當養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)模化率達到 70% 且未來豬周期趨于平滑之后，牧原、溫氏、新希望的投資價值也將隨之出現(xiàn)分化。

文丨胡昊

沒吃過豬肉，也見過豬跑，想必大家對養(yǎng)豬這件事情多少都會有所認識。

事實上，養(yǎng)豬確實不難，養(yǎng)豬門檻也很低，但在此基礎上，低成本的養(yǎng)豬難度就會有所增加，大規(guī)模的、低成本的養(yǎng)豬難度會很高，而高擴張的、大規(guī)模的、低成本的養(yǎng)豬難度會達到一種難以理解的程度。

所以，在規(guī)模以上企業(yè)的認定標準里，建筑企業(yè)的年營收至少要在 3 億元以上，工業(yè)企業(yè)和商業(yè)批發(fā)商的年營收至少要 2000 萬元，商業(yè)零售商則是在 500 萬元以上，餐飲企業(yè)最少也要 200 萬元的營收規(guī)模。

對比而言，養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)模化標準的分界線則只有區(qū)區(qū) 500 頭，按照 15 元/公斤~20 元/公斤的豬肉售價和 120 公斤/頭的重量計算，這一行業(yè)規(guī)模化的營收標準大概就介于 90 萬元~120 萬元。

這一規(guī)模化標準之低所反映的現(xiàn)實情況是，在我國如今的工業(yè)化和商業(yè)化的水平下，看似門檻很低的養(yǎng)豬行業(yè)其實隱含著很高的經(jīng)營門檻，行業(yè)參與者的普遍規(guī)模是在年銷售 500 頭豬以內；而根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒統(tǒng)計，2019 年國內出欄生豬 5 萬頭以上的養(yǎng)殖戶僅為 373 家，占總體養(yǎng)豬戶數(shù)量的 0.0016%。

這種隱藏的高門檻所展現(xiàn)的另一個結果是，“萬能且無邊界” 的資本（包括煤礦/外資/地產(chǎn)/金融/互聯(lián)網(wǎng)等不同時期/不同領域的資本）也很難攻入 “豬糧” 領域，而在很長一段時間里，這一門檻也約束了業(yè)內大型養(yǎng)豬企業(yè)的擴張步伐。

就在這種行業(yè)背景下，10 年前可能還不及行業(yè)第二梯隊且彼時剛剛完成 A 股上市不久的牧原股份，卻僅用不到 10 年時間就成為了全球最大的養(yǎng)豬企業(yè)，這一事物發(fā)展的背后成因就是這篇文章將要聚焦和討論的核心內容之一。

這其中既有 “時代的牧原” 的宏觀充分條件，也有 “牧原的時代” 的主觀能動性因素，從中我們能夠較為直接地抽離出牧原的發(fā)展邏輯及其方法的有效性，當然，這種模式也隱含著一定的發(fā)展代價。

這家創(chuàng)造業(yè)內奇跡的企業(yè)如今（即 2025 年 5 月底）又向港股遞交了招股書，再次向資本市場融資的牧原必然也要向市場展現(xiàn)其未來具備再次增長的空間和潛力，這篇文章也將通過上述關于牧原發(fā)展的比較優(yōu)勢來分析和判斷其未來的增長前景。

具體而言，文章將通過對豬周期難調控的原因分析、養(yǎng)豬行業(yè)的結構性變化、其核心技術環(huán)節(jié)及商業(yè)模式的差異化分析、龍頭公司擴張后的財務結果等內容來呈現(xiàn)這個行業(yè)當下的發(fā)展狀況和進程。

文章也將對比展現(xiàn)溫氏股份和新希望（即新希望六和）在養(yǎng)豬業(yè)務上的路徑選擇和目前的運營狀態(tài)，以此分析他們未來可能的發(fā)展前景。

從結果來看，

- 上一輪采取較為保守的舉債擴張的溫氏，未來很可能仍然具備持續(xù)增長的空間和能力；

- 新希望因為以往過于激進的舉債方式和較為有限的商業(yè)稟賦等原因，其目前正處于流動性緊張的運營狀態(tài)中；

- 而牧原則由于生豬業(yè)務的比較優(yōu)勢，其舉債擴張后流動性緊張的問題還是要優(yōu)于新希望，但其屠宰肉食業(yè)務也很難再復制上一時期的 “牧原速度”，一旦失去了這一增速，也就可能會影響到其目前二次上市的市場對價。

