價值線導讀

近日，幾位私募大佬齊聚一場高峰論壇。

主持人是半夏投資創(chuàng)始人李蓓，參與對話的嘉賓為聚鳴投資董事長劉曉龍，高毅資產(chǎn)合伙人、首席研究官卓利偉，睿郡資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行董事杜昌勇，中歐瑞博董事長吳偉志等。

這是一場信息量很大的對話，觀點豐富且明確。李蓓很敢問，也敢追問，中途幾次打斷嘉賓回答。

整理部分精彩觀點如下文。

對內擔心的是駕駛員的油門踩的不夠
吳偉志我的想法和大家不太一樣，當下看到了復蘇，但是往后是會繼續(xù)復蘇，還是會重回下行，這是不確定的。

就像一輛車一樣，在這個時點，如果我們踩剎車，它是停下來，加油門，它是往前走。

這個車究竟是往前走還是停下來，它不是必定的，它取決于駕駛員的操作。

從這個時點來看，對經(jīng)濟和股市我擔心的有兩點，一個對內，一個對外。

對內擔心的是駕駛員的油門踩的不夠。

當下相較于去年疫情停擺，很多行業(yè)復蘇是鋼鐵一樣的事實。

但我們也看到，消費需求不足，公務員體系降薪，一些金融體系的不但降薪還要退薪，把過去幾年領到的錢還回去。
那么經(jīng)濟的增長動力來自哪里？

一定是需求，對內是消費和投資。但是消費，大家手上的錢變少了；投資，地方政府現(xiàn)在債務問題懸而未決。內需的兩個動力不足。

外需方面美國通脹收得這么緊，雖然3月份的出口數(shù)據(jù)很好，但大家看一看結構，還是新能源車、儲能電池和光伏。
我最近接觸到很多這三個領域之外的企業(yè)家，日子很苦，比過去還苦，比疫情還苦。

所以，我最擔心的問題就是，因為過去幾年海外一直在放水，經(jīng)濟一直很好，中國政府借住這個環(huán)境解決了兩大隱患：一是把金融體系內的隱患銀行處理掉了，二是把房地產(chǎn)泡沫擠掉了。
但是，這些問題解決的同時，它的副作用是讓經(jīng)濟循環(huán)的速度放慢了。

現(xiàn)在這個情況可能需要把油門加大一點，經(jīng)濟才能繼續(xù)復蘇。

所以，我之選擇股市是因為我看向上10%，我認為決策者有能力做出正確的決策，會加大油門。

歷史來看，股市肯定是先于經(jīng)濟加大了油門，股市必須起來，經(jīng)濟才進一步的改善。

李蓓我們看到最近的一些現(xiàn)象，第一個是兩會時，總書記在江蘇代表團的發(fā)言，專門提到了各位地方政府的領導要有正確的政績觀，不要一上來就猛干。

第二個是央行前兩天的新聞發(fā)布會，講結構性的貨幣政策要有序退出。

你怎么看待這個問題？似乎并不是你所期望的方向。

吳偉志我是覺得，第一，我們要對加大油門要有預期，第二，不要對加油門加的太猛有預期。

比如，這輛車的速度，可能決策者覺得時速50公里是合適的，但現(xiàn)在的速度可能只有15公里，可大家不要指望它加到90公里或者100公里去飆車。

因為我們這輛車的性能可能不支持飆車。

TMT作為一個有著巨大基本面變化基礎的主題投資，需要一定重視

李蓓我們也做了一個小問卷，看好的行業(yè)板塊，半導體有3票，大家比較一致。

不看好的領域集中在房地產(chǎn)，有4票，但我自己比較看好房地產(chǎn)。

另外，新能源基本沒有人選，TMT也只有一個人選了。
最近經(jīng)常在討論AI大戰(zhàn)新能源，大家怎么看待？

劉曉龍唯一的TMT是我選的，用它來指代AI可能更準確一點。

我在公募的時候，2013-2015年是沒有參與到互聯(lián)網(wǎng)投資里的，后來我非常后悔，而且覺得是非常不對。
AI我們做了比較多的研究，的確看到了它有巨大的革命性變化，這一點大家應該沒有什么異議。

無非是目前的A股，大多數(shù)的公司無論是算力模型還是應用端，都在一個推演階段，真正受益的比較少。

但是，回頭看2013-2015年，股票在這方面也是先行的，最后確實是少數(shù)公司享受到紅利。

現(xiàn)在確實出現(xiàn)了這么大的一個變化，尤其是這個技術應用在了很多行業(yè)上，甚至有的已經(jīng)開始用這個東西在降低自己的成本。只是從投資上很難精確地來算空間，以及說誰是確定勝者。

