美國國債市場的風險與未來

國際貨幣體系的動搖與重塑

編者按美國國債市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題——規(guī)模持續(xù)攀升、流動性下降、波動性加劇……這一系列表現(xiàn)正在侵蝕國際貨幣體系的信用基礎(chǔ)。為此，中國經(jīng)濟時報約請在美國政治、金融領(lǐng)域深耕多年的知名學者，探討美國國債的結(jié)構(gòu)性危機何在？他們認為，美國國內(nèi)政策和政治斗爭使其國債風險很難化解，且美國也無意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補補。美國如上種種很難不讓國際社會無助又擔心，全球包括中國在內(nèi)正探尋系統(tǒng)解決方案，進而期望重塑國際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權(quán)，但中國應(yīng)未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

核心觀點：面對美國國債信用危機以及美元體系動搖，中國亟須構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的風險防御與體系突圍戰(zhàn)略，不僅關(guān)乎自身的金融安全與經(jīng)濟發(fā)展，也將對全球金融秩序的演進產(chǎn)生深遠影響。

■陳衛(wèi)東 初曉

近年來，美國單邊主義、霸權(quán)思維盛行，美國國債“安全資產(chǎn)”屬性裂變，美國國債信用危機已從潛在風險演變?yōu)槿蚪鹑隗w系的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

美國國內(nèi)政策加速全球“去美元化”進程

與以往美國國債突破債務(wù)上限情形不同，特朗普“對等關(guān)稅”引發(fā)美國國債市場新一輪深度調(diào)整，美國國債市場傳統(tǒng)優(yōu)勢遭受沖擊，流動性風險越發(fā)凸顯，國債由避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)為拋售標的，10年期和30年期美國國債收益率一度沖破4.5%和5%的年內(nèi)高位。在美國矛盾交織的政策組合下，美國國債可持續(xù)性面臨前所未有的挑戰(zhàn)。美國國力下降與美國國債不斷上漲、美元中性利率抬升與巨額國債存量導致財政收支結(jié)構(gòu)失衡、壓力加大，引發(fā)市場對美國國債償付能力的擔憂。

美國國債被拋售以及信用基礎(chǔ)的下調(diào)，將推動跨境資本流動方向轉(zhuǎn)變，加速全球“去美元化”進程，其影響已從市場波動上升至對全球貨幣格局乃至國際金融秩序的重塑。根據(jù)美國財政部最新數(shù)據(jù)，2025年4月美國國際資金出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，凈流出142億美元。其中，外國官方投資人凈賣出美國證券173億美元；外國私人投資人雖凈買入31億美元，但凈買入額環(huán)比下降2548億美元。俄烏沖突以來，美元投融資與儲備職能遭受反噬，國際債券美元計價份額、官方外匯儲備中美元份額分別由2022年三季度的50.2%和60.1%，降至2025年一季度的47.2%和2024年四季度的57.8%。

中國作為持有美國國債的第三大經(jīng)濟體，面對美國國債信用危機以及美元體系動搖，亟須構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的風險防御與體系突圍戰(zhàn)略，不僅關(guān)乎自身的金融安全與經(jīng)濟發(fā)展，也將對全球金融秩序的演進產(chǎn)生深遠影響。

中國應(yīng)完善對外經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系降低對美依賴

我國可以根據(jù)與不同伙伴方的外交關(guān)系優(yōu)化經(jīng)貿(mào)關(guān)系定位，因國施策，實現(xiàn)經(jīng)濟合作與政治交往正向循環(huán)。

第一，拓展新興市場，降低出口集中度。對于面臨歐美貿(mào)易壁壘的資本密集型、勞動密集型商品，在新興市場仍具有較大吸引力，未來重點在于加大替代市場的拓展力度。全球南方和金磚國家經(jīng)濟增速較快，增長潛力較大，應(yīng)成為我國拓展貿(mào)易增長點的重要伙伴。非洲經(jīng)濟體與我國雙邊關(guān)系友好、具備較強的經(jīng)濟現(xiàn)代化發(fā)展訴求，中資企業(yè)可以積極參與這些國家現(xiàn)代化發(fā)展進程，助力其構(gòu)建完善各類經(jīng)濟部門，帶動國內(nèi)中上游產(chǎn)品出口。

