，但也可能影響公司的研發(fā)能力和生產效率。

事實上，資產減值是隆基綠能業(yè)績惡化的直接原因，2024年計提資產減值損失87億元，主要來源于技術迭代導致的設備和產品貶值。

BC一代產品市場表現不佳，相關生產設備和庫存產品面臨大幅減值。這種技術轉型期的陣痛，在光伏行業(yè)技術快速迭代背景下難以避免。

現金流狀況同樣令人擔憂，隆基綠能2025年一季度經營活動現金流為負17.47億元，投資活動現金流為負35.53億元。盡管公司貨幣資金仍有514.83億元，但持續(xù)的現金流出壓力不容忽視。

5月26日李振國辭任總經理職務，專注研發(fā)和技術管理工作，鐘寶申兼任總經理。這一人事調整體現了公司對技術創(chuàng)新的重視，但也從側面反映出經營管理層面面臨的挑戰(zhàn)。

值得一提的是，李振國之女李姝璇被提名為董事候選人，家族企業(yè)傳承意圖明顯。

面對行業(yè)困境，隆基綠能選擇了一條充滿風險的技術路徑。當多數企業(yè)選擇相對成熟的TOPCon技術時，隆基綠能堅定押注BC背接觸電池技術。

TOPCon技術在當前市場中占據主導地位有其合理性。根據中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年N型電池市場占有率26.5%，TOPCon技術占其中的87%。

這一技術相對成熟，設備投資門檻較低，制造工藝相對簡單，易于規(guī)模化生產。晶科能源等早期布局TOPCon的企業(yè)已經嘗到甜頭，不僅實現了產能快速擴張，還在全球市場競爭中獲得優(yōu)勢地位。

BC技術的復雜性遠超傳統(tǒng)路線，單GW產能的設備投資超過3億元，比TOPCon技術高出50%以上。生產工藝需要增加鍍掩膜、激光刻蝕等多個工序，對制造精度和良品率控制提出嚴苛要求。

目前全球范圍內選擇BC技術路線的企業(yè)寥寥無幾，除隆基綠能外，主要包括愛旭股份和TCL中環(huán)旗下的Maxeon等少數企業(yè)。

隆基綠能對BC技術的信心來源于其性能優(yōu)勢。2024年10月發(fā)布的HPBC二代產品Hi-MO X10組件功率達到670W，轉換效率24.8%，相同面積下發(fā)電量比TOPCon產品高出6%。這一性能提升能夠為下游客戶帶來15%-20%的稅前利潤增長，具備明顯的經濟價值。

技術突破正在為BC路線提供支撐，2025年4月，隆基綠能蕪湖基地的BC2.0產品效率達到27.81%，創(chuàng)造了單結晶硅電池的世界紀錄。在更前沿的技術探索中，公司晶硅-鈣鈦礦疊層技術效率突破34.85%，顯示出技術路線的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

隆基綠能計劃2025年建成50GW的HPBC二代產能，其中約50%來自現有產線改造，包括HPBC一代和PERC產線的升級。出貨目標設定為20-30GW，占據公司總產能的重要比例。李振國預計BC技術的真正發(fā)力期將在2026年到來。

顯然，市場接受度將成為關鍵變量。隆基綠能BC技術雖然在實驗室條件下表現優(yōu)異，但能否獲得下游客戶和終端市場認可仍存在不確定性。

另外，客戶對新技術的接受需要時間，特別是在當前行業(yè)價格競爭激烈的背景下，性價比仍是主要考量因素。

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