豬周期：為什么會出現(xiàn)難調控問題？

要了解養(yǎng)豬這一事物，豬周期是不得不聊的前置概念。

簡單來看，養(yǎng)豬活動的供給和需求的階段性失衡是產(chǎn)生豬肉價格波動的直接原因，其背后的成因包括糧食/飼料價格的周期性波動和豬瘟病毒這類隨機性事件的發(fā)生，豬肉價格波動又會馬上影響到養(yǎng)豬企業(yè)或養(yǎng)豬戶的當期盈利情況，從而迫使他們做出 “追漲殺跌” 的生產(chǎn)決策，從而強化供給和價格的周期性波動。

之所以 “追漲殺跌” 的行為會是豬企或養(yǎng)殖戶的不得不選擇，因為養(yǎng)豬是一項非常占用資金的生產(chǎn)活動，且行業(yè)的供需關系傳導至市場價格變化的周期過長（短則 10 個月，長則 22 個月），導致經(jīng)營者要做到逆周期生產(chǎn)就需要雄厚的資金實力和不懼破產(chǎn)的膽識，結果就是基本沒有人敢賭這一選項。

因此，豬周期也就成了行業(yè)里默認的一個 “自然規(guī)律”。

除了生產(chǎn)者對豬周期的無奈之外，宏觀上的一些因素也對豬周期的自然發(fā)展提供了空間，原因包括：

- 我國的豬周期大致始于 1980 年代的市場化改革，豬肉市場從統(tǒng)銷統(tǒng)購到市場化運作，令養(yǎng)豬戶開始根據(jù)價格信息自主決策生產(chǎn)活動，但基于國家高速發(fā)展和 “豬糧安天下” 的底線考量，客觀上也需要保持一定量的供過于求的生產(chǎn)冗余狀態(tài)；

- 隨著這一時期我國人口基數(shù)的不斷增長和城鎮(zhèn)化的快速推進，市場對豬肉的需求處于一個持續(xù)增長的態(tài)勢中，要在一個增量市場中尋找供需關系的持續(xù)平衡，需要借用市場化價格機制的 “有效發(fā)現(xiàn)” 功能，這也是效用最高的發(fā)展匹配方式；

- 一定的供給冗余加上價格機制直接的信息反饋，一旦遇到類似于豬瘟的隨機事件，價格起伏和供需波動就會開始循環(huán)發(fā)生，而我國養(yǎng)豬行業(yè)由于規(guī)模化水平低，參與者主要為農(nóng)夫且行業(yè)門檻也低，意味著行業(yè)極容易受豬瘟病毒、供需價格的周期性影響；

- 而行業(yè)的周期性變動又會遏制大型養(yǎng)豬企業(yè)的規(guī)模化擴張進程，背后還是受養(yǎng)豬的重資產(chǎn)屬性、豬本身作為生物資產(chǎn)的脆弱性、以及供需-價格傳導的滯后性等行業(yè)特性影響，這將導致豬企在擴張進程中會面臨更多不確定性因素，從而產(chǎn)生投資風險。

一旦大型養(yǎng)豬企業(yè)難以實現(xiàn)規(guī)模擴張，那么豬周期也就難以被抑制。

以上幾點是一種因果循環(huán)的關系，反映出我國養(yǎng)豬行業(yè)參與者的最大對手并不是同業(yè)，而是豬周期以及養(yǎng)豬行業(yè)本身的運行特性，這也是外部資本長期以來很難進入這一行業(yè)的根本原因。

供給側改革：豬周期將不再是企業(yè)擴張的攔路虎

從行業(yè)發(fā)展的角度，豬周期的存在勢必會抑制我國養(yǎng)豬業(yè)的要素配置效率和生產(chǎn)力水平的提升，不僅導致行業(yè)規(guī)模化標準和規(guī)模化水平的雙低情況，也導致我國養(yǎng)豬企業(yè)的 PSY（即每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）和 MSY（即平均每頭母豬每年提供的育肥豬的數(shù)量）均遠低于歐美養(yǎng)豬企業(yè)。

例如，2021 年我國豬企的 PSY 和 MSY 為 18 頭和 15 頭，美國豬企則為 27 頭和 25 頭，丹麥豬企更是達到 34 頭和 33 頭。

所以，要想推動行業(yè)高效且高質量發(fā)展，宏觀上必須盡量弱化豬周期的波動率和其帶來的負面影響。

事實上，按照我國歷年的生豬出欄量來看，2014 年我國生豬供給量就達到了 7.5 億頭的峰值水平，表明在這一時期里我國豬肉供給量已經(jīng)處于明顯過剩狀態(tài)，這一供需關系必然會進一步放大豬周期對行業(yè)以及市場的負面影響效果。