第二，推動出口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品質(zhì)量，強化我國應(yīng)對外部不確定性的能力。強化技術(shù)研發(fā)，突破高附加值中間品技術(shù)壁壘，爭取半導體電子、新能源汽車等領(lǐng)域中間品發(fā)展空間。鼓勵面向消費端的產(chǎn)品和服務(wù)源源不斷“走出去”，將國內(nèi)消費市場蓬勃涌現(xiàn)的新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式推向國際市場，并根據(jù)海外需求進行適配調(diào)整，以“國潮”品牌“圈粉”全球消費者，不斷構(gòu)筑新的出口比較優(yōu)勢。

第三，堅持穩(wěn)定包容的開放政策，不斷拓展、深化對外經(jīng)貿(mào)合作安排。探索推進同巴西、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、南非等金磚成員和伙伴國自貿(mào)協(xié)定可行性研究，降低美國“排他性條款”對中國開展區(qū)域合作的限制程度。深入研究并主動對接高標準國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，加快推進加入CPTPP和《數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（DEPA）等高標準協(xié)定，積極參與數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟等新興領(lǐng)域規(guī)則制定。經(jīng)貿(mào)合作的多元化格局及平衡結(jié)構(gòu)將從根本上為減少對美國市場和美元使用的依賴創(chuàng)造條件。

中國需優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，漸進式調(diào)整美債頭寸

第一，策略性減持美國國債。近年來，我國持續(xù)減持美國國債，持有規(guī)模已從2013年的1.3萬億美元峰值降至2025年4月的7572.5億美元，減持幅度超過40%，退居持有美國國債第三大經(jīng)濟體。這一戰(zhàn)略性調(diào)整是應(yīng)對美國財政狀況以及地緣政治風險的必要選擇。盡管如此，我國仍面臨大量美元風險敞口，部分資金通過第三國渠道持有美國國債，實際持債規(guī)模應(yīng)遠高于美國財政部披露的數(shù)據(jù)。短期來看，美國國債價格下跌直接對我國外匯儲備造成估值壓力，導致被動縮水風險。美國經(jīng)濟衰退預(yù)期升溫與美元持續(xù)疲軟，推高美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為非美元資產(chǎn)的成本，我國外匯儲備多元化結(jié)構(gòu)調(diào)整的操作難度隨之增加。美國政府推出的“大而美”法案，將使美國政府債務(wù)上限提升至5萬億美元，而該法案將在未來10年使美國國債增加3.3萬億美元。不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模持續(xù)侵蝕美元信用根基，我國外匯儲備面臨潛在美國主權(quán)債務(wù)信用風險，極端情況下不排除技術(shù)性違約可能。基于此，我國應(yīng)密切跟蹤美國國債市場的供需結(jié)構(gòu)變化、美聯(lián)儲貨幣政策與財政部發(fā)債聯(lián)動效應(yīng)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況，優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，科學把握美國國債持倉調(diào)整的節(jié)奏和力度，實現(xiàn)風險控制與收益平衡的雙重目標。

第二，優(yōu)化美元資產(chǎn)投資組合結(jié)構(gòu)。調(diào)整持有的美國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在美聯(lián)儲高利率、高財政赤字等因素推動下，中長期美國國債面臨較大價格調(diào)整壓力，應(yīng)適度壓縮長期美國國債持有比例，增加短期和高流動性產(chǎn)品，以增強應(yīng)對突發(fā)市場波動的靈活性。適度增配優(yōu)質(zhì)私人部門資產(chǎn)，將部分美國國債置換為高信用評級企業(yè)股權(quán)，雖需階段性承受權(quán)益類資產(chǎn)的市場波動風險，但依托企業(yè)盈利增長與抗通脹特性，可在較長期限內(nèi)部分對沖美國國債違約風險。

