2019年一季度，A股出現了一波氣勢如虹的牛市，三個月的時間里上漲了30%左右，幾乎對沖了2018年股市的跌幅。為什么2019年A股能迎來熊轉牛的拐點呢？有三大原因。

一、國內政策轉向

2018年11月初民企座談會召開，強調“兩個毫不動搖”，表示要鼓勵和支持民企發展，給民營企業家吃了顆定心丸，企業信心得到恢復。這也成為政策轉向的起點。

2018年12月政治局會議刪去了“去杠桿”的表述，穩信用預期上升。2019年一季度，信貸同比多增9500億元，社融同比多增2.5萬億元，信貸社融增速觸底反彈，股市流動性充裕。

“兩個毫不動搖”和“穩杠桿”，改善了民企經營和融資環境，困擾2018年A股的股權質押和民企債務違約問題得到緩解，這是A股見底的重要信號。

二、美聯儲由鷹轉鴿

2018年8月—2019年1月，美國經濟衰退壓力進一步上升，失業率從3.8%上升至4.0%，零售額從5.9%下跌至2.0%，“稅改”效應在減弱，經濟下行預期加強。另一方面，由于OPEC未能達成新的減產協議，油價從10月開始暴跌，從75美元跌至45美元。在此背景下，美國通脹數據從18年7月的2.9%下跌至19年1月的1.6%。

通脹回落和失業率上升，意味著美國經濟從過熱向衰退快速切換，從18年11月開始美國長端國債利率進入下行通道，市場判斷美聯儲加息空間已然不多。2019年1月美聯儲議息會議措辭發生很大變化，美聯儲承認“全球經濟放緩和通脹壓力減弱”，并考慮在未來做出政策調整。美聯儲加息預期大幅減弱，暫緩加息成為可能，全球成長股暴漲，美債期限利差逐步倒掛。

三、中美關系緩和

2018年A股的下跌，一定程度上跟貿易戰有關，但從2018年底開始，中美貿易戰緩和預期升溫。

2018年12月1日，中美同意停止互加新關稅，特朗普將原定的2000億美金中國商品25%的加征關稅時間從次年1月推遲至3月。

2019年1-3月，中美雙方進行多輪經貿磋商，美方再度推遲加關稅時間。

在貿易摩擦緩和的背景下，中美關系修復預期升溫，市場風險偏好抬升，人民幣升值，外資流入，助力A股反彈。

政策、美聯儲、地緣政治是2019年初A股牛市的三大原因，可能也會是2023年初A股牛市的三大原因。

今年一季度來看，有三大利好。

一、政策轉向

去年11月11日，防疫“20條”出臺，成為政策轉向的起點。房地產“三支箭”也陸續推出，地產救市進一步明確。12月政治局會議重提“兩個毫不動搖”，給民企一個定心丸。中央經濟工作會議指出“發展是執政興國第一要務”，經濟增長成為政策重心。對互聯網也持肯定態度，滴滴被允許重新上架。2023年的政策基調很明確，就是要想盡一切辦法把經濟搞起來。

不過今年貨幣寬松程度可能趕不上2019年，2019年下半年通過利率市場化搞了多輪降息，今年政策指出要保證M2和GDP增速相匹配，降息可能性不大。因此今年股市可能很好，但利率債可能在2.9%-3.2%范圍內波動。

二、美聯儲轉鴿

去年四季度，美國通脹數據連續三個月下行，美聯儲因此放慢加息步伐，從75BP降到50BP，再降到25BP。如今美債利率已經倒掛了近半年，美債短端利率回落只是時間問題。當前美國經濟下行壓力加大，美聯儲雖然嘴上鷹派，但實際卻在放慢加息速度，假如1-2月通脹數據繼續不及預期，美聯儲說不定到3月就停止加息。

不過與2019年的區別在于，今年美聯儲未必會很快進入降息通道。因為當前美國服務業通脹居高不下，通脹可能會出現肥尾效應，下半年美聯儲降息空間很小，縮表也不會于年內結束。而且美國通脹分項里面上升最快的是住宅項，這是因為美國房價上漲預期太強所致，房地產調控不歸美聯儲管。因此如果美國土地市場出現投機泡沫的話，今年美國仍有二次通脹的可能。預計美聯儲最早要到9月才有可能首次降息。