同時，2014 年前后的這一時期里，雖然我國的人口數(shù)量仍處于凈增長狀態(tài)，但也已經(jīng)處于人口增長的尾段，2021 年我國人口數(shù)量已達到 14.126 億人的峰值；而 2024 年我國城鎮(zhèn)化率為 67%，雖然未來仍有提升空間，但相較以往的增長周期會被拉長。

可見，我國的人口已經(jīng)進入到存量（甚至是縮量）階段，城鎮(zhèn)化率的增長周期會被拉長，有數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)化率每提升 1 個百分點約拉動豬肉年消費增長 0.6%，結合來看，我國豬肉消費市場也已經(jīng)進入到緩增長（甚至是不增長）階段。

從這兩個宏觀視角再來看豬周期的供需關系，供給端早在 2014 年就達到了峰值或過剩狀態(tài)，需求端在 2021 年之后也達到了一個相對靜態(tài)的存量市場狀態(tài)。

理論上，這一時期我們就可以逐漸弱化通過完全價格信息引導的方式來發(fā)現(xiàn)/匹配豬肉市場的供需關系，轉而逐步引入 “以銷定產(chǎn)” 的供給側調控方式來管理養(yǎng)豬參與者的產(chǎn)能（即能繁母豬存欄量）和供給（即生豬出欄量）情況。

由于絕大多數(shù)的養(yǎng)豬參與者是農(nóng)戶，所以宏觀上要實現(xiàn)針對整個供給側的有效管控，必須通過由少數(shù)大型養(yǎng)豬企業(yè)所構成的集合組織來替換成新的價格指引工具，通過調整這一集合中各企業(yè)的產(chǎn)能和供給量來弱化豬周期的影響效果。

配合著這一新工具，宏觀上也會出臺一些組合措施，例如行業(yè)準入標準、衛(wèi)生及檢疫標準、以及環(huán)保標準等，通過這一系列措施逐步提高養(yǎng)豬行業(yè)的進入門檻，從而實現(xiàn)一定程度的供給端出清。

實際上，這種供需關系的轉變和調控的理念也就是供給側改革的內涵。

另外，針對養(yǎng)豬行業(yè)本身的一些特性，例如重資產(chǎn)和重資金的經(jīng)營活動屬性、生物資產(chǎn)的價值脆弱性，近十年來我國也出臺一系列政策預案，同時也在打造和逐步推廣金融對沖工具，意在為企業(yè)提供產(chǎn)能錨點和儲備調節(jié)信息，從而盡量降低行業(yè) “追漲殺跌” 的無奈之舉。

大概率，未來豬周期對我國養(yǎng)豬行業(yè)的影響效果將類似于歐美市場一樣趨于平滑（但還是會受豬瘟這類隨機事件的影響），未來豬周期也將不再是行業(yè)企業(yè)規(guī)模化投資和擴張的攔路虎。

調結構：大型企業(yè)紛紛舉債擴規(guī)模

有了上述關于豬周期和宏觀大背景的了解，我們就可以把視角聚焦到這一行業(yè)大型企業(yè)的發(fā)展和變化上，從中抽離出他們快速增長的大致方式，展現(xiàn)行業(yè)出現(xiàn)行業(yè)結構性變化的部分成因。

根據(jù)牧原港股招股書中顯示，2024 年按生豬出欄量計算，排名全球前五位的養(yǎng)豬企業(yè)分別為牧原股份（7160 萬頭）、溫氏股份（3020 萬頭）、雙胞胎集團（1780 萬頭）、新希望（1650 萬頭）、以及萬州國際（1460 萬頭），其中，前 4 家養(yǎng)豬企業(yè)的業(yè)務基本都在國內。

以我國生豬出欄量達到峰值的 2014 年為起始節(jié)點，這一年牧原和溫氏的生豬出欄量分別為 186 萬頭和 1218 萬頭，而當時的新希望和雙胞胎集團還未正式規(guī)模化進入養(yǎng)豬行業(yè)（兩者都以飼料業(yè)務為主）。

不過，新希望和雙胞胎集團幾乎在同一時期（即 2016 年和 2017 年）宣布正式進入養(yǎng)豬行業(yè)，2016 年新希望的生豬出欄量為 117 萬頭，2017 年雙胞胎集團的生豬出欄量為 20 余萬頭。

數(shù)據(jù)對比可見，這些養(yǎng)豬企業(yè)在過去 10 年左右的時間里，均實現(xiàn)了顯著的規(guī)模化擴張結果，行業(yè)出現(xiàn)這種結構性巨變的結果背后，還是來自于上述供給側改革的本根性需要，宏觀上我們需要一批龍頭公司的出現(xiàn)，通過他們歸集、整合和調整行業(yè) “小、散、盲目” 的特性，從而來更有效地應對豬周期的變化。