增加非美資產(chǎn)投資，從戰(zhàn)略層面提升外儲的抗沖擊能力。從區(qū)域布局上，根據(jù)經(jīng)貿(mào)合作程度，增持經(jīng)濟金融穩(wěn)定的“友好”國家央行或商業(yè)銀行存款。與“金磚國家”、東南亞和非洲部分國家聯(lián)手，擴大聯(lián)盟內(nèi)貨幣當局的貨幣互換額度。在資產(chǎn)類別上，可以部分外匯儲備設(shè)立專門基金，參與中資企業(yè)在戰(zhàn)略資源供給國的資源產(chǎn)業(yè)投資運用。以部分外匯儲備購置能源、糧食、關(guān)鍵資源和戰(zhàn)略性物資，豐富儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

第三，完善儲備資產(chǎn)管理方式。在滿足儲備資產(chǎn)安全性和流動性功能的基礎(chǔ)上，實施差異化風險考核和投資回報要求，允許具有較高資質(zhì)的商業(yè)性資產(chǎn)管理機構(gòu)參與儲備資產(chǎn)管理，豐富外匯儲備的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，提高外匯儲備安全性及收益性結(jié)構(gòu)的韌性。

第四，戰(zhàn)略性考量擴大國內(nèi)耐心資本來源渠道。在當前復雜的國際環(huán)境下，我國亟待以國內(nèi)高效資金循環(huán)建設(shè)助力國內(nèi)統(tǒng)一大市場建設(shè)?？紤]到美國正在加大對我國高科技產(chǎn)業(yè)風險投資、直接投資資金流入的控制，我國可以以部分外匯儲備資金為引導資金，豐富、擴大國內(nèi)耐心資本來源渠道，加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、投資，助力國內(nèi)資金循環(huán)體系結(jié)構(gòu)的完善，提高我國資金使用效率。

加強亞洲經(jīng)濟體金融合作，打破“斯蒂格利茨怪圈”的資本循環(huán)悖論

第一，建立亞洲經(jīng)濟體資本循環(huán)市場。長期以來，新興市場國家通過貿(mào)易順差積累大量外匯儲備（主要是美元），再以低收益形式（如購買美國國債）回流美國資本市場，而美國則利用這些資金投資于高回報的新興市場，形成“窮國補貼富國”的資本循環(huán)悖論。我國也被動地參與到這一循環(huán)體系中。2024年我國對美國貿(mào)易順差為3611.4億美元。截至2024年末，在我國10.2萬億美元的對外金融資產(chǎn)中，外匯儲備資產(chǎn)占比為31.3%，主要構(gòu)成部分是美國國債。亞洲經(jīng)濟體在全球美元資產(chǎn)外匯儲備中占60%以上。亞洲也是吸引全球直接投資最大的區(qū)域之一。亞洲經(jīng)濟體深化金融體系合作，建立更加完備的債券市場和直接融資市場，可以形成豐富的外匯儲備資金在亞洲區(qū)域內(nèi)的循環(huán)體系，從而極大地降低對域外國家市場和資金的依賴。

第二，深化區(qū)域金融安全合作。強化東盟與中日韓（10+3）框架下的清邁協(xié)議多邊化進程，擴大本幣互換規(guī)模與可用性，提升區(qū)域自主防范和應(yīng)對金融危機的能力。推動建立域內(nèi)經(jīng)濟體的跨境支付聯(lián)盟，降低對美元清算體系的依賴。

第三，推進人民幣國際化，推動多元國際貨幣體系重塑。美國主權(quán)信用風險產(chǎn)生外溢影響，本質(zhì)原因是全球跨境收支對美元的依賴，推動人民幣國際化是化解風險的根本方式。短期來看，美元霸權(quán)地位難以根本撼動，美元在國際貿(mào)易、金融交易等領(lǐng)域的滲透率遠超其他貨幣，形成較強的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和路徑依賴。截至2024年四季度，歐元、英鎊、日元、人民幣外匯儲備占比僅為19.8%、4.7%、5.8%和2.2%，與美元差距較大。長期來看，美元深陷“特里芬難題”，霸權(quán)地位難以持續(xù)，當前全球貿(mào)易體系重塑、貨幣體系失序、地緣博弈加劇，或縮短國際貨幣體系變革所需的歷史周期，多元國際貨幣體系格局加速演進。未來，人民幣有望代表全球南方，與美元、歐元形成三元架構(gòu)，為國際貨幣體系注入穩(wěn)定力量。但值得注意的是，傳統(tǒng)貨幣國際化路徑不復存在，如果人民幣國際化遵循美元傳統(tǒng)路徑，將付出巨大成本并面臨多重瓶頸，也將受到新的“特里芬難題”制約。因此，人民幣需要走出中國特色貨幣國際化道路。