但這是一個變化巨大的東西，作為一個有著巨大基本面變化基礎的主題投資，是需要一定重視的，這是我對這個行業(yè)的看法。

李蓓我看你還單獨填了一個互聯(lián)網(wǎng)，可以再闡述一下為什么你看好互聯(lián)網(wǎng)？

劉曉龍從剛才我的表述能聽出來，我對于經(jīng)濟的復蘇相對比較有信心，最差也是時間換空間。

這個行業(yè)，第一，它代表了中國人消費中的剛需部分，即使經(jīng)濟變差，它也是抵抗力最強的。
第二，這個行業(yè)的基本面調整是先于經(jīng)濟調整的。

它的行業(yè)出清、負面因素的結束，也是提前于整個經(jīng)濟見底，所以整體經(jīng)營情況復蘇是更提前的。

不同細分行業(yè)的背后邏輯都不同，需要具體問題具體分析
李蓓卓總怎么看AI、新能源、半導體？

卓利偉我是按照你的命題來回答的，但通常我自己看各個行業(yè)，沒有那么界限清晰地對某一個行業(yè)看好或者不看好。
同一行業(yè)里不同公司的區(qū)別很大，而且行業(yè)內個股之間，無論是基本面還是股價的分化都非常大。

李蓓按照你所說，同一行業(yè)內分化會比較大，那比如你選的半導體行業(yè)，其中有哪些細分行業(yè)相對比較看好？

卓利偉比如說TMT行業(yè)，它有和上游科技半導體相關的以及半導體產(chǎn)業(yè)鏈相關的，也有和下游消費互聯(lián)網(wǎng)相關的，背后的邏輯是很不一樣的。
消費互聯(lián)網(wǎng)的消費屬性是線上消費，包括商品和非商品的消費，今年來說可能確實有點機會。

半導體國內科技自主可控，全國上下一條心，從長期來說邏輯還是很強的。盡管目前跟發(fā)達國家的差距還比較明顯，仍是個長期方向。
還有很多傳統(tǒng)行業(yè)的細分也很有機會，比如上游的資源，中游的制造業(yè)。

包括消費服務領域，籠統(tǒng)來看，消費的復蘇偏弱，但里面也有一些邏輯比較強的。

比如說國內產(chǎn)品力不斷提升的品牌消費，各個細分行業(yè)里還有一些公司，它的邏輯維度可能不一樣，所以我通常不會這樣去分行業(yè)。

新能源行業(yè)在未來一兩年可能是一個白熱化競爭的過程

李蓓新能源行業(yè)大家公認中國的競爭力比較強，但我們也看到一些領域增速見頂。大家擔心行業(yè)內的競爭加劇，怎么看后續(xù)的投資機會？

卓利偉雖然整車的滲透率沒有增長，但電動車在中國和全球的滲透率都還有比較大的空間，光伏的滲透率空間可能更大。

但確實國內公司內卷的非常厲害，國內的產(chǎn)能擴張在過去幾年是非常大規(guī)模的進行，在這個過程中，中間相當一部分競爭力、技術水平、工藝水平不強的公司會掉隊。

所以，后面一兩年可能是白熱化競爭的過程，也是一個分化的過程。
全行業(yè)從上游到下游，總體利潤率會壓縮，因為供給在大規(guī)模增加，同時，利潤在不同企業(yè)和不同工藝環(huán)節(jié)里的分布也會發(fā)生很大變化。
在這個過程中，需要時間來考驗不同公司的競爭力，分化會非常明顯。
但市場在比較激烈的競爭中，可能表現(xiàn)為總體大家都跌一點，但不同公司的跌幅走勢有很大區(qū)別。

我也覺得中國的這些公司在全球的競爭力優(yōu)勢是非常強的，走出去的空間也很大，但它也需要一個過程。

而且走出去，可能是前一兩年產(chǎn)能擴張，利潤反而是損失的，但長期在全球的競爭力是提升的。
所以，我們要考慮到基本面的經(jīng)營節(jié)奏和基本面的變化，以及處理好產(chǎn)業(yè)價值鏈的分布變化與估值之間的關系。

個股之間的差異會非常大，長期來說還是很有機會的。

尋找估值合理的優(yōu)勢公司

李蓓杜總覺得現(xiàn)在新能源跌到位了嗎？你愿意買嗎？以及什么時候可以買？

杜昌勇其實現(xiàn)在很多行業(yè)，在市場熱的時候也好，在退潮的時候也好，從行業(yè)本身的前景來說很多都是看好的，無論是新能源、信創(chuàng)、TMT還是半導體等等，但從投資的角度答案就有所不同了。