從另一個角度來看，這一時期對于大型企業(yè)而言是一段行業(yè)調結構的紅利期，行業(yè)的準入門檻不斷提升，各地方的大型企業(yè)也會得到相應的資金支持。

以牧原為例，這家龍頭公司在 2019 年之前長期保持著很低的非流動負債規(guī)模，但在此之后，其很快通過長期借款、應付債券的長期債務方式來擴充其資產(chǎn)和業(yè)務規(guī)模，其中的資金來源可能包括質押/抵押/擔保/信用借款、票據(jù)、可轉債等。

類似的，溫氏和新希望也呈現(xiàn)出類似的科目變化，而雙胞胎集團是非上市公司，難以直接獲得其財務數(shù)據(jù)變化，但通過其聯(lián)合國資財團重組正邦科技（從事飼料和養(yǎng)豬業(yè)務）的行為來看，可能存在類似的財務邏輯。

上述情況表明借著這一時間窗口，大型養(yǎng)豬企業(yè)都在舉債擴規(guī)模，從而實現(xiàn)行業(yè)集約度提升，并能夠成為平滑豬周期的宏觀調節(jié)閥。

就結果而言，2014 年我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化率僅為 41.8%，而 2024 年這個數(shù)字已經(jīng)達到 70.1%。另有數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國生豬養(yǎng)殖前 20 位企業(yè)合計出欄量還只有 4133 萬頭，占當年全國生豬出欄量的 6%；2024 年前 20 位企業(yè)合計出欄量達到 2.158 億頭，占當年全國生豬出欄量的 30.7%。

顯然，這一閥門的調節(jié)作用已經(jīng)得到了顯著提升。

進一步，我們可以就上述公司的對比分析來展現(xiàn)各自的商業(yè)模式和這些年的擴張結果，從而幫助我們更好地了解行業(yè)龍頭豬企未來可能的發(fā)展走向及商業(yè)質地。

牧原的時代：只有掌握育種體系話語權才能構建更優(yōu)的商業(yè)模式

養(yǎng)豬主要可以分育種和養(yǎng)殖（或育肥）兩大環(huán)節(jié)，大型養(yǎng)豬企業(yè)基本都會涉及這兩個環(huán)節(jié)，但是介入的深度和方式會有明顯差異，從中就會分化出不同的競爭能力和商業(yè)模式。

例如，牧原屬于是深度涉足育種和育肥環(huán)節(jié)，即自繁自養(yǎng)模式；溫氏、新希望、雙胞胎集團屬于是輕度涉足育種環(huán)節(jié)，再通過與農(nóng)戶合作代養(yǎng)的方式把控育肥環(huán)節(jié)，即公司 + 農(nóng)戶模式；當然，也有養(yǎng)豬企業(yè)只選擇輕度介入育種或育肥單的個環(huán)節(jié)，但規(guī)模容易受限。

之所以把育種環(huán)節(jié)分為深度和輕度兩類，區(qū)別是豬企在育種環(huán)節(jié)的對外依賴程度上的不同，深度代表對外依賴度很低，輕度則代表對外依賴度很高。

這是因為我國超 90% 的生豬/商品豬都屬于外三元豬（或稱三元商品豬），本土豬只有不到 10% 的市場占比，背后的原因是外三元豬具備生長和生產(chǎn)周期短、瘦肉率高等經(jīng)濟效益因素。

外三元豬本質上是英國的大白豬（即大約克豬）、丹麥的長白豬、以及美國的杜洛克豬經(jīng)過 4 代次自繁和雜交后的產(chǎn)物，兼具三種豬的優(yōu)質基因（即利于工業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)的基因），但也會存在繁殖后優(yōu)質基因快速退化的弊端，所以從工業(yè)生產(chǎn)的角度，外三元母豬并不能作為能繁母豬。

這就意味著豬企在育種環(huán)節(jié)里，需要周期性引進純種的大白豬、長白豬、和杜洛克豬進行自繁和擴繁，從引進 3 種純種豬到出欄三元商品豬至少需要構建 4 個代次的繁衍金字塔結構和 34 個月的代次繁衍周期，而構建這一金字塔體系和對應的產(chǎn)能規(guī)模，又需要豬企大量的固定資投入。