三、地緣政治節奏

對投資來說，政策和地緣政治是最容易帶來超額收益率的。

如果說2018-2019年最大的國際事件是中美貿易戰，2020-2021年最大事件是新冠疫情，那2022-2023年最大國際事件應該是俄烏戰爭。判斷好貿易戰、新冠疫情、俄烏戰爭節奏，投資勝率就會高一些。雖然去年俄烏對A股主要是負面沖擊，但今年上半年俄烏對A股可能更多是正面影響。

歷史上美國能源通脹波動比歐盟大，因為美國在頁巖油革命之前能源主要來自中東，因此中東只要發生地緣戰爭美國能源供應就會受到沖擊，比如歷次中東戰爭和伊拉克戰爭對美國通脹都有劇烈影響。相比之下，歐盟依靠從俄羅斯進口廉價能源，因此受中東油價波動影響非常小，通脹比美國穩定得多。但俄烏戰爭以來歐盟通脹上升幅度卻比美國更高，因為歐盟失去了俄羅斯的廉價能源。

俄烏戰爭對歐美貨幣政策節奏影響是截然不同的。去年上半年，戰爭導致國際油價上漲，歐美通脹均大幅上升，但此階段美國貨幣政策收緊力度更大，因為當時歐元區尚未觸發加息條件，相當于受靜摩擦力影響，所以歐央行按兵不動。疊加歐洲地緣沖突帶來的避險需求，美元指數從年初的95一口氣沖到7月的108，歐元和美元時隔多年平價。去年上半年俄烏戰爭帶來的油價上漲拉動美國通脹2.4%，使6月美國通脹數據達到9.1%的最高點，也使去年美聯儲多加息200BP。也就是說，如果沒有俄烏戰爭，美聯儲加息到3%差不多就夠了。

歐央行直到7月份歐元區CPI破“9%”后才首次加息50BP，最開始力度比美聯儲弱。但隨著通脹數據攀升，到了9月份，歐央行也跟進加息75BP，歐央行貨幣緊縮力度與美聯儲持平。

如果只是這樣的話，那歐美貨幣政策應該進入同步狀態，雖然歐元區能源通脹更高，但美國服務業通脹更狠，雙方各有各的難處，美元指數將在110左右橫盤。但地緣形勢的變化導致歐美貨幣政策出現拐點。

9月底俄羅斯“四州公投”使美元指數迎來拐點：

9月底“北溪”管道被炸進一步加劇歐俄能源脫鉤：

9月27日，俄羅斯以公投的方式吞并烏克蘭東南“四州”。同一天，“北溪1號”管道被炸，俄羅斯每年能通過這條管道向德國提供550億立方米的天然氣。這兩件事造成很大的地緣影響，因為歐俄喪失了和談的兩大籌碼——領土和能源?！八闹荨惫逗?，俄羅斯“特別軍事行動”合法性蕩然無存，歐盟內部綏靖派完全破產，只能轉向強硬。“北溪”管道被炸后，半年內都很難被修復，俄羅斯能源牌失效，德國只能硬著頭皮向美國買昂貴的液化天然氣用于過冬。俄烏戰爭冬季結束的希望破滅，雙方進入漫長的持久戰。

美元指數與地緣政治關系（上半年正相關，下半年負相關）：

俄烏戰爭持久化，使歐洲能源危機愈演愈烈，俄羅斯徹底切斷了向歐盟輸送的天然氣，歐元區的通脹壓力逐漸超過美國，對應歐央行貨幣緊縮力度也逐漸超過美聯儲。事實上，歐元區是成本端通脹，美國是需求端通脹，美國是能源生產大國，歐元區大部分能源依賴對外進口，石油和天然氣漲價使歐元區CPI比美國高出3個點。

歐元區通脹成因拆解：

俄烏持久戰對歐元區沖擊比美國更大，這也是為什么美元指數頂點出現在9月底的原因，10月克里米亞大橋被炸、11月俄軍撤離赫爾松、12月澤連斯基訪美并獲得美國450億美元軍事援助，這一連串的事件使俄烏持久戰趨勢越來越明顯，西方進一步升級對俄制裁，歐俄能源脫鉤成為必然。到了今年1月，歐盟從俄羅斯進口的石油同比下降90%，德國則完全停止從俄羅斯購買能源。制裁是把雙刃劍，失去了廉價的俄羅斯能源，歐盟也只能忍受越來越高的通脹和利率。11月初美聯儲最后一次加息75BP后，貨幣政策從“美強歐弱”轉變為“歐強美弱”，美元指數進入快速下跌通道，在一周內從113跌為106。

