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文 | 董靜 華爾街見聞

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瑞銀在最新研報(bào)中回答了當(dāng)下投資者最關(guān)心的10個(gè)全球經(jīng)濟(jì)問題，涵蓋了從關(guān)稅沖擊到美元貶值等核心市場擔(dān)憂。

7月8日，據(jù)追風(fēng)交易臺消息，瑞銀研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布重磅報(bào)告，針對投資者最關(guān)心的十大問題進(jìn)行深度解析。報(bào)告顯示，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨復(fù)雜的交織挑戰(zhàn)，美國關(guān)稅相當(dāng)于對進(jìn)口商征收1.5%GDP的稅收，全球增長追蹤估值僅為1.3%年化增長率，處于歷史第8個(gè)百分位的低位。

瑞銀還在報(bào)告中稱，美元貶值和各國央行政策調(diào)整成為當(dāng)前市場焦點(diǎn)。盡管瑞銀對美元持周期性看跌觀點(diǎn)，但預(yù)計(jì)這不會是長期美元貶值趨勢的開始。關(guān)稅對通脹的影響預(yù)計(jì)將在7月CPI數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，而美聯(lián)儲面臨通脹與就業(yè)的雙重壓力。

瑞銀指出，歐洲股市相對美股具備估值優(yōu)勢，歐洲股市估值相對美國股市出現(xiàn)異常折價(jià)，按行業(yè)調(diào)整后的市盈率比美國低25%，遠(yuǎn)超歷史7%的正常水平。該行維持基準(zhǔn)配置美股、超配歐股的策略建議。

瑞銀還在報(bào)告中提到，特朗普“大漂亮法案”對美國經(jīng)濟(jì)的影響，全球央行普遍轉(zhuǎn)向?qū)捤烧邞?yīng)對關(guān)稅沖擊帶來的增長放緩，中國下半年經(jīng)濟(jì)刺激政策的展望等。

01

關(guān)稅對全球增長的沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)

報(bào)告稱，目前美國實(shí)施的關(guān)稅相當(dāng)于對美國進(jìn)口商征收約1.5%的GDP稅，即使有貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅也沒有明顯下降的趨勢。

美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，按照6月的關(guān)稅收入來計(jì)算，每年征收超過3000億美元的關(guān)稅收入。據(jù)追風(fēng)交易臺消息，大摩此前也在報(bào)告中稱，美國關(guān)稅收入年化已達(dá)3270億美元，占GDP的1.1%。

瑞銀表示，4月份，在關(guān)稅公告發(fā)布后，全球硬數(shù)據(jù)和軟數(shù)據(jù)出現(xiàn)急劇分化（達(dá)到27年來的最高差距），硬數(shù)據(jù)顯示年化增長3.6%，而軟數(shù)據(jù)僅顯示1.3%。但5月份開始趨同，因?yàn)橛矓?shù)據(jù)惡化的速度快于軟數(shù)據(jù)改善的速度。

瑞銀稱，該行全球增長跟蹤綜合數(shù)據(jù)顯示，全球增長僅為1.3%年化增長率，這僅處于歷史第8個(gè)百分位。

值得注意的是，美國信心指數(shù)下跌幅度超過其他地區(qū)，而歐洲調(diào)查數(shù)據(jù)基本持平，盡管兩地面臨相似的政策不確定性水平。在美國，調(diào)查數(shù)據(jù)已比12月水平低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

02

這次美元拋售與以往有何不同？

瑞銀對美元持周期性看空觀點(diǎn)，但不認(rèn)為這是長期貶值趨勢的開始。

瑞銀分析師認(rèn)為，美元貶值主要受三個(gè)因素驅(qū)動：對美元下行對沖需求增強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)周期性放緩，以及世界其他地區(qū)趨勢增長改善。目前第一個(gè)因素已在發(fā)揮作用，第二個(gè)因素即將顯現(xiàn)。

外國投資者持有31.3萬億美元美國長期證券，其中6.3萬億美元由官方賬戶持有。瑞銀估算，如果外匯對沖比率提高5個(gè)百分點(diǎn)，將產(chǎn)生1.25萬億美元的美元拋售流量，遠(yuǎn)超美國年度外部赤字。

