作者｜Eastland

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2025年2月9日晚，東風(fēng)集團股份（HK：00489）和長安汽車（SZ：000625）同時發(fā)布公告，均稱“收到控股股東通知”、“正與其他國資央企籌劃重組事項”，坊間猜測兩大車企將會合并。

東風(fēng)、長安最終實控人都是國資委，但東風(fēng)是一級央企，長安是兵裝集團下轄的二級央企。除行政級別，東風(fēng)汽車銷量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、新能源轉(zhuǎn)型及經(jīng)濟效益等方面都落在下風(fēng)：

• 銷量

2024年長安、東風(fēng)銷量分別為268.4萬輛、189.6萬輛（其中乘用車154.4萬），長安領(lǐng)先41.6%；

• 營收、凈利潤

2024年長安、東風(fēng)營收分別為1597億、1062億，長安領(lǐng)先50.4%；

2024年，長安扣非凈利潤25.9億，東風(fēng)扣非凈虧損6.9億；

• 新能源車業(yè)務(wù)

2024年，長安新能源車銷量73.5萬輛、占總銷量的27.4%；

東風(fēng)新能源車銷量39.5萬輛、占總銷量20.8%；

根據(jù)行政級別讓東風(fēng)主導(dǎo)合并后的新公司不合情理。讓兩家“平起平坐”更糟——誰說了都不算，整合的效率、效果堪憂。

2025年3月4日，虎嗅《東風(fēng)當(dāng)不了“領(lǐng)頭羊”》闡述了上述觀點。

2025年6月5日，長安汽車發(fā)布公告稱：經(jīng)國務(wù)院批準，兵裝集團汽車業(yè)務(wù)分立為獨立央企。意味著長安、東風(fēng)不會合并，長安升格為一級央企（注：自2003年成立以來，國資委通過合并重組實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，直管央企數(shù)量從196戶一路降至98戶。長安汽車升格后，直管央企增至99戶）。

長安汽車贏得獨產(chǎn)發(fā)展的大好時機，既是多年奮斗的成果，也與旗下合資企業(yè)“早衰”不無關(guān)系，可謂因禍得福。

銷量增長吃力

2016年，長安汽車銷量沖高到306萬輛后，開始走下坡路：

2017年下降6.2%至287萬輛； 2018年大跌27.8%至214萬輛； 2019年跌至谷底，銷量176萬輛。 2020年，銷量開始緩慢回升； 2022年，銷量達235萬輛； 2023年，銷量255萬輛、同比增長8.8%； 2024年，銷量268.4萬輛、同比增長5.1%（約為2016年的88%）；

進入2025年，長安汽車銷量增長依然艱難：

Q1銷量70.5萬輛、同比增長1.89%； 4月銷量19.1萬輛、同比下降9.3%； 5月銷量22.4萬輛，同比增長8.5%； 1-5月總銷量112萬輛、同比增長1%

2016年前5個月，長安汽車銷量127萬輛，比2025年還多15萬輛；九年過去了，長安汽車銷量不升反降。

反觀比亞迪：2016年銷量才42.2萬輛，2025年前5個月銷量達到176.3萬輛。

但與上汽、廣汽、東風(fēng)等傳統(tǒng)汽車巨頭相比，長安汽車的成績“很拿得出手”：一是銷量跌得不算多；二是自主品牌挑大梁；三是新能源產(chǎn)品布局好。

合資品牌降、自主品牌升

2016年，長安汽車306萬銷量中：長安福特貢獻95.8萬輛，占31.3%；長安馬自達貢獻19萬輛，占比6.2%；長安鈴木11.5萬輛，占比3.8%。

此后，自主品牌銷量及占比保持增長，占比逐年提高：

2020年，自主品牌銷量150.4萬輛，占比75%； 2021年，自主品牌銷量175.5萬輛，占比76.3%； 2022年，自主品牌銷量187.5萬輛，占比79.9%； 2023年，自主品牌銷量達210萬輛，占比82.2%； 2024年，自主品牌銷量222.6萬輛，占比93%；

2024年，自主品牌銷量較2020年增長72.3萬輛，合資品牌銷量僅下降4.3萬輛，總銷量增長68萬輛。倒不是長安旗下合資企業(yè)“能扛”，而是（長安福特）2018年就“扛不住”了。

長安汽車自主品牌的增長態(tài)勢優(yōu)于其他巨頭：

上汽：2024年銷量401.3萬輛，較2020年下降約159萬輛。其中，上汽大眾銷量下降35.7萬輛，上汽通用下降103萬輛。2024年，自主品牌占比約為60%。 東風(fēng)汽車：2024年銷量189.6萬輛，較2020年下降97萬輛。其中，東風(fēng)本田銷量下降42.2萬輛； 廣汽：2024年銷量200萬輛、較2020年僅下降2%。主要原因是廣汽豐田、埃安爭氣：廣汽本田銷量下降33.5萬輛，廣汽豐田銷量僅降2.7萬輛，而本田掉失的銷量幾乎全部被埃安彌補。