今年來看，在俄烏持久戰情況下，俄羅斯可能會繼續切斷對歐盟天然氣輸送，預計下半年歐盟至少面臨300億立方米的天然氣缺口，能源危機很難解決。在這種情況下，今年歐盟CPI預計7%左右，比美國高3個點。當下來看，美聯儲加息空間僅剩50BP，能源漲價不再是美國通脹主要矛盾；但歐央行至少還有150BP的加息空間，歐洲基準利率預計要突破4%，遠超其名義GDP增速。如此高的利率會使本身就很脆弱的歐洲經濟雪上加霜，歐洲可能會陷入兩三年的負增長。

外資流入是11月以來A股走牛的重要原因：

不過對A股來說，歐洲通脹高是好事，因為歐央行加息會使美元指數回落，加速外資流入國內市場。去年11月以來外資流入和人民幣升值的根本原因，一個是國內防疫放開，另一個就是美元指數回落。事實上，近幾個月來人民幣升值幅度不如歐元和日元，因此相對一籃子貨幣反而是貶值的。今年上半年，人民幣匯率仍有升值空間，預計美元指數將跌破100，人民幣回到6.5下方。在這種背景下，上半年外資至少還有1000億元的流入空間。

如果美元回落，對黃金等有色金屬也能形成很大提振。去年11月以來金價從1600美元上漲至1950美元，很重要的原因就是美元回落。

綜合來看，市場關于疫后復蘇、政策轉向、美聯儲暫緩加息基本能形成一致性預期。但對地緣政治和美元指數走勢尚有很大分歧。不過這是好事，有預期差才能賺錢，美元定價的資產有很大投資機會。

2023年A股投資展望

上半年消費股確定性最強。一個是防疫放開后的消費復蘇，居民預防性儲蓄重新轉換為購買力，社零增速有望從-2%修復到6%，與名義GDP增速相匹配，反彈空間非常大。春節期間居民消費明顯好于前兩年，報復性消費開始出現。不僅如此，外資流入也對消費形成利好，因為外資很喜歡買消費股。

白酒股有可能成為2023年最強賽道之一，既有估值的原因也有盈利的原因。

從估值角度來說，如果美聯儲暫緩加息、美債和美元回落，對白酒肯定是有估值支撐的。今年美聯儲終端利率5%左右，但正常時期的中性利率也就2.5%左右，一旦未來美聯儲開啟降息周期，美聯儲將降息250BP，白酒有很大的拔估值空間。

從盈利角度來說，白酒經常被詬病對GDP沒有太大拉動，其實不然，白酒是經濟增長的催化劑。

中國傳統文化是內斂而含蓄的，因此人們在商務交流的時候，通常喜歡隱藏很多真實想法，這會導致猜疑鏈的產生，不利于商務合作。白酒的出現，使人們在交流的時候更容易敞開心扉，談話會更加深入、透徹。沒有任何一款飲料能代替白酒的作用，因為白酒可以使人快速進入半醉狀態，還沒那么傷身體。