可見，育種（即自繁和擴繁）本身就屬于是一個重資產(chǎn)、長周期、耗資金的商業(yè)環(huán)節(jié)，如果豬企還要自行經(jīng)營育肥環(huán)節(jié)，那么其還要投資建造規(guī)模更加龐大的固定資產(chǎn)，那么這三個屬性會更加明顯，所以，絕大部分豬企都會將第 4 代次的仔豬（即三元商品仔豬）交給農(nóng)戶代養(yǎng)。

所謂的輕度涉足育種，指的是豬企通過直接購買 3 種純種豬來自繁、擴繁到第 4 代次仔豬的育種過程；而重度涉足育種，就是豬企不依賴于外購純種豬，通過自身的育種方式和體系來實現(xiàn)自我持續(xù)自繁和擴繁仔豬的過程。

相比于輕度育種豬企，深度育種豬企能夠大幅減少向外采購純種豬的成本，從而能夠避開豬周期對上游采購純種豬的價格影響，這也是牧原養(yǎng)豬業(yè)務毛利率明顯高于溫氏、新希望的重要原因，因為牧原早在其 A 股上市前就在三元育種體系之外搭建了二元輪回的育種體系，不僅將純種豬縮減到了大白豬和長白豬兩種，并且也因為二元輪回豬能夠接受低蛋白飼料，所以其飼料成本也得了優(yōu)化。

有了在育種環(huán)節(jié)的成本和自循環(huán)優(yōu)勢后，牧原其實就具備進入育肥環(huán)節(jié)的比較優(yōu)勢：

- 一是育種環(huán)節(jié)的自循環(huán)能夠使牧原根據(jù)豬周期的情況對產(chǎn)能（即能繁母豬）進行快速調節(jié)，行業(yè)三元體系一般需要 34 個月的擴產(chǎn)周期，而牧原的二元體系能夠壓縮至 24 個月，產(chǎn)能響應效率具備明顯優(yōu)勢；

- 二是飼料成本的優(yōu)勢能夠延續(xù)至育肥環(huán)節(jié)，牧原目前（2025 年 4 月 30 日數(shù)據(jù)）的育肥完全成本為 12.65 元/公斤，遠低于行業(yè)均值的 17 元/公斤，這能直接提升牧原在育肥環(huán)節(jié)的毛利率；

- 三是通過公司自建廠房的方式，不僅利于工業(yè)化、規(guī)模化養(yǎng)殖的單位成本優(yōu)化，也能夠提升防疫能力的優(yōu)勢，使公司能夠更有效地抵御豬瘟的侵襲，從而有機會在豬肉價格高漲時期銷售自家生豬。

但，自繁自育最大的劣勢就是重資產(chǎn)投入和資金壓力。

相對而言，雖然溫氏、新希望、雙胞胎集團等企業(yè)的公司 + 農(nóng)戶模式更容易受豬周期的影響，在產(chǎn)能調整的靈活性、養(yǎng)殖成本、防疫能力上也處于相對劣勢，但其輕資產(chǎn)的模式更利于規(guī)模擴張（固定資產(chǎn)投入相對自繁自養(yǎng)模式僅為約 1/3）。

所以，哪怕是 2016 年和 2017 年才正式進入養(yǎng)豬行業(yè)的新希望和雙胞胎集團，也能夠快速發(fā)展成為全球生豬出欄量的 Top 4 和 Top 3。

盡管商業(yè)模式各有利弊，但如果反映到公司的毛利率上，差距還是很明顯。當然，溫氏還有一部分業(yè)務是禽類養(yǎng)殖，而新希望則有相當大比例的飼料業(yè)務（該業(yè)務毛利較低），但就養(yǎng)豬業(yè)務而言，他們離牧原的差距還是比較明顯。

這也是拉開他們之間市值差距的原因之一，目前牧原的市值約在 2300 億元、溫氏約為 1100 億元、新希望則為 400 億元。

還是從前文平滑豬周期調節(jié)閥的角度出發(fā)，再結合上述關于商業(yè)模式的分析可見，牧原自繁自養(yǎng)模式更利于自主有效應對豬周期的波動，這或許是牧原在過去 10 年里一躍成為全球最大養(yǎng)豬企業(yè)的內在條件。

擴張結果：溫氏慢但穩(wěn)、牧原快但緊、新希望壓力大

顯然，在過去 10 年里，頭部豬企擴張的主要方式之一是通過舉債來擴建育種環(huán)節(jié)和育肥環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)，且成效明顯：牧原的出欄量實現(xiàn)了超 37.5 倍的增長、新希望為 13.1 倍、溫氏只增長了 1.5 倍，增量都在千萬頭以上。

