本文轉載自微信公眾號：中信建投證券研究

文｜周君芝

本周風偏資產表現強勢。A股三大股指周線四連陽，恒生科技單周漲超5%。資金在反內卷政策受益板塊與業績確定性方向的輪動中，結構性機會明顯。

上半年GDP同比增長5.3%，經濟的底層驅動力是出口和消費需求的前置，下半年經濟放緩的概率較大。關稅博弈逐漸明牌后，三季度關稅對國內經濟數據的影響或將顯現。市場預期后續或有新政策刺激出臺對沖。

展望后市，市場交易重心仍將沿著政策落地預期與中報業績驗證方向。7月底的政治局會議或成短期市場情緒的分水嶺。

下周關注：LPR報價；7月政治局會議。

本周全球大類資產表現一覽：

本周風偏資產表現強勢。AH股延續上周漲勢，A股三大股指周線四連陽，創業板指領漲。恒生科技單周漲超5%，港股創新藥表現強勢，單周漲超10%。美股整體表現強勁，標普500指數與納斯達克指數繼續創下新高。

本周黃金和原油回落，國內商品 市場邏輯仍圍繞“反內卷”政策預期展開，黑色表現偏強。

一、中國股市：本周AH股延續上周漲勢。

本周中國AH股回顧。

本周A股延續上周強勢，三大股指悉數上漲，周線四連陽，創業板指領漲。多數板塊上漲，其中通信、醫藥、汽車、國防軍工板塊領漲，綜合金融、房地產、傳媒板塊領跌。

本周多重利好提振市場情緒，港股全線回暖，恒生科技單周漲超5%。行業層面，產業趨勢推進下，港股創新藥表現強勢，單周漲超10%。港股地產、銀行略有調整。

中國股市展望。

A股。本輪市場表現頗為樂觀，在指數持續走強的基礎上，建議重點關注大金融和大科技兩個主線。隨著7月底政治局會議的臨近，內需政策的交易性機會亦值得關注，或成短期市場情緒的分水嶺。

港股。恒生科技權重股騰訊、阿里巴巴、美團等預計將在7月下旬-8月中旬陸續發布財報，重點公司業績表現或對港股走勢形成影響。行業層面，AI敘事延續，港股互聯網仍值得配置；產業趨勢推進下，港股創新藥也值得關注。

二、中國債市：本周債市利率下行。

本周債市回顧。本周債市利率先上后下，總體下行。周初權益市場偏強、稅期帶動資金面收斂，債市利率上行，之后在國新辦發布會以及金融數據落地后，債市利率下行，之后窄幅震蕩，短端表現優于長端。

債市展望。稅期擾動過去，資金面或將轉松，但是下周7月政治局會議臨近，市場可能提前博弈增量政策預期，預計債市偏震蕩。

三、美股：本周美股整體表現強勁，標普500指數與納斯達克指數繼續創下新高。

本周美股回顧。本周美股整體表現強勁，標普500指數與納斯達克指數繼續創下新高。市場的核心驅動力來自于三大方面：首先是貿易局勢的積極進展，美國印尼達成貿易協議等消息。其次是美國6月零售銷售數據扭轉了近期的跌勢，增幅超出預期，緩解了外界對消費支出的擔憂。第三是美國批準英偉達H20向中國出口，點燃做多科技情緒。此外，周中鮑威爾解雇傳聞引發股市波動。

美股展望。美股維持偏強震蕩，本周關注美國財報表現。美國科技股做多情緒樂觀，財報季開啟，科技股的業績增長趨勢與指引影響美股情緒與估值。

四、境外利率和匯率：期限溢價再度上行。

本周境外利率匯率資產回顧。本周受到CPI數據和美聯儲獨立性新聞的影響，美債收益率先上后下，截至周五收盤收復絕大部分失地，收益率曲線小幅走陡，美債期限溢價再度接近十年新高。

境外利率匯率展望。下周重點關注日本參議院選舉結果的影響和全球制造業PMI數據。下周處在美聯儲議息會議前的靜默期，經濟數據也較為清淡，預計下周美債收益率繼續延續低波動，等待7月美聯儲議息會議給出更加明確的貨幣政策信號。除此之外，需要警惕日債收益率出現大幅波動的情況下對全球債券市場的外溢影響。

我們預計下半年美元指數的交易主線將從上半年的“去美元化”敘事，回到經濟基本面和美聯儲的降息路徑上，上半年美元指數單邊走弱的情況將有所緩解。在下半年的降息路徑更加清晰之前，我們預計美元指數繼續企穩震蕩。

五、商品：黃金和原油同步回落，國內黑色延續偏強。

本周大宗商品回顧：本周黃金和原油同步回落，國內黑色延續走強。

其一，盡管美國6月核心CPI略低于預期，但整體經濟數據仍顯示通脹壓力未消退，抑制了黃金的上漲動能。

其二，美國對進口銅加征50%關稅，自8月1日起生效，導致部分訂單提前“搶運避稅”，銅價短期仍有支撐。

其三，國內商品市場邏輯仍圍繞“反內卷”政策預期展開。

全球大宗商品展望：

黃金：中長期來看，黃金仍具備上漲潛力。一方面，美聯儲降息預期仍在，這將為黃金提供支撐；另一方面，全球央行持續增持黃金，表明市場對黃金作為避險資產的認可度不斷提升。

原油：三大機構（EIA、OPEC、IEA）均上調2025年原油供給預期，但需求端仍存在不確定性，油價短期維持震蕩，但價格中樞或較上半年有所抬升。

銅：短期來看，隨著銅進口關稅政策落地，非美地區電銅緊張格局有望邊際緩解。

六、政策與經濟數據：反內卷優供給措施有望陸續落地，通縮壓力邊際緩解。

政策回顧：城市工作會議強調存量提質增效，工信部將出臺多項舉措支持穩增長、優供給。

中央城市工作會議強調城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段。城市工作要深刻把握、主動適應形勢變化，轉變城市發展理念，更加注重以人為本；轉變城市發展方式，更加注重集約高效；轉變城市發展動力，更加注重特色發展；轉變城市工作重心，更加注重治理投入；轉變城市工作方法，更加注重統籌協調。

工信部：將出臺多項舉措支持穩增長、優供給。將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業著力調結構、優供給、淘汰落后產能，工作方案將在近期陸續發布。將持續落實銅、鋁、黃金產業高質量發展實施方案，印發實施新一輪有色金屬行業穩增長工作方案。將印發機械、汽車、電力裝備等行業穩增長工作方案，提升優質供給能力，優化行業發展環境。

未來政策及國內經濟數據展望：

本周公布的上半年GDP增長5.3%，遠超政府預期目標，全年完成目標壓力已大幅減低。但一方面，上半年較高的增長底層驅動力是出口和消費需求的前置，下半年經濟放緩的概率較大。另一方面，上半年實際增速高，但名義增速低，“有量無價”特征明顯，通縮是當前經濟運行面臨的重點矛盾，工信部明確將出臺多項舉措支持穩增長、優供給，7月預計政治局會議也將高度關注物價風險，做出相關部署，近期商品價格已有改善，通縮壓力邊際緩解。

消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

證券研究報告名稱：《關注7月政治局會議 ——全球大類資產周觀點（65）》

對外發布時間：2025年7月20日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

周君芝 SAC 編號:S1440524020001