然而，瑞銀強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的美元拋售并不具備過去美元長期下行周期的必要條件——世界其他地區(qū)增長改善和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。這將限制本輪美元貶值周期的范圍和持續(xù)時(shí)間。

03

關(guān)稅對通脹的滯后影響

盡管美國已實(shí)施大規(guī)模關(guān)稅，相當(dāng)于使PCE價(jià)格上漲1.1%，但官方CPI和PCE數(shù)據(jù)中尚未明顯體現(xiàn)。

瑞銀認(rèn)為，這種滯后主要由四個(gè)因素造成：裝船日期豁免、企業(yè)庫存緩沖、中間品和資本品的價(jià)格傳導(dǎo)緩慢，以及CPI的雙月抽樣方法。

瑞銀預(yù)計(jì)直到7月CPI數(shù)據(jù)（8月發(fā)布）才會看到關(guān)稅對主要通脹指標(biāo)的顯著影響。

該行稱，在特朗普1.0時(shí)期，2018-2019年通用洗衣機(jī)20%關(guān)稅的經(jīng)驗(yàn)表明，關(guān)稅實(shí)施后需要2-3個(gè)月才能在CPI中顯現(xiàn)明確影響。目前實(shí)施的10%通用關(guān)稅最具通脹性，預(yù)計(jì)影響時(shí)點(diǎn)與此類似。

04

出口商（全球）如何應(yīng)對美國關(guān)稅？

報(bào)告稱，第一季度以及4月/5月可能部分存在的關(guān)稅前置效應(yīng)表明，尚未達(dá)到因價(jià)格上漲、數(shù)量下調(diào)的穩(wěn)定狀態(tài)。

美國和中國報(bào)告的貿(mào)易數(shù)據(jù)存在持續(xù)差距，集裝箱運(yùn)輸數(shù)據(jù)與官方貿(mào)易數(shù)據(jù)之間也存在分歧。

然而，幾乎沒有證據(jù)表明外國出口商通過降低出口價(jià)格來吸收關(guān)稅。4月份美國進(jìn)口價(jià)格僅下降0.5%，5月份持平，這表明外國出口商幾乎沒有通過降低出口價(jià)格來吸收關(guān)稅。

瑞銀認(rèn)為，外國出口商可能確實(shí)吸收了美元貶值對其利潤的影響，美國進(jìn)口商承擔(dān)了主要關(guān)稅成本。目前，也沒有看到轉(zhuǎn)運(yùn)的明確跡象，但現(xiàn)在還為時(shí)尚早。

05

美國財(cái)政前景是否推高了全球收益率？

當(dāng)前，美國預(yù)算赤字變化的絕大部分來自2017年減稅政策的延期，這在選舉后就已被預(yù)期。

瑞銀對美債的長期供應(yīng)非常擔(dān)憂，但歷史上需求波動往往遠(yuǎn)大于供應(yīng)波動。

如果對經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂繼續(xù)上升，國內(nèi)對美債的需求應(yīng)該會上升到足以輕松吸收這些供應(yīng)的程度。

瑞銀認(rèn)為，10年期國債收益率的底部應(yīng)該在2.75%，即使在極度緊張的環(huán)境下。

06

資金流出美國的證據(jù)是什么？

外國投資者正在減少對美國資產(chǎn)敞口的觀點(diǎn)已在市場參與者中廣泛蔓延。

瑞銀表示，4月份美國TIC數(shù)據(jù)提供了拋售美國資產(chǎn)的證據(jù)，但尚不清楚這種輪動是否持續(xù)到4月之后。數(shù)據(jù)顯示外國投資者凈賣出506億美元美國長期證券，包括188億美元股票和408億美元國債。

瑞銀認(rèn)為，美元持續(xù)貶值可能反映了全球投資者提高了對美國資產(chǎn)的外匯對沖比率。澳大利亞養(yǎng)老基金和加拿大養(yǎng)老基金的外匯對沖數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前對沖比率仍處于歷史低位，有進(jìn)一步上升空間。

瑞銀稱，迄今為止，在并購公告數(shù)據(jù)中沒有看到明確證據(jù)來驗(yàn)證聯(lián)邦政府關(guān)于超過10萬億美元FDI投資承諾流入美國的說法。

