“在不確定中尋求確定性，是百果園做得最正確的一件事。

在很多人的第一印象里，賣水果并不是一個好生意；但在我們看來，這是一個具備相當吸引力的賽道，值得好好觀察和研究。

之所以第一印象差，是因為水果行業是一個“俯身拾鋼镚”的生意：損耗率高、毛利率低、產品非標和供應鏈風險等等因素，都會在很大程度上限制水果零售企業的想象力。但從社會發展來看，我們認為它具備吸引力，是因為如果想要選擇一個成長性高、穿越周期能力強、具備可選和成癮雙重屬性的消費品領域，水果無疑是一個好的選擇。

百果園（02411.HK），是一家水果零售連鎖企業，于2023年1月16日在香港上市。其經營的連鎖模式以加盟為主，遍布全國22個省份140個城市，共有5645家門店，其中自營門店僅有19家，已經是全國最大的水果零售經營商，市占率為1%。

業績數據方面，營收在2020年當年出現了1.4%的微弱跌幅，在2021年年實現16.2%的正增長，即便是疫情影響相對更加嚴重的2022年上半年，也同樣實現了7%的增幅。利潤方面，2019年至2022上半年的凈利率在0.5%至3.1%之間。

資料來源：百果園招股書

對于一個低毛利、充分競爭且是連鎖業態的行業來說，疫情兩年半能夠實現收入的穩步的增長，實際上是頗為不易的。更加難得的是，百果園的利潤率也在持續上升，并且還有繼續向上的空間。

資料來源：百果園招股書

說到這里，其實已經可以發現兩個比較突出的“預期差”：一個是水果零售企業的增長，對于像疫情這樣的“黑天鵝”事件，有很好的抵抗力；一個是百果園有足夠的競爭優勢，可以讓公司在一個完全競爭的傳統行業中保持凈利潤率的穩步上升。

所以，這篇文章我們會嘗試從這兩個預期差開始，聊一聊為什么我們會看好水果行業，以及為什么百果園擁有競爭優勢。

01更健康的成癮消費品

大多人對于水果的第一想法，是把它放到與蔬菜、肉禽蛋奶和水產等同類的生鮮食品中。這種看法雖然沒錯，但忽視了水果與以上幾種生鮮產品最大的區別：

甜。

甜對于人類來說，是與生俱來的欲望，食用甜食帶來的神經刺激，與煙和酒非常相似。這種刺激通過影響體內荷爾蒙，阻斷大腦發出飽腹的訊號，即便處于吃飽的狀態，依然還能接著吃。這就是為什么，在一桌已經酒足飯飽的食客面前上一份果盤，就算桌上的菜還有不少沒吃的，果盤依然可以被分食一空。

此外，這種刺激會不斷促使大腦發出快樂、愉悅的訊號，對甜食的需求會越來越高，一旦戒斷，則會產生不適。而習慣以水果作為主要甜食的人，一旦停止消費水果，則會出現一些如焦慮、不安甚至頭痛等癥狀。

因此，與酒癮和煙癮類似，在醫學界亦有“糖癮”的說法，并且已經在全球頂級期刊《Nature》上有了比較完整的科學研究。當然，任何具備成癮性的消費品，大量使用會對健康帶來很大的負擔，長期抽煙損害呼吸系統、長期喝酒損害神經系統等等，長期過量食用甜食，會提高許多慢性疾病的發病概率。

不過，水果相比可樂等甜味飲料，和糖果、蛋糕等甜食，是一種被大眾認為相對健康，不會造成太大身體負擔的品類；甚至，在不少人的觀念里，多吃水果還對健康有很大的好處。一個特別明顯的例子是，家長不太可能會縱容孩子吃糖果、蛋糕等產品，卻對吃水果相對寬容。

但從本質上看，水果和糖制甜食在滿足人類對甜的欲望方面區別不大。在消費者收入逐步上升、對生活品質需求逐步提升的趨勢之下，能夠產生甜味又有著健康標簽的水果，有著很大的成長空間。

而觀察近幾年水果品種研發以及消費的趨勢可以發現，有兩個非常明顯的進化方向：好口感和高甜度。

以頻上熱搜的陽光玫瑰葡萄為例，自從在我國開始推廣種植之后，就被消費者認定為葡萄里的“愛馬仕”，其甜度在16至20度左右，在全部水果葡萄中屬于高糖濃香的品種，加上皮薄少籽的特點，成為近年來銷量增長非常快速的水果單品。在任何一家水果店，都可以看到陽光玫瑰被擺上顯要的位置。小時候還能吃到的酸甜各半的葡萄，已經被近幾年甜度更高的葡萄品種排擠出了市場。

而越來越甜的水果，也正在推動水果零售額的持續上升，在過去幾年實現了8.2%的復合年增長率。我們認為，這種超越GDP和社零增速的增速，隨著水果的口感越來越好、口味越來越甜，在未來幾年還將繼續保持下去。