在完善對外經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系基礎(chǔ)方面，以實體經(jīng)濟發(fā)展為依托，推動人民幣跨境循環(huán)，既有利于夯實雙邊經(jīng)貿(mào)合作層次，也將創(chuàng)造亞洲區(qū)域金融深化合作的重要依托點?；谡鎸嵭枨?，優(yōu)先區(qū)域化發(fā)展，豐富周邊國家人民幣使用場景。大宗商品人民幣結(jié)算、新能源體系的上下游合作及市場開發(fā)，都將開辟人民幣環(huán)流的新通道，如增加與非洲、拉美等部分國家新能源關(guān)鍵礦產(chǎn)交易，逐步搭建在鈷礦、銅礦等領(lǐng)域貿(mào)易的人民幣應(yīng)用場景。推動新能源關(guān)鍵礦產(chǎn)的期貨期權(quán)市場建設(shè)，打造具有深度的關(guān)鍵礦產(chǎn)人民幣交易市場。

加快數(shù)字化、國產(chǎn)化步伐，搭建金融安全網(wǎng)，打造自主可控的人民幣跨境支付體系。拓展與周邊及友好國家和地區(qū)金融機構(gòu)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）直接參與者，提升CIPS專線連接范圍與系統(tǒng)接入便利性。推進數(shù)字人民幣的國際化運營與金融市場業(yè)務(wù)發(fā)展，與主要貿(mào)易伙伴聯(lián)手打造多邊數(shù)字貨幣橋，完善數(shù)字人民幣跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施。

構(gòu)建更公正、包容、平衡的國際金融治理新秩序

當前，全球治理體系面臨地緣政治風險的沖擊。“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略高于國際治理規(guī)則，各國被迫在效率與安全間重新權(quán)衡，國際秩序更趨碎片化，市場動蕩加劇。美國國家利益、霸權(quán)取向與全球多元化發(fā)展格局相悖。美國通過制度性安排維護其在多邊國際體系中的特權(quán)，利用其在國際貨幣基金組織的一票否決權(quán)、世界銀行的“人事任命特權(quán)”，通過干預(yù)和影響國際組織制度改革，制衡新興經(jīng)濟體發(fā)展，維護美國在全球治理體系中的核心地位。從治理目標來看，西方國家“霸權(quán)治理”色彩與全球治理體系的公共產(chǎn)品屬性相違背。美國通過控制SWIFT-CHIPS支付系統(tǒng)實現(xiàn)金融基礎(chǔ)設(shè)施壟斷，掌握以技術(shù)性制裁手段擴展其金融霸權(quán)的能力，對不依附于美國主導國際秩序的國家和行為施加制度性約束，以此削弱其他國家的金融自主權(quán)與政策獨立性。

中國作為新興市場力量，應(yīng)聯(lián)合廣大發(fā)展中國家持續(xù)推動國際組織結(jié)構(gòu)改革。在國際貨幣基金組織、世界銀行等機構(gòu)改革議程中，與其他發(fā)展中國家共同呼吁調(diào)整份額分配機制，提高新興經(jīng)濟體投票權(quán)比例，推動治理體系改革，破解“美國壟斷治理”的制度安排。積極參與全球金融穩(wěn)定規(guī)則的制定與修訂，推動形成更公正、包容、平衡，更有利于各國發(fā)展的金融治理秩序。

（陳衛(wèi)東：中國銀行研究院院長；初曉：中國銀行研究院研究員）

總 監(jiān) 制丨王列軍車海剛

監(jiān) 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨曹 陽