07

與歐洲相比，美國股市有多“例外”？

當(dāng)全球GDP放緩時(shí)，美國通常表現(xiàn)優(yōu)異，但這次GDP放緩以美國為中心，歐元區(qū)意外表現(xiàn)遠(yuǎn)好于美國，但這并未完全反映在市場走勢中。

美國相對歐元區(qū)表現(xiàn)異常糟糕的方面：估值（相對歐盟異常昂貴），財(cái)政狀況和家庭超額儲蓄，具體如下：

美國股市相對歐洲的板塊調(diào)整后市盈率比歐洲高25%，而歷史均值僅為7%。

歐洲的總收益率（股息加回購）現(xiàn)為4.4%，而美國為2.8%。

歐洲的財(cái)政狀況和家庭超額儲蓄都明顯好于美國，歐洲的超額儲蓄約為GDP的10%，而美國僅為2%。

瑞銀表示，美國相對歐元區(qū)不再“例外”的方面：回購（占市值百分比）和GDP增長（2026年略低于歐盟）。

08

“大漂亮法案”對美國增長有幫助還是傷害？

瑞銀表示，該法案在2026年前增加赤字，之后轉(zhuǎn)為收窄，10年內(nèi)總計(jì)減少赤字4000億美元。

該行預(yù)計(jì)，“大漂亮法案”在2026年前為增長貢獻(xiàn)約45個(gè)基點(diǎn)，之后財(cái)政拖累開始顯現(xiàn)。

該法案擴(kuò)大了2017年稅改的商業(yè)條款，包括完全費(fèi)用化、研發(fā)稅收抵免和扣除變化，學(xué)生貸款削減是重要的近期資金來源。

09

各國央行如何應(yīng)對全球關(guān)稅升級？

關(guān)稅沖擊的實(shí)際影響與預(yù)期存在顯著差異，主要表現(xiàn)為美元貶值和缺乏報(bào)復(fù)性措施。這從根本上改變了經(jīng)濟(jì)結(jié)果，包括央行政策取向。

對于美聯(lián)儲以外的央行，當(dāng)前狀況比此前擔(dān)心的滯脹情形要簡單得多。關(guān)稅沖擊明確構(gòu)成負(fù)面增長沖擊，可能還是通縮沖擊。自4月2日以來，發(fā)達(dá)市場1年期1年期利率平均下降30個(gè)基點(diǎn)，新興市場下降約50個(gè)基點(diǎn)。

瑞銀的深度分析模型顯示，G3央行中歐央行情緒轉(zhuǎn)向最為鴿派，日本央行開始擔(dān)憂增長。美聯(lián)儲則面臨兩難境地。

如果通脹上升幅度超過失業(yè)率，美聯(lián)儲政策規(guī)則建議應(yīng)加息。但如果關(guān)稅主要是一次性價(jià)格水平?jīng)_擊，美聯(lián)儲可能選擇優(yōu)先應(yīng)對更高失業(yè)率。目前跡象表明美聯(lián)儲傾向于支持勞動力市場。

10

中國實(shí)施了多少刺激措施，

還有多少即將出臺？

中國在3月全國人大會議上設(shè)定了"5%左右"的GDP增長目標(biāo)，并宣布了適度的政策刺激措施。廣義財(cái)政赤字?jǐn)U大至占GDP的1.5-2%，貨幣和信貸政策設(shè)定為"適度寬松"，瑞銀預(yù)期政策利率將下調(diào)30-40個(gè)基點(diǎn)。

政策實(shí)施方面，央行5月份下調(diào)政策利率10個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，并宣布新的再貸款工具支持消費(fèi)和創(chuàng)新。上半年政府債券凈發(fā)行強(qiáng)勁，推動6月份信貸增長達(dá)到8.8%的同比增速。

瑞銀估計(jì)中國上半年廣義財(cái)政赤字同比擴(kuò)大至占GDP的1.1%。預(yù)計(jì)下半年將交付其余計(jì)劃財(cái)政刺激（0.5-1%GDP），并可能推出超過0.5%GDP的額外財(cái)政刺激，時(shí)點(diǎn)可能在三季度末。

此外，瑞銀預(yù)計(jì)還會有20-30個(gè)基點(diǎn)的政策利率下調(diào)。

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