資料來源：百果園招股書

而且，這種趨勢還將保持很長時間，當農業科技的進步使水果含糖量進一步提升，以至于威脅到身體健康時，水果消費持續高增長的趨勢可能才會戛然而止。

02稀缺性和確定性

幸運的是，百果園抓住了這一趨勢。

從理論上來說，水果零售更加接近消費者，面臨的市場競爭也就更大，毛利自然也處在一個相對較低的水平。但是，一旦形成比較明顯的規模和品牌效應，既可以對上游有更高的議價能力，又能從消費者端獲得更高的品牌溢價。

在當前的資本市場中，沒有一個具備如此規模和品牌效應的水果零售標的，而百果園正在成為一家這樣的企業，稀缺性將在相當長一段時間里成為百果園的優勢。

大多數消費者對于百果園的印象有三個：一是較高的價格，二是較好的品質，三是便利流暢的消費體驗和服務，比如免費的清洗和果切等服務。

因此，相比普通的水果零售店，百果園的售價和成本都是相對更高的，再加上水果行業本來就要承受的高損耗率等不利因素，獲取利潤甚至保持增長，是一個相當困難的事情。

但百果園的營收、凈利潤和凈利潤率是逐年穩步上升的，直接體現出其在供應鏈、產品、品牌和渠道建設等環節的管控力。其中，最為核心的是水果分級體系。

水果消費的不確定性過高。從表面上，一個普通消費者只能判斷出水果新鮮與否，口味、口感等等指標都沒辦法直接判斷。

如果是線上場景，這種不確定性則更為明顯。

而百果園建立的，是中國第一個水果分級標準，評價維度包括酸甜度、新鮮度、爽脆度、細嫩度、口感和安全性，根據這些維度將水果標準分為招牌、A、B、C四個等級。其中招牌級及A級水果對銷量貢獻和收入的貢獻最高，在報告期內均超過了50%。

資料來源：百果園招股書

把好的水果選擇出來，自然就可以讓好水果賣出更高的價格。在百果園以不同品類劃分的毛利率表格中，可以明顯地看到，招牌和A級水果的毛利率更高，且同樣有著持續增長的趨勢。

資料來源：百果園招股書

與其他生鮮品類不同，水果不需要進行烹飪，洗干凈進行簡單的處理就可以直接吃，因此，消費者對于水果品牌的感知是更直接的，好的產品也更容易形成品牌溢價。

目前，百果園已經將31個獨家分銷的招牌和A級自有產品推向市場，這些自有品牌水果的平均售價高于B級水果兩倍以上，在2021年的銷售額為10億元，占據百果園門店銷售總額的8.6%以上。在我們看來，這已經是一個被成功驗證的經營策略：通過分級標準將水果定級，把更好吃的水果賣到更高的價格以提升毛利率。

下一步，百果園需要做的就是繼續加強自己的供應鏈，提高對上游供應商的議價能力。

不過，百果園并非沒有缺點，由于部分城市的店面過于密集，百果園的單店收入情況出現了顯著下滑。

在不同層級城市的門店中，一線城市單店收入的下滑最為迅速，年均收入從2019年的306萬元，降至147萬元；二線、三線及以下城市門店的年收入，分別從175萬元和190萬元，下降至目前的90萬元左右。

資料來源：百果園招股書

這種情況的出現，其實說明百果園的店面布局策略有些過于飽和，密集的店面稀釋了客戶流量；同時，也說明了單一水果品類的銷售在目前的店面數量下，已經接近天花板，如果這種趨勢持續下去，將會對百果園的擴張帶來巨大的負面影響。

因此，能否實現單店收入的扭轉，是未來需要著重跟蹤的業務指標：要么擴展產品品類，要么優化店面布局。

首先，在店面布局方面，百果園在一線城市門店數占總門店數的比例，在2019年至2022上半年分別為36.7%、36.1%、34.7%和33.2%。公司的策略是繼續滲透一二線城市，同時探索三線城市的市場機會。

其次，在產品品類方面，早在幾年前，百果園已經預測到這個問題，開始布局除水果外的其他品類，并且在2020年推出了以銷售蔬菜、鮮肉及海鮮產品、糧油、乳制品等的“熊貓大鮮”，補充產品矩陣。

資料來源：百果園招股書

從增速來看，大生鮮品類的增長已經超過水果、干果等核心品類。2022年上半年，生鮮品類的銷售額為1.5億元，同比增長72.4%，在總營收的占比達2.7%。不過，由于相關業務起步較晚，能否真正成為百果園的一大支柱，還需要持續觀察。

因此，水果分級，在不確定中尋求確定性，是百果園做得最正確的一件事。那下一個呢？

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。