因此無論是南方還是北方，商務宴請或者親朋聚會的時候都喜歡搞點白酒，目的就是讓參與者放開一些，最好能無話不談。

無論是幾百萬的項目、幾千萬的項目、幾億的項目，白酒幾乎是飯桌上的必需品，因為半醉半醒反而更容易談合作。

儒家文明圈的日本、韓國、越南也有飲酒文化，沒有酒氛圍就起不來。中國古代宮廷宴會最喜歡擺上酒，因為宮廷宴會最缺真心話。

因此經濟活動越頻繁、商務活動越多，就越需要白酒助興，沒有白酒的話，以國人內斂的性格，很多項目談起來沒那么順利，因為大家都會有所保留，在很多事情上保持沉默。

事實上，20多歲的年輕人喜歡喝奶茶果汁，追求的是味覺的享受。

30多歲的中產喜歡喝咖啡，那是為了提神，因為中產經常要加班，喝咖啡可以提高工作效率。

40多歲的有錢人喜歡喝白酒，不是因為白酒有多好喝，而是因為這是商務交流的必需品，沒有白酒助興，很多事情就談不攏。

因此如果判斷今年經濟要復蘇，商務活動比往年頻繁，那社會對白酒的需求就會明顯上升。如此一來，白酒就有很大的提價空間。

港股以美元定價：

今年港股也有很大投資機會。港股的盈利端取決于中國經濟增速，分母端取決于海外流動性。歷史上，美強中弱的時候，港股通常下跌，比如2018年和2022年；中強美弱的時候，港股通常上漲，比如2007年和2020年。2023年宏觀形勢應該是中強美弱，上半年美元和美債雙雙回落，因此港股有很大投資機會，無論是恒生指數還是恒生科技。

綜合來看，包括白酒在內的消費股，以及港股，今年有望迎來戴維斯雙擊。

周期股今年可能會跑輸市場。在國內經濟修復背景下，部分周期企業盈利可能會受到驅動，類似2020年下半年。但今年全球通脹大概率回落，PPI增速下行，對周期股不利。事實上，周期股已經漲了三年，2020年上漲是因為國內經濟修復，2021年是因為雙碳政策，2022年是因為俄烏戰爭。因此2023年周期股行情可能告一段落。

成長股行情需要等待，因為美國通脹或出現肥尾效應，美聯儲只是暫緩加息，但降息至少要等到9月以后，上半年美聯儲也不太可能縮表。另一方面，外需回落會影響成長股訂單；電動車滲透率接近30%，新能源補貼退潮，即將告別高速增長期；中美關系也會加劇成長股波動性。不過細分賽道里面，數字貨幣板塊很有潛力，既符合安全又符合科技自主。

金融股主要看地產表現，畢竟今年央行不太可能加息，銀行盈利主要還得靠地產信貸發力。如果迎來牛市，且真的推行注冊制改革，券商股可能會有一波短期行情。

房地產能不能起來，主要取決于居民能不能形成房價上漲的預期，但這個很難，一方面是因為“房住不炒”政策繼續堅持，不可能容忍房價大幅攀升。另一方面房地產剛需確實也在回落。未來10年，我國購房主體人群將從90后變為00后，然而，00后的購房能力是不如90后的，這不單有人口結構的原因，也有家庭財力的原因。

這里可以做個比較，80后大多在2005-2014年買房，那個時候房價沒現在貴，經濟保持高速增長，就業市場供不應求，因此那個時期的年輕人可以依靠打工貸款買房，不一定非得向家里面伸手。

90后大多在2015-2024年買房，這個階段房價已經很貴了，經濟也進入中速增長。因此年輕人靠個人奮斗買房的難度很高，得靠“六個錢包”，也就是家里面贊助。通常是家里出首付，自己還按揭。不過向家里要錢并不是沒有代價，這意味著婚姻更容易被父母長輩干預，畢竟吃人嘴軟。

00后大多會在2025-2034年買房，這個階段房價還是很貴，經濟進入高質量發展階段。和90后一樣，00后靠個人奮斗買房的難度很高，但90后可以靠“六個錢包”，00后則未必，因為00后的父母沒有90后的父母有錢。90后的父母，大多出生于1965-1974年，可以算是中國最有錢的一代人。00后的父母，大多出生于1975-1984年，論財富水平無法跟90后的父母相媲美。90后的父母，做生意的比較多，攢錢給子女出首付更容易些。00后的父母，打工的比較多，有些自身就背著房貸，沒辦法給子女攢太多首付。

所以無論從人口結構，還是父母財力來看，00后買房剛需都是不如80后和90后的，這也是為什么現在要強調轉變經濟增長模式的原因。大規模城鎮化時代已經進入尾聲，不可能再像過去那樣再依賴房地產來驅動經濟增長。未來中國經濟發展一定是建立在科技和消費之上。盡管近幾個月來房地產板塊明顯跑贏市場，但未來一兩年內房地產是跑不贏消費的。消費有十多億人口的龐大市場作為支撐，長期是向上的。房地產本身作為夕陽行業，短期反彈并不會改變長期向下的趨勢。