隨著他們的規(guī)模擴張，我們能夠通過凈利率的變現(xiàn)情況來觀察歷年來的盈利狀況，對比來看，牧原的盈利情況要顯著高于溫氏和新希望，但從 2021 年開始已經(jīng)趨近于溫氏的表現(xiàn)，而新希望的凈利率則長期維持在個位數(shù)水平。

根據(jù)前文內容，在 2019 年之后牧原、溫氏、和新希望三家龍頭豬企在長期借款和應付債券上都有相似的變化情況，表明他們主要是在這一時間開始通過舉債來實現(xiàn)出欄量的增長。

但，這種擴張結果所呈現(xiàn)的另一面是，各家公司舉債程度及持續(xù)性出現(xiàn)了明顯不同，以下將從他們近 5 年的債權融資占總資產(chǎn)比重、短期借款占債權融資比重、以及流動比率的變化情況來具體展現(xiàn)。

首先，從債權融資占總資產(chǎn)比重來看（債券融資主要包括：短期借款、長期借款、應付債券、及包含在應付款項中的借款/售后回租款等），這個數(shù)字能夠大體反映出公司的整體舉債程度。

數(shù)據(jù)顯示，在過去 5 年里，牧原和新希望的舉債程度呈現(xiàn)逐步走高的趨勢，2024 年兩者處于 40% 和 45% 的上下區(qū)間；而溫氏則呈現(xiàn)先高后低的走向結果，2024 年回落至 20% 的水平，并且已經(jīng)低于 2020 年約 25% 的整體舉債程度，結合他們規(guī)模增長的表現(xiàn)情況看：

過去 10 年里溫氏的出欄量規(guī)模雖然只增長 1.5 倍，但通過業(yè)務的穩(wěn)定經(jīng)營和增長，使其后期能夠不斷稀釋或償還之前的債務規(guī)模，體現(xiàn)出溫氏之前并沒有過度舉債擴規(guī)模；

而過去 10 年新希望的養(yǎng)豬規(guī)模增長了 13 倍，但這一業(yè)務的規(guī)模增長并沒能有效改變新希望的整體經(jīng)營水平（或目前還沒有展現(xiàn)這一項目的投資回報率），這導致其最近 5 年里舉債程度不斷走高，反映出其之前很可能存在過度舉債的行為；

牧原則在 10 年里增長了超 37 倍，其舉債擴張的絕對規(guī)模要遠高于新希望，但由于其在生豬業(yè)務上的比較優(yōu)勢和對比行業(yè)更高的盈利能力，其舉債程度低于新希望，不過，其債務占比也呈現(xiàn)走高趨勢且維持在高位，表明其短期內可能還不具備有效化債的條件。

其次，從短期借款占比債權融資比重看公司對短期借款的依賴程度。

牧原的短期借款總體呈走高趨勢、且 2023 和 2024 連續(xù)兩年超總體債務規(guī)模的 60%，體現(xiàn)出對短期借款越來越高的依賴程度。

而隨著近幾年牧原短期借款的規(guī)模提升，其籌資活動現(xiàn)金流中償還借款（包括短期和長期借款）的金額已經(jīng)明顯高于取得借款金額，2024 年其籌資活動取得借款 681 億元，但對應的償還借款則達到 736 億元，借款活動已經(jīng)對其現(xiàn)金流構成了凈流出影響。

新希望的短期借款占比債權融資規(guī)模基本維持在 20%~30% 區(qū)間，對短期借款的依賴度較低。背后反映的還是業(yè)務和模式的制約因素，一來其占比最大的飼料業(yè)務本身屬于是低毛利業(yè)務，且也受上游玉米、小麥、豆粕等大宗商品價格的波動影響；二來養(yǎng)豬業(yè)務又依賴于外三元豬體系，也受豬周期和飼料價格影響。

所以，新希望的舉債擴張更需要長期資金的支持，但代價就是需要長周期的業(yè)務發(fā)展來逐步消化債務或稀釋債務的占比，按照其近年來的業(yè)績情況（2024 年其凈利率為 0.2%，且前 3 年均業(yè)績虧損），其未來的流動性壓力只會越來越大。

溫氏則保持著很低的短期借款比例，目前基本維持在 10% 左右，這也符合其偏保守的擴張邏輯。

也可能是作為老牌養(yǎng)豬龍頭對抵御豬周期的歷史經(jīng)驗和敬畏之心，盡管其在過去 10 年里也選擇了規(guī)模化的擴張，但考慮到自身在育種環(huán)節(jié)還不能脫離外三元體系，且公司 + 農(nóng)戶的商業(yè)模式也容易受到豬周期和飼料價格的影響，因此選擇了一種較慢的、偏保守的擴張模式。