比如說AI，從我們的角度來看，市場的熱情已經(jīng)太高了，屬于一個我們沒跟上那就放棄（的狀態(tài)），可能不會做出選擇。
新能源這個行業(yè)的前景大家看好屬于共識，只是說什么時候愿意上車？

從過往來看，在2018-2020年我們是在車上的，覺得很好，看好它的前景。

2021年之后的這兩年我們始終沒在車上，背后的問題就是覺得估值高了。

現(xiàn)在這個位置從這些龍頭公司來看，各方面的估值水平跟很多行業(yè)相比都很有吸引力。
隨著市場的進一步調整，確實是我們在密切觀察的。

至于什么時候去下場？這個動作也是一個不斷試探的過程。
總體上說，從投資的角度，我們的風格更多的是去尋找估值合理的優(yōu)勢公司，這是對任何一個行業(yè)（看好）的背后邏輯。

電信的吸引力提升，電力盈利會得到改善

李蓓可以簡述一下你看好電信、電力的原因嗎？

杜昌勇關于電信行業(yè)，我們已持有超兩年的時間了。

除了大家表面看到的低估值、高分紅、中特估以外，在數(shù)字科技、云業(yè)務這塊，一些行業(yè)環(huán)境、競爭態(tài)勢的深刻變化確實能夠提升這個行業(yè)的估值。

中特是后面才發(fā)展出來的，所以這就是一個非常好的觸發(fā)因素，因為它的低估值高分紅有了一個很好的安全邊界，很多后面的觸發(fā)因素是隨著市場一步步兌現(xiàn)驗證的。

目前這個角度來看，無論是估值水平，還是未來數(shù)字科技的發(fā)展?jié)摿Γ娦判袠I(yè)還是具有吸引力的。

關于電力行業(yè)，我們與市場存在較大的差異。

總體而言，市場對它沒有預期，虧了兩三年。過去它的上游價格很高，是市場的價格；但產(chǎn)品的價格又是非市場的，一直受到控制。

未來上游價格可能有壓力，它的成本自然會得到巨幅的改善。

另一方面，為了保障電力的供應，電力價格的市場化在逐漸推廣。

未來電力可能是一個雙擊（的機會），一方面?zhèn)鹘y(tǒng)電力這塊的盈利改善，另一方面綠電這塊的占比在逐步提升。

AI類似于20年前后的互聯(lián)網(wǎng)，新能源則屬于泡沫破滅之后、退潮到了中后期的互聯(lián)網(wǎng)

李蓓你是否有看好的行業(yè)，比如說半導體、AI或者新能源？

吳偉志我想和大家討論一下“AI大戰(zhàn)新能源”這個點，我覺得非常有意思。

為什么就這兩個行業(yè)會發(fā)生對打？

事實上，看好這兩個大行業(yè)的投資者可以歸屬為一類，他們的風險偏好較高，會去互相搶奪市場、搶奪流量、搶奪粉絲。

對于這兩個行業(yè)，我們可以理解為一個生命曲線中的兩個階段。

我們回憶一下互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程，從1998年到2000年，炒一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫，納斯達克泡沫后就跌回來了，但是像Facebook、蘋果等互聯(lián)網(wǎng)中最賺錢的公司，又漲了幾十倍。

當下的AI就類似于2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)，而當下的電動車、新能源則屬于泡沫破滅之后、退潮到了中后期的互聯(lián)網(wǎng)。

在2000年階段，我們是否該參與“.com”，就是互聯(lián)網(wǎng)的投資？

實際上，它是一個趨勢投資。

索羅斯有句話特別貼切，“要獲得財富，就要認清假象，投入其中。然后在假象被其他人認清之前，退出游戲。”

李蓓你說現(xiàn)在的AI就相當于2000年前后的“.com”行情、泡沫階段，這兩天市場也不太好，現(xiàn)在的行情是處于假象之前還是假象之后？或者說，我們現(xiàn)在是該進還是該撤？

吳偉志這里面有一些可能已經(jīng)走到位了，總體來說，“.com”行情還沒有走完，但是并不代表某一只股票還沒走完，還有很多人正在拼命剁新能源，去買那些（AI）。

“.com”沒有走完，但是新能源這邊，用買公司角度去做投資的投資人來說，基本到位了。

因為我們觀察了一下，如果以買公司的維度來看，有不少公司三年年化收益率有達到20%以上。

李蓓所以你覺得賣新能源與買AI的過程還沒有結束嗎？

吳偉志市場這個過程還沒有結束，AI現(xiàn)在是漲到不敢不買了。

就像索羅斯說過一句話：“在大家不敢買的時候買，在大家不敢不買的時候他賣。”

按照索羅斯的這個原則，現(xiàn)在一些敏感的資金可能已經(jīng)在離場了。