文｜楊帆 遙遠 危思安

美國當地時間6月21日，美國對伊朗三處關鍵核設施進行打擊，短期內事件對全球經濟與市場的外溢性，取決于伊朗的報復手段，潛在選擇包括打擊美軍中東基地、襲擾霍爾木茲海峽、支持代理人間接打擊等；當然，從歷史來看，報復行動并非必然采取極端選項，而是介于“戰略克制”和“全面反擊”之間。對大類資產而言，中東局勢或難以迅速降溫，短期上各類資產可能重復對突發事件的本能反應，后續推演則高度依賴情景假設。我們復盤了1970年以來中東地區八場重大沖突的市場影響，可總結為以下規律：避險資產黃金較美元更優，油價長期仍看供需，美股表現與美國軍事介入程度和戰局走勢直接相關，而對中國資產并無顯著影響。

▍事件：美國當地時間6月21日，美國對伊朗三處關鍵核設施進行打擊。

據新華社報道，6月21日，美國總統特朗普在社交媒體上稱美軍已“成功打擊”伊朗三處核設施，包括福爾道、納坦茲和伊斯法罕。在隨后的全國講話中，特朗普稱伊朗的關鍵核濃縮設施“已被徹底摧毀”。據卡塔爾半島電視臺6月22日報道，在美國對伊朗三處核設施發動空襲后，伊朗外交部長阿拉格齊在社交媒體發文稱，伊朗“保留一切選擇來捍衛其主權、利益和人民”。

▍從美國的戰略意圖來看，本次對伊朗的打擊或意在速戰破局、避免長戰。

此前特朗普政府無意直接深度卷入中東的地區沖突，在延續對伊朗“極限施壓”的同時，仍希望通過外交渠道推動解決伊核問題。在對以色列的態度上，美國在多個關鍵事項中也曾“繞開”以色列，包括與胡塞武裝達成停火協議、與伊朗積極探討管控核問題、解除對敘利亞制裁等。但是由于以色列對伊朗于6月13日發動了先發制人的打擊，美國在伊核談判中的靈活性已明顯受挫。我們判斷，特朗普本次對伊朗發動打擊的本質，意在精準打擊伊朗的博弈籌碼，但同時避免美國陷入長期戰爭。特朗普在此次打擊后的全國講話中也已經明確表態，稱美國的目標是“摧毀伊朗的鈾濃縮能力”，“遏制伊朗構成的核威脅”。

▍短期內事件對全球經濟與市場的外溢性，取決于伊朗的報復手段，潛在選擇包括打擊美軍中東基地、襲擾霍爾木茲海峽、支持代理人間接打擊等；當然，從歷史來看，報復行動并非必然采取極端選項，而是介于“戰略克制”和“全面反擊”之間。

回顧歷史，伊朗對于美國直接進入中東戰爭的回應，大概可以分為幾種形式。1）直接發動有限軍事報復，例如2020年蘇萊曼尼遭美軍無人機刺殺后，伊朗向伊拉克美軍基地發射22枚彈道導彈；但隨后伊朗外長扎里夫稱，伊朗根據聯合國憲章采取了成比例的自衛行動并且已經結束，不尋求事態升級或戰爭。2）威脅封鎖霍爾木茲海峽或對途經商船進行襲擾，例如在80年代兩伊戰爭期間，美國公開支持伊拉克，伊朗發動襲船戰，通過部署水雷攻擊沙特、科威特等國油輪等方式，報復伊拉克及其海灣盟友；為了反制伊朗布雷與襲擊油輪的行為，美國海軍發起多次軍事行動，攻擊伊朗布雷艇和被伊朗軍隊使用的伊朗海上石油鉆井平臺。3）伊朗的“抵抗之弧”盟友力量也曾對美軍發動襲擊，例如在蘇萊曼尼遇刺事件后，美軍駐伊拉克基地多次遭到來自伊拉克民兵組織的火箭彈襲擊；而在此次美軍襲擊伊朗核設施后，也門胡塞武裝6月22日發表聲明，譴責美國對伊朗的軍事行動，并表示鑒于美國的所作所為，將重新開始襲擊美國在紅海的軍艦和船只。

▍對大類資產而言，中東局勢或難以迅速降溫，短期上各類資產可能重復對突發事件的本能反應，后續推演則高度依賴情景假設。我們復盤了1970年以來中東地區八場重大沖突的市場影響，可總結為以下規律：避險資產黃金較美元更優，油價長期仍看供需，美股表現與美國軍事介入程度和戰局走勢直接相關，而對中國資產并無顯著影響。客觀來看，當前事態的能見度較低，但鑒于核設施的敏感性，中東局勢或難以迅速降溫。短期上，各類資產可能重復對突發事件的本能反應，可參考6月13日以色列對伊朗發動空襲的短期市場反應。而著眼后續，大類資產影響高度依賴于中東局勢的情景假設，可參考我們之前外發的報告《海外政策專題（40）—歷史上的中東戰爭如何影響大類資產走勢？》（2025-06-18）。我們復盤了1970年以來中東地區的八場重大沖突，各類資產對于戰局的反應規律可總結如下。

避險資產歷史規律：與美元相比，黃金價格受中東戰爭催化更顯著。1）總體來看，沖突爆發初期，市場避險情緒抬升，黃金價格的上行概率及幅度均高于美元。2）就黃金而言，避險情緒往往在開戰前夕就開始催化，開戰后價格走勢出現兩種模式。對于開戰前存在市場預期的沖突，金價往往在開戰首日沖高回落。對于開戰前缺乏市場預期的沖突，金價在開戰后十天左右達到短期高點，待戰局明朗后階段性回落。拉長時間來看，隨著美國轉向戰略收縮、國際局勢不穩定性上升，地緣因素對黃金存在長期持續催化。3）就美元而言，美元指數僅在部分美國直接介入的中東沖突開戰初期出現日度級別催化，其長期走勢與戰爭關聯并不顯著。

能源大宗歷史規律：三次石油危機均由中東戰爭引發，但長期來看，中東戰爭對全球油價的影響效應在逐漸減弱。原油是受中東戰爭影響最為直接的大宗商品。1）從供給來看，中東戰爭一旦直接牽涉到產油國，相關國家的石油供給往往要在沖突烈度顯著下降或戰事徹底平息后才能恢復。2）從價格來看，戰爭推動下的油價上行往往發生在開戰初期，后續油價中樞仍由供需基本面決定。3）拉長時間來看，隨著中東產油國供給份額下降以及消費國石油儲備、應急機制趨于完善，中東戰爭對全球油價的影響在邊際弱化。4）從油價對經濟的傳導機制來看，以美國為例，油價與通脹率基本同向波動，若戰爭推動油價較戰前上漲50%以上，往往會導致經濟衰退。

權益市場歷史規律：美國參與程度決定美股風偏修復速度，對中國資產影響并不顯著。1）就美股而言，當美國不直接涉入戰爭時，中東戰爭僅在開戰初期1-3周對美股產生情緒擾動，后續基本在一周內實現修復。在美國直接涉入的戰爭中，美股走勢與美國涉入程度、戰局走勢密切相關，往往在開戰初期因避險情緒而下跌，直至戰局明朗后實現修復。2）就中國資產而言，由于缺乏明確傳導機制，受中東戰爭的總體影響并不顯著，僅在開戰當日帶來情緒擾動，且戰爭首日的跌幅往往在第二天便基本修復。

▍風險因素：

中東地緣政治形勢超預期惡化；美國中東政策超預期調整；全球地緣風險超預期上升。

本文源自：中信證券研究