最后，對比流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債），過去 5 年里溫氏的流動比率基本處在 1.2~1.8 之間，而牧原和新希望則處于 0.6~1 之間，溫氏長期較高的流動比率除了表明其長期穩(wěn)定的流動性狀況之外，也再次間接說明在這一輪擴張里，其選擇了一種增長較慢、漲幅較小、但發(fā)展穩(wěn)健、資金流轉寬裕的路徑。

相對的，牧原和新希望則長年處于流動性吃緊的狀態(tài)中。

其中，新希望的流動比率在 2024 年已下降至 0.47——在手的流動資產(chǎn)已無法償還其當期的流動負債，公司需要大幅補充流動性，或加速存貨周轉、或對外融資、亦或變現(xiàn)長期資產(chǎn)。事實上，新希望正通過長期借款、短期借款和壓賬期的方式來維持其現(xiàn)金流的規(guī)模，但近 3 年其現(xiàn)金流均為凈流出狀態(tài)。

價值發(fā)現(xiàn)：溫氏仍具備持續(xù)規(guī)模化滲透的增長空間和能力

有了上述關于商業(yè)模式和擴張結果的探討和了解，站在當下這一時點，我們就需要開始聚焦養(yǎng)豬行業(yè)和上述龍頭豬企未來的發(fā)展空間和前景進程。

2021 年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部出臺《生豬產(chǎn)能調控實施方案》，提出以正常年份全國豬肉產(chǎn)量在 5500 萬噸的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照基數(shù)，并且設定了能繁母豬存欄量正常保有量穩(wěn)定在 4100 萬頭的目標參考數(shù)字。

2024 年一號文件之后，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部適時調整了新的產(chǎn)能調控方案，將 4100 萬頭能繁母豬保有量下調至 3900 萬頭，并且也將正常波動的下限由 95% 下調至 92%，表明中國的豬肉市場隨著人口數(shù)量變化和未來城鎮(zhèn)化率的趨緩增長，豬肉需求量已經(jīng)進入到一個相對存量的階段。

在這種背景下，養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)模化率的繼續(xù)滲透就成了推動豬企進一步增長的主要來源。

數(shù)據(jù)顯示，2024 年我國養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)模化率為 70.1%，行業(yè)小散養(yǎng)殖戶的規(guī)模數(shù)量大概為 1700 萬。理論上，相較于歐美超 80% 的規(guī)模化率還有 10% 的增長空間，對應到我國生豬市場就是大概 7000 萬頭的規(guī)模化滲透增量。

不過，考慮到養(yǎng)豬也是農(nóng)民賴以生存的基礎產(chǎn)業(yè)和促進農(nóng)民增收的重要手段，或許在未來的中長期維度里，我們也不會真正達到歐美市場的水平，但在這期間，3000 萬頭左右的規(guī)模化滲透增量是符合增量預期的。

理論上這部分增量會被大型養(yǎng)豬企業(yè)分得，但就上述 3 家龍頭豬企的實際運營狀況來看，溫氏具備進一步擴增量的財務能力，而牧原和新希望由于流動性較為緊張的原因，他們已經(jīng)不太具備繼續(xù)擴張的財務支撐。

并且，牧原又是自繁自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式，其繼續(xù)擴張必然會進一步出清農(nóng)戶參與者、對于抵御豬周期調節(jié)閥的效用也已趨于邊際，而以溫氏為代表的公司 + 農(nóng)戶模式更利于逐步收攏和歸集農(nóng)戶參與者。

所以，從市場規(guī)模化滲透增量的角度看，溫氏很可能依然具備持續(xù)增長的空間和能力，并且隨著未來豬周期的逐漸平滑，溫氏的盈利穩(wěn)定性也能夠得到一定的提升。

“牧原速度” 難再現(xiàn)：養(yǎng)豬龍頭不具備豬肉定價權

那么，作為目前行業(yè)最大體量的牧原，其未來的增長敘事可能就需要跳脫出養(yǎng)豬行業(yè)。

屠宰肉食業(yè)務就是牧原給予厚望的第二增長曲線，牧原希望通過向產(chǎn)業(yè)鏈下游的延伸來提高其單位商品豬的毛利，從而獲得規(guī)模及利潤上的繼續(xù)增長。

由于牧原擁有生豬產(chǎn)量的絕對優(yōu)勢，其屠宰肉食業(yè)務的發(fā)展速度很快，從這一業(yè)務開始的 2019 年到 2024 年，按照屠宰頭數(shù)計算，其該業(yè)務已經(jīng)成為這一領域國內最大和全球第五大的企業(yè)，但這樣的規(guī)模現(xiàn)階段還沒能為其帶來正向的商業(yè)效益，這一業(yè)務仍然處于虧損中。

