作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年6月22日，特斯拉Robotaxi（無人駕駛出租車）在德州指定區(qū)域啟動內(nèi)測。用于測試的20輛Model Y搭載FSD 13系統(tǒng)。但在馬斯克心目中，未來Robotaxi的核心載體是無方向盤和踏板的Cybercab，他希望2027年有百萬輛無人出盤車上路。

6月23日凌晨（周一），馬斯克通過社交媒體進行了官宣，股價當天白飆升8.23%。但隨后兩個交易日跌掉了所有漲幅。說明市場對馬斯克的故事有重重疑慮。

近年來，特斯拉核心業(yè)務(wù)疲軟，銷量上不去、新車出不來、利潤在縮水，F(xiàn)SD訂閱收入增長極為緩慢。至于人形機器人，Model 2/Q、Cybercab銷量不及預(yù)期、4680電池量產(chǎn)拖了幾年，投資人憑什么相信Optimus能迅速量產(chǎn)、撐起特斯拉的萬億估值？

Model Y和FSD 13都是現(xiàn)成的，拿來搞Robotaxi測試，喚起投資人對“打開萬億級出行市場”的憧憬，馬斯克貌似打出最后一張牌。

根據(jù)陸續(xù)傳出的消息，Robotaxi內(nèi)測狀況頻發(fā)：誤入對向車道、突然急剎、在路口或六車道路中央讓乘客下車、打左轉(zhuǎn)向燈卻直行……由于坐副駕的安全員及時接管，沒有造成事故。

樂觀地說，Robotaxi打開“萬億級出行市場”是遠水不解近渴。悲觀地說，馬斯克已經(jīng)沒牌了！

銷量失速的根源是創(chuàng)新能力衰退

特斯拉交付量從快速增長到失速：

2017年，特斯拉交付首次突破10萬輛、同比增長36%； 2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%； 2019年-2023年，增速持續(xù)回落，但保持在兩位數(shù)。2023年，交付181萬輛、同比增長37.7%； 2024年．交付179萬輛、同比下降1.1%；其中Q1、Q5銷量分別下降8.5%、4.8%； 2025年Q1，特斯拉約33.7萬輛、同比下降13%。

2025年4月，特斯拉在全球市場“敗退”——在中國下降6%、在德國下降46%、在英國下降62%……

特斯拉交付增長乏力的原因顯而易見：

第一，主打車型Model 3/Y迭代不及時、消費者審美視疲勞。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）；2019年發(fā)布的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是換代）。 第二，價格更親民、潛在市場更大的車型遲遲拿不出手。2020年9月，馬斯克聲稱“三年內(nèi)推出”比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%），但發(fā)布日期一推再推。

特斯拉創(chuàng)新能力已然大不如前。Model 3/Y升級換代都成問題，人形機器人有多少勝算？

2025年2、3月，多個信源聲稱Model Q將于6月25日正式發(fā)布。看來特斯拉打算用一款定價低于Model Y的SUV提振銷量。

2025年5月22日，小米發(fā)布對標Model Y的Yu 7。

6月23日，馬斯克發(fā)出Robotaxi內(nèi)測消息。效果不錯，沒人想起Model Q。

6月26日，公布了Yu 7售價：25.35萬（標準版）至32.99萬（Max版）。據(jù)小米官方透露，開放預(yù)定3分鐘，大定突破20萬臺。

特斯拉Model Q出不來，Model Y又被“抄了后路”。至少在中國市場，Model Y的好日子結(jié)束了。

盈利能力被碾壓

1）整車銷售毛利潤率跌破10%！

2017年，Model 3大規(guī)模交付前，特斯拉單車均價、成本分別為高達8.2萬美元/輛、6.5萬美元/輛；

隨著Model 3/Y放量，特斯拉單車均價一路下滑，但毛利潤率卻節(jié)節(jié)攀升，充分展現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

到2021年，交付量是2017年的9倍。盡管單車價格降至4.7萬美元/輛，毛利潤率卻攀升到25.9%。

2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰(zhàn)影響，毛利潤率先后跌破20%、15%兩個重要關(guān)口。

2025年Q1，整車銷售收入129.3億美元、成本114.6億，毛利潤僅14.6億美元，毛利潤率11.3%。但實際情況更糟：

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費列為“遞延收入”，在整車銷售中確認。例如2025年Q1，“整車銷售”收入中，包括2.58億美元FDS收入。

若剔除FDS影響，2024年及2025年Q1，特斯拉整車銷售毛利潤分別只有13.22%、9.5%!

2022年，比亞迪汽車銷售毛利潤率20.4%，比特斯拉低5.8個百分點。2024年，比亞迪汽車銷售毛利潤率22.3%，反超特斯拉高9.1個百分點。

下圖以特斯拉、比亞迪相關(guān)數(shù)據(jù)為基準，計算單車價格指數(shù)、單車成本指數(shù)和單車利潤指數(shù)，清晰原還了兩家公司盈利能力的“南轅北轍”（以2022年為基準是因為比亞迪在這年3月停產(chǎn)燃油車，此前的數(shù)據(jù)意義不大）：

• 特斯拉

2022年，特斯拉銷售單價5.12萬美元、單車成本3.78萬美元、單車毛利潤1.34萬美元；

2024年，特斯拉銷售單價4.05萬美元，價格指數(shù)79.1，也就是說售價降了20.8%；但成本指數(shù)高達91.6，只降9.4%；售價降得多、成本降得小，2024年單車毛利潤5930美元、毛利潤指數(shù)44.2。