新能源布局可圈可點

由于五菱的成功，上汽集團新能源轉(zhuǎn)型走在國有汽車巨頭前列。2024年，上汽集團新能源車銷量為123.4萬車輛，占比30.75%。其中自主品牌新能源車銷售約100萬輛（五菱品牌約80萬輛），占自主品牌總銷量的40%。

緊隨上汽集團的是長安汽車：2024年自有品牌新能源車銷量為72.8萬輛，約占自有品牌總銷量的32.6%。其中，2024年Q4自有品牌新能源車占比達43.4%。

長安汽車新能源產(chǎn)品高、中、低檔發(fā)展相對均衡，而上汽則過度依賴五菱：

高端：長安汽車主打阿維塔，上汽則推出飛凡、智已。2024年阿維塔銷量為7.4萬輛，智已銷量為6.6萬輛，飛凡僅7100多輛（現(xiàn)已并入榮威）。上汽“2打1”還落在下風(fēng)。且阿維塔與華為合作早、程度深（阿維塔還是深圳引望股東）。上汽雖與華為合作推出“尚界”，但慢了半拍。總之，長安汽車高端新能源車業(yè)務(wù)想象空間更大。

中端：2024年長安深藍銷量達24.4萬輛；上汽中端產(chǎn)品定位模糊，榮威、名爵品牌電動車表現(xiàn)不及長安深藍。

低端：2024年長安啟源銷量14.6萬輛（完成目標的58%），遠低于上汽五菱的80萬輛；2025年1月，啟源銷量大幅下降，形勢嚴峻。

總之，長安汽車新能源業(yè)務(wù)開了個好頭，往后硬仗一個接一個——智能化、固態(tài)電池、出海……

合資公司早衰

長安汽車利潤有兩個來源：一是自主品牌車的生產(chǎn)銷售；二是按權(quán)益法核算的投資收益。

被投公司分兩類：一是合營企業(yè)（持股比例大于等于50%），包括長安福特、長安馬自達（長安標致已于2000年4月出清）；二是聯(lián)營企業(yè)（持股比例小于50%）。

投資收益（權(quán)益法）對長安汽車業(yè)績的影響舉足輕重，特別是長安福特（長安汽車持有50%股權(quán)）：

2014年，長安福特營收達1064億、凈利潤144億，為長安汽車帶來71.5億投資收益，相當(dāng)于凈利潤的93.9%！ 2016年，長安福特營收達到峰值1265億、凈利潤182億，為長安汽車帶來90.3億投資收益，相當(dāng)于凈利潤的87.5%！ 2017年，長安福特營收1060億、凈利潤122億，為長安汽車帶來50億投資收益，相當(dāng)于凈利潤的84.1%。 2018年，長安福特營收暴跌至498億，凈虧損8億； 2019年，長安福特營收進一步跌至281億、凈虧損39億。長安汽車從長安福特所獲投資收益為負19億，導(dǎo)致長安汽車財年虧損26.5億。

最近三年（2022-2024），長安福特業(yè)績有所改善，但長安汽車所獲投資收益仍為負值，三年累計負26.5億。

現(xiàn)金分紅是汽車合資企業(yè)的“優(yōu)良傳統(tǒng)”，即使經(jīng)營虧損，只要賬面有可分配利潤就會給母公司“上貢”：

2014年，長安汽車獲得現(xiàn)金收益77.4億； 2015年，長安汽車獲得現(xiàn)金收益83.6億； 2016年，長安汽車獲得現(xiàn)金收益98.1億； 2017年，長安汽車獲得現(xiàn)金收益降至87.3億；2012年-2017年，現(xiàn)金收益合計381億；

2014年-2017年，比亞迪還在苦苦掙扎，長安汽車已經(jīng)能每年收到八、九十億現(xiàn)金分紅，處境天壤之別。

2018年起（也就是長安福特“變臉”后），長安汽車投資收益大不如前，但每年仍能獲十幾億現(xiàn)金分紅。

2024年，長安汽車獲得現(xiàn)金收益僅為1.34億，僅為2016年的11.4%。

長安福特風(fēng)光的那幾年，貢獻的“投資收益”占長安汽車凈利潤的80%以上（有些年份超過90%）。而且，長安汽車獲得的不是紙面富貴（財報數(shù)據(jù)），而是真金白銀拿到手軟。

