關稅戰開打之后，全球資產在美國和全球經濟預期走弱的時候流出美國，這表明美元資產不再是全球的“安全避風港”，專家們接受采訪時表示，未來“去美元化”趨勢不會改變，主因國際對美元信心下降,不僅是美國關稅政策，同時還包括長期以來的美債風險,以及美元霸權等因素。

美元已不再是全球“安全避風港”

中銀國際證券總裁助理首席經濟學家徐高表示,關稅戰“逆全球化”資金撤出美元。他解釋說，過去40多年的全球化過程中，海外資金持續通過美國貿易逆差流入美國，支撐起美國的高負債、高內需的增長模式。若通過“對等關稅”來壓縮自身貿易逆差，最終美國將面臨變相的債務危機。

中銀國際證券總裁助理首席經濟學家徐高

他繼續說，對等關稅出臺之后，美國金融市場顯現出了逆全球化的沖擊。美元明顯走弱，美國國債收益率上揚，這與過往美債收益率和美匯指數同向變化的走勢形成了反差。

他強調,此前的3年多時間里，美國處在貨幣偏緊的狀態中，美聯儲的決策是影響市場的主要因素。由于美聯儲同時是美債的需求方和美元的供給方，因此當貨幣緊縮預期升溫的時候，代表美聯儲對美債的需求下降，導致美債收益率上行；同時美元供給減少，導致美元走強。

而美聯儲寬松預期升溫的時候，美債收益率和美匯指數同步回落。相較而言，全球資金同時是美債和美元的需求方。因此，當全球資金撤離美國的時候，就會出現美債收益率上行和美匯指數下行的組合。這正是近日在美國金融市場發生的情況。

他再從更長的周期角度分析，他說，資金流出美國市場的情況時有發生。然而，過去資金往往是在美國和全球經濟向好的時候，因風險偏好上升，所以從美國流向新興市場國家以獲取更高的收益；在美國和全球經濟走弱的時候，全球資金反而會在避險情緒的推動下流回美國。

但4月以來反常的是，資金正在美國和全球經濟預期走弱的時候流出美國。這表明，美元資產這一曾經的全球“安全避風港”已不再被海外資金所信賴。

去美元化趨勢不改 結匯需求料增

經濟分析師陳先生接受訪問時表示，關稅壓力減輕后，中國出口企業結匯及外資增加中國投資結匯的需求有望回升，可能支撐人民幣進一步升值，但最主要因素還是內地實體經濟情況。他又認為“去美元化”趨勢不改，主因國際對美元信心下降不僅是關稅政策，同時還包括長期以來的美債風險及美元霸權等因素。

他繼續說，就美國自身而言，過往全球金融市場大幅波動時，例如疫情時期，很多人購買美元作為安全資產，令美元指數不斷提高、美債息率則會下降。不過，今次關稅戰爆發以來，愈來愈多人意識到美國不是一個避風港，更是風險源頭，出現一個去美元化趨勢，令美元指數也在下降。

“美元指數自年初至今已累跌逾6%,同時，美國10年期國債息率上月一度升破4.5厘關口，目前也在約4.445厘水平。這也說明大家都在拋棄美元相關資產，即全球主要貨幣相對美元都會上漲?！彼f。

關稅戰會令美國債務無以為繼

另外，徐高說，美國所積累的債務（無論是內債還是外債）均用美元計價和償付，所以美國不存在債務硬違約的可能──美聯儲多印點美元總能把債給還上。但美債價格大跳水（美債收益率大漲）的變相債務違約卻是完全可能的，而且這種可能性會因為“對等關稅”政策而顯著上升。

他解釋說，在過去40多年的全球化中，美元外循環支撐了美國的國債：美國發行美元，用美元從別國購買商品；別國收到美元后，將其沒有花完的美元投入美國金融市場，購買包括美債在內的美元資產。在這個美元外循環中，美聯儲印刷的美元在海外轉了一圈，又回到了美國金融市場。

他更指出，既然美聯儲發行的美元通過外循環最終回流到了美國，那美聯儲用美元直接購買美元資產不也一樣，但問題在于如果美聯儲自己印鈔票來購買美元資產，如同在美國金融市場中直接投放貨幣。獲得了這些增量貨幣的經濟主體，會將其得到的貨幣花出去購買產品，從而推高美國通脹。

徐高說,美元外循環和美聯儲直接買美元資產的關鍵差別是，流向海外的美元會因為別國的富余儲蓄而沉淀下來，不會推升美國通脹，而從聯儲手中直接流向國內的貨幣會變成對產品的需求，從而推高美國通脹。

美聯儲的首要目標是維護美國通脹的穩定。在通脹約束下，美聯儲可以因為美元的外循環而增發美元，但沒法直接在國內用其創造的美元購買資產。

他無奈地說,目前美國試圖用“對等關稅”政策來壓縮美國貿易赤字，就是在人為截斷美元的外循環，會讓美國國債價格下跌。失去了美元外循環帶來的別國對美債的增量需求之后，債券價格會因為需求走低而下跌。

而就算美聯儲直接進場買美債，美國通脹也會因為美聯儲貨幣的增發而上升，仍然會讓債券價格下跌。面對債券價格下跌的風險，外國還可能拋售之前購買的美債以避險，從而進一步加劇美債價格的下跌壓力和美元的貶值壓力。

“當然，失去了美元外循環，美國也并非全無辦法。美國可以通過縮減內需，減少國內消費和投資，增加國內儲蓄來重新平衡其經濟。但這意味著美國財政支出的顯著收縮，美國民眾生活水平的明顯下降，恐怕很難為美國民眾所接受。畢竟，盡管有全球化紅利分配不均的問題，美國仍然是全球化的受益國?！?/p>

美低估中國經濟韌性

俆高指出，在中美就“對等關稅”而開展的博弈中，中國經濟的韌性遠超美國。對中國這么一個內需不足的經濟體而言，內需可以憑空創造（通過提振消費或刺激投資），從而維護國內供需的平衡。

而對美國這么一個內需過剩、供給不足的經濟體而言，供給不可能短時間明顯增加，因而只能在逆全球化的過程中削減其內需，并承受隨之而來的經濟衰退、生活水平下降之后果。因此，在中美博弈中，中國不應該居于下風。

他強調，很多美國決策者似乎并不這么看，反而認為他們居于上風，美國總統特朗普的極限施壓政策能夠奏效。如果中國不能及時調整國內政策來擴大消費和投資，而任由外需沖擊令中國經濟增長減速，則會助長美方對中國的強硬態度。

他說，如果外需的壓力能夠讓中國克服經濟發展的慣性，讓中國切實推進收入分配結構的優化，實現消費轉型，則外部壓力反而能成為經濟轉型的契機。

就算消費轉型不能馬上實現，在打贏中美博弈的政治需求之下，中國如果能夠糾偏之前對債務和投資的過度負面的看法，糾偏打壓債務和投資擴張的政策，也能在一定程度上讓壞事變好事，消除近些年來中國經濟發展的一個主要障礙。

他強調，中國如能在美國肆意推進逆全球化政策的時候頂住外部壓力，擴大內需，維護國內經濟增長穩定，則可以為全球經濟穩定做出更大貢獻，并讓中國在國際經貿體系中取得更有利的地位。

來源：香港經濟導報

作者：本刊主筆 何潔霞