與2022年相比，2024年售價降1.06萬美元、成本只降3200美元。時隔僅兩年，特斯拉每賣一輛車就少賺7470美元毛利潤，約合人民幣5.3萬元。

• 比亞迪

2022年，比亞迪銷售單價18.2萬元、單車成本14.5萬元、單車毛利潤3.7萬元；

2024年，比亞迪銷售單價14.5萬美元，價格指數(shù)79.6，降幅20.4%與特斯拉“神同步”；成本指數(shù)77.7，降了22.3%；單車毛利潤3.2萬元、毛利潤指數(shù)87.1；

與2022年相比，2024年比亞迪銷售單價降3.7萬元、成本降3.2萬元、毛利潤減少5000元。因分母（2020年9月，馬斯克聲稱“三年內(nèi)推出” Model 2。再三推遲后，計劃用2025年上半年推出）降更多，毛利潤率反而提高到22.3%。

2024年，特斯拉交付數(shù)僅比2022年增長36.2%，單車毛利潤卻下降了56%（毛利潤指數(shù)44）。最終，整車銷售毛利潤總額下降近40%。即從2022年的176億美元降至2024年的106億美元（約合756億人民幣）。

2024年，比亞迪交付數(shù)比2022年增長139%，單車毛利潤下降12.9%。最終，整車銷售毛利潤總額增長108%。即從2022年的662億增至2024年的1377億。

2022年，特斯拉整車銷量毛利潤是比亞迪的1.8倍，2024年僅為比亞迪的55%，從遙遙領(lǐng)先到被碾壓，間隔只有兩年！

2）再度成為“賣碳翁”

2020年，特斯拉首次扭虧為盈，凈利潤達8.6億美元。但這一年出售碳排放配額收入達15.8億美元，相當于凈利潤的183%。扭虧全靠賣碳，說特斯拉是“賣碳翁”很貼切。

2021年-2023年，特斯拉盈利能力爆棚。“賣碳”收入雖然微漲，占凈利潤的比例卻一路降至2023年的12%。

2024年，凈利潤同比下降51.7%，賣碳收入占比提高到38.6%。

2025年Q1，凈利潤4.2億美元、賣碳收入5.95億美元，相當于凈利潤的141.7%。特斯拉再度成為“賣碳翁”。

特朗普再次上臺后，美國能源政策出現(xiàn)重大變故，特斯拉的“賣碳生意”存在變數(shù)。

FSD想象空間遠沒有想象得大

如果給特斯拉的擁躉分層，看中銷量的早已離去，重視盈利能力的正在猶豫。對銷量、利潤都不甚敏感、堅信“特斯拉未來靠智駕賺錢”的是核心層。

前面講過，特斯拉取得FSD訂閱收入后先計為資產(chǎn)負債表中的“遞延收入”（Deferred revenue），屬流動負債。

2021年，特斯拉交付93.6萬輛，期內(nèi)FSD遞延收入增加8.47億美元；確認FSD收入3.66億美元、占整車銷售收入的0.8%、相當于整車銷售毛利潤的3.1%；

2022年，特斯拉交付131萬輛，期內(nèi)FSD遞延收入增加11.8億美元；確認FSD收入5.8億美元、占整車銷售收入的0.9%、相當于整車銷售毛利潤的3.3%;

2023年，特斯拉交付181萬輛，期內(nèi)FSD遞延收入增加12億美元；確認FSD收入6億美元、占整車銷售收入的0.8%、相當于整車銷售毛利潤的4,4%；

2024年6月，特斯拉宣布將美國市場FSD選裝價格從1.2萬美元降至8000美元。在此之前，訂閱價格已經(jīng)從每月199美元降至99美元。

大幅降價后，全年智駕訂閱增加13.4億美元；確認FSD收入11.9億美元、占整車銷售收入的1.6%、相當于整車銷售毛利潤的11.2%。

訂閱收入已經(jīng)到手，只需按規(guī)則逐季從“遞延收入”中確認營收即可，所以財報中對未來12個月FSD收入的預(yù)測相當準確。

FSD用戶從特斯拉車主中轉(zhuǎn)化，保有量越大，訂閱量就越大，未來可從“遞延收入”中確認的營收越多。

2023年之前賣出的不算，我們從2023年Q1年起：

2023年Q1，季度交付42.3萬輛，未來12個月可確認FSD收入為6.79億美元； 2023年共交付181萬輛，未來12個月可確認FSD收入為9.26億美元； 2024年Q1,季度交付38.7萬輛，加上2023年銷量，五個季度累計交付近220萬輛，但未來12個月可確認FSD收入?yún)s降至8.48億美元； 2025年Q1，季度交付33.7萬輛，加上2023、2024年銷量，九個季度累計交付393萬輛，未來12個月可確認FSD收入進一步降至7.8億美元。

2024年，特斯拉確認FSD收入不到12億美元。研發(fā)費用45.4億美元，假設(shè)30%用于智駕，那么FSD收入連研發(fā)費都賺不回來。

2025年可確認FSD收入只有區(qū)區(qū)8.4億美元。即便在規(guī)則允許的限度內(nèi)多確認，F(xiàn)SD收入也很難超過2024年。

400萬輛保有量不少了，轉(zhuǎn)化10億美元FSD收入都難，連研發(fā)費都賺不回來。特斯拉萬億美元估值有一半是FSD撐起來的，泡沫很大。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

你對當前的投資市場有哪些疑惑？

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