2012年-2024年，長安汽車共計獲得現(xiàn)金收益457億。

因禍得福

2018年，長安福特因多種原因銷量下滑，業(yè)績大不如前。

相比之下，廣汽、上汽的合資企業(yè)更“爭氣”

1） 廣汽旗下合資品牌“挺”到2023年

2014年-2017年，廣汽獲得現(xiàn)金收益遠低于長安汽車（4年收入合計相當(dāng)于長安的55%）；

2018年-2023年，廣汽獲得現(xiàn)金收益穩(wěn)步增長——從68億（2018年）到160億（2023年）；

2024年，廣汽獲得現(xiàn)金收益大幅降至121億；

2012年-2024年，廣汽共計獲得現(xiàn)金收益1040億，相當(dāng)于長安的227%！

合資車企貢獻投資收益對廣汽業(yè)績的影響也遠高于長安。我們看最近三個財年：

2022年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”為141.5億、相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤的177%； 2023年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”為83.5億、相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤的223%； 2024年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”降至30億、同比下降64.1%，廣汽集團凈虧損4.9億！ 2025年Q1，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”同比下降40%至10.9億，現(xiàn)金收益3.26億（2024年Q1為10.5億）

2） 上汽旗下合資品牌自2019年日漸式微

早在2007年，上汽集團按權(quán)益法確認的投資收益即達46億，取得現(xiàn)金收益49.5億元；2011年，對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益增到119.3億、取得現(xiàn)金收益82.5億；

2012年-2017年，對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益單邊上漲，從2012年的147億一路增至2017年的283億。現(xiàn)金收益亦從2012年的115億增至2017年的295億；

2018年，對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益回落至259億，現(xiàn)金收益卻創(chuàng)新高至333億（每天坐收9100萬）；

2019年-2024年，對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益逐年下降：2024年降至143.2億、現(xiàn)金收益仍高達246億；2024年，對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益為負13.3億（2023年為107.2億），現(xiàn)金收益亦降至87億（2023年為173.6億）。

2012年-2024年，上汽共計獲得現(xiàn)金收益2893億，相當(dāng)于長安的633%。

上汽對合資車企利潤的依賴遠低于長安，但也只是“五十步笑百步”。還是看最近三個財年：

2022年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”為108.4億、相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤的47.5%； 2023年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”為107.2億、相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤的53.4%； 2024年，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益”為負13.3億，上汽集團凈利潤58.3億、同比下降70.9%！ 2025年Q1，“對聯(lián)營/合營企業(yè)的投資收益15.4億、同比下降30%，現(xiàn)金收益19億（2024年Q1為10.7億）

3）長安——幸虧早早斷了這個“財源”

上汽通用、上汽大眾自2019年以來，銷量顯著下滑，而廣汽豐田、廣汽本田一直“很爭氣”。但到了2024年，上汽、廣汽旗下所有合資品牌效益均出現(xiàn)斷崖式下降。主因是燃油車被新能源車搶走了市場份額。

進入2025年，電動車掀起價格戰(zhàn)，燃油車生存空間進一步被擠壓。除非上汽、廣汽把自主品牌新能源車做得風(fēng)生水起，并且不再依賴合資品牌貢獻的投資收益和現(xiàn)金分紅，“苦日子”才會結(jié)束。

對長安來講，早在2018年合資品牌就指望不上了，比廣汽早六年。

窮則思變，長安汽車只能All in自主品牌、加緊布局新能源車，最終因禍得福，避免了被合并。

小結(jié)：長安們的硬仗在后頭

新能源車的價格戰(zhàn)，最受傷的是合資燃油車。而每家合資品牌后面，都站著持股50%的國有汽車巨頭。

有關(guān)部門若想“保”他們，可以直接叫停價格戰(zhàn)。但只是著重強調(diào)了原則——堅決反對無序價格戰(zhàn)，維護公平競爭。言外之意是：反對無序價格戰(zhàn)，而不是反對價格戰(zhàn)本身；反對不公平競爭、而不反對競爭本身。

以比亞迪、吉利為代表的本土品牌，沒拿上汽的2893億、沒拿廣汽的1040億、連長安的457億也沒拿到。若以“公平競爭”的名義打壓有失公平。

有關(guān)部門的態(tài)度值得點贊：一是要求縮短供應(yīng)商賬期，給價格戰(zhàn)“敗火”，讓車企別拿供應(yīng)商的錢打價格戰(zhàn)；二是反對虧本傾銷、惡意降價。除此之外，一切交給市場。

不論上汽、廣汽還是東風(fēng)、長安，面對“兇猛”的民企和“指不上”的合資品牌，硬仗在后頭。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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