為此，牧原今年表示將暫停屠宰肉食業(yè)務的產(chǎn)能擴張，目前該業(yè)務的設計產(chǎn)能為年 2900 萬頭。

事實上，屠宰肉食業(yè)務可以直接拆分為屠宰業(yè)務和肉類商品業(yè)務，根據(jù)國內屠宰肉食行業(yè)的龍頭公司雙匯發(fā)展的業(yè)務情況，其屠宰業(yè)務的毛利率長期介于 5%~10% 區(qū)間，但其肉類商品業(yè)務的毛利率能夠達到 30% 甚至更高，所以，牧原進入屠宰肉食業(yè)務的核心追求是肉類商品業(yè)務的高毛利屬性。

根據(jù)牧原該業(yè)務近三年的經(jīng)營情況，2022 年至 2024 年其屠宰肉食業(yè)務的銷量分別為 75.7 萬噸、140.5 萬噸、及 141.6 萬噸，對應的營收分別為 147.2 億元、218.6 億元、及 242.7 億元，該業(yè)務的平均商品售價則為 19.4 元/公斤、15.6 元/公斤、及 17.1 元/公斤。

結合這幾年牧原商品豬的平均售價 17.5 元/公斤、14.3 元/公斤、及 16.7 元/公斤，對比可以計算出屠宰肉食業(yè)務對商品豬業(yè)務的銷售溢價分別為 10.9%、9.1%、及 2.4%，這些數(shù)據(jù)表明：

一方面，相較于牧原生豬銷售業(yè)務而言，屠宰肉食業(yè)務規(guī)模的擴大并未給企業(yè)帶來更多的銷售溢價，2024 年的溢價已經(jīng)下降至 2.4% 的水平，意味著牧原的屠宰豬肉商品正處在降價穩(wěn)規(guī)模的狀態(tài)中；

另一方面，上述數(shù)據(jù)解釋了為什么近年來牧原整體毛利率較溫氏等企業(yè)失去了過往優(yōu)勢的原因——屠宰肉食業(yè)務并未明顯提升單位商品豬售價（2024 年牧原屠宰肉食業(yè)務的毛利率僅為 1%）。

這背后的核心問題是牧原在中短期內很難改變屠宰肉食行業(yè)的渠道結構，只能通過讓利的方式讓自身的豬肉商品擠入下游渠道，之后再逐步通過漲價將這一業(yè)務的毛利率提升至類似于雙匯的 30% 毛利率水平，但這是一個非常長期的發(fā)展過程。

究其原因，牧原對豬肉的終端售價沒有定價權，具體而言：

- 豬類似于大宗商品，豬和豬肉也是極易減值或容易發(fā)生價值清零的商品，其價格傳導是直接且順暢的，不存在投機空間，隨行就市的屬性明顯；

- 居民日常購買豬肉或外出就餐所消耗的豬肉都是極其分散的存在，這導致豬肉的終端市場不存在單一大渠道商，只能是一個龐大且密集的銷售網(wǎng)絡，豬肉的定價權被掌握在每一個終端網(wǎng)點手中；

牧原的商品可以通過讓利的方式短時間內打通下游渠道網(wǎng)絡，但其商品的終端售價也在下游渠道商手中，其因為牧原提供較便宜的產(chǎn)品選擇降價銷售的概率較低，所以只要牧原在業(yè)務壓力下開始對商品漲價，渠道商就有可能終止與牧原的合作；

- 新晉者牧原要站穩(wěn)這一市場且還要獲得行業(yè)平均毛利水平，只能通過長期讓利且逐步緩慢提價的方式來達到這一目標；

- 所以，牧原又需要在生豬業(yè)務和屠宰肉食業(yè)務做平衡調節(jié)，以達到最優(yōu)的發(fā)展績效，這既要考慮公司整體的商業(yè)效益和市值管理，又要兼顧屠宰肉食業(yè)務遠期的發(fā)展目標，這考驗的是牧原長期的戰(zhàn)略規(guī)劃和穩(wěn)步的推進能力。

可見，中短期內，牧原其實很難繼續(xù)取得有效的增長和財務結構的改善，或許，這也是其謀求港股 IPO 的原因之一，客觀上，其也需要低成本的資金來補充其流動性，同時給予屠宰肉食業(yè)務更多支持。

以上，就是我們近期對養(yǎng)豬行業(yè)和龍頭豬企的觀察、思考、分析、及預判的全部內容。

題圖來源：視覺中國