從古至今人類住所為了遮風擋雨、取暖御寒的基本屬性，至今依然未改變，改變的是科技開始融入人們的生活。原始人的住所，大多依仗山洞、靠近水源、內部干燥、洞口背寒風等環境而建。第一次和第二次工業革命產生了機械動力和電力，人類對住所的舒適性逐漸有了更高的要求。城鎮化的不斷發展和以機器智能化為標志的第四次工業革命的到來，人們對住所的便捷和安防又提出了新的要求。因此，樓宇可視對講，遠程開門等兼顧安全和便捷的產品在近些年新建樓盤中幾乎也成為了標配。

深圳這座中國改革開放最前沿的陣地，在我國改革開放進程中，一直走在與國際接軌的前列。作為大學教師出身的沈衛民在深圳東華視頻設備廠任職過程中，看到了社區智能安防產品的的前景，于1997年11月成立了深圳市科瑞電子有限公司，主營樓宇對講和智能家居等社區安防智能化產品研發、生產和銷售，并提供建筑智能化設計服務及系統集成業務。因在全國股轉系統掛牌需要，于2015年整體變更為股份有限公司，同時更名為深圳市麥馳物聯股份有限公司（以下簡稱：“發行人”或者“麥馳物聯”）。

經過20余載的苦心經營，沈衛民又帶著發行人以優秀的業績表現沖擊深交所創業板，擬募集資金5.03億元，用于社區安防智能化產品擴產項目、麥馳物聯設計服務網絡項目、麥馳安防研發中心項目、麥馳物聯信息化建設項目和補充營運資金。本次擬發行不超過2,533.34萬股，占發行后的總股本不低于25%。本次發行保薦人為華英證券有限責任公司，律師事務所為廣東信達律師事務所，審計機構為立信會計師事務所（特殊普通合伙）。

發行人選擇的上市標準為：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元。發行人2021年度和2022年度經審計的歸屬于母公司的凈利潤分別為5,464.77萬元和5,053.74萬元（取扣除非經常性損益前后的孰低者），最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5,000萬元，滿足創業板上市的基本財務要求。但其創業板定位可能過于牽強、大額關聯交易、可能的虛增營收行為也許將成為其本次上市的攔路虎……

一、創業板定位可能不足

雖然發行人的財務指標滿足了創業板定位關于財務指標的強制性要求，但創業板主要目的為深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的企業。

發行人主要產品為數字樓宇對講系統、模擬樓宇對講系統和智能開關面板（以下統稱為“社區安防智能化產品”），報告期該類產品收入占其營收的比重分別為38.24%、52.80%和54.67%，持續走高，屬于發行人的基本盤業務。其它的建筑智能化設計服務和建筑智能化系統集成業務對社區安防智能化產品的依賴性較強。那么發行人的基本盤業務創新能力如何？

1993-1997年是我國樓宇對講產品的第一個發展期，相關產品開始進入人們視野，主要集中在房地產市場起步較早的廣東、上海等發達地區，產品功能單一，只能滿足基本的單元對講功能。

1998年以后，信息技術的發展使得組網成為智能化建筑最基本的要求，樓宇對講產品進入了新的階段，開始采用單片機技術的現場總線技術，功能相對更加強大。

2001年至2003年，網絡技術和計算機技術的飛速發展，智能化小區的建設也借助基于ARM或者DSP技術的局域網技術而飛速發展，樓宇對講產品也開始附加更多的功能。

到了2005年，廣域網數字可視對講系統樓盤在全國范圍內開始涌現，社區智能安防產品借助互聯網實現了互通互聯，極大的便利了人們的生活。

在2005年到現在的10多年時間里，社區智能安防產品主要是朝著低成本、標準化、更穩定、易維護和增加更多便捷的功能方向進行修修補補，對于產品，除了有品牌差異，不同品牌對同一功能的實現方法略有區別以外，未有更先進的概念或者明顯優勢的社區智能化安防產品出現。

發行人的樓宇對講產品、數字樓宇對講產品主要用于社區、居民樓、別墅、公寓，實現訪客、住戶及物業管理中心的遠程可視對講，并具備人臉、指紋、二維碼、手機藍牙、手機APP、刷卡、密碼等多種門禁開鎖方式，同時具備安防報警和智能家居控制功能。這些功能的實現還是基于上述互聯網技術的樓宇對講系統，不過是加入了更多的在近些年流行的一些指紋識別、人險識別、二維碼、藍牙及NFC技術的應用，發行人只是整合了這些技術，并未創新開發行業新技術，并且其整合相關技術是否在行業內首創也并未提及。但在當前這個時點，這種技術整合在國內應該都幾乎不存在難度。

縱觀發行人的17項核心技術，其中涉及發明專利7項、實用新型專利30項、外觀設計專利16項和軟件著作權122項。估值之家查閱了其發明專利，證實了前述發行人只是整合商的推測，主要是將已經成熟的技術（比如二維碼技術）應用到智能化產品上，以賦予其產品更多的功能，這種整合在目前看來可能并無技術難度可言。雖然發行人擁有發明專利，但其實質和“條條道路通羅馬”一樣，想要實現某一個功能，發行人選擇了某一條路徑去實現，但實現這個路徑其實有很多種，其它企業依然有相關的專利，只是路徑不一樣罷了。總之，發行人的整合工作或者其產品有一定的市場價值，但這些工作很難與科技創新聯系起來。

另外，發行人所稱的模式創新只是其三大核心業務互相協作和互相扶持的角色定位，屬于銷售部的常規操作，非要將其定義為模式創新，那但凡有點規模的企業都可以稱創新型企業了。其所稱的新舊產業融合，其實質也是我們前述的2005年過后的樓宇對講產品結合了新的人工智能技術，但在我們看來，這更像是一個噱頭。人工智能的使用場景主要是在大數據應用方面，比如金融、醫療、物流等需要大量數據分析的領域，一個可視對講、智能安防產品，需要很高的人工智能嗎？用開發人員的視角來看，幾段代碼輕松解決的問題，非要扯上人工智能？如果真用上了，發行人用人工智能對客戶的那些行為進行了分析，人工智能加持的產品又對客戶帶來了哪些高附加值？

以上所述，發行人雖然在財務指標上滿足創業板定位和上市相關的指標要求，但其“三創四新”屬性我們認為較難符合創業板的宗旨。除此之外，發行人成長性不足的問題也很明顯，我們會在討論營收的章節中分析其成長性的問題……

二、極度依賴房地產，營收質量堪憂

根據招股書披露，發行人報告期營收如下表所示：

單位：億元

以上數據可以很明顯的顯示出發行人的成長性不佳甚至是沒有，報告期營收持續下滑，年化復合增長率-5.81%，雖下降不算明顯，但其下降可能短期內甚至長期內也無好轉的可能。

根據招股書披露，發行人報告期前五大客戶銷售占比分別為47.01%、53.06%和52.79%，客戶主要為保利、綠地、華潤、中國建筑集團有限公司、萬科、金科和美的，除了中國建筑集團有限公司和美的有除房地產以外的業務，其它均為房地產企業，即粗略估計來自于房地產行業的收入至少占據其半壁江山。事實上根據招股書的披露，其來源于房地產商的營收占比分別為81.61%、86.02%和83.29%，平均達到了83.64%。

然而，房地產行業近些年的主要轉折點也發生在發行人本次IPO的報告期。2020年8月20日，國家住房和城鄉建設部、央行召開重點房地產企業座談會，明確了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，確定房地產企業融資的“三道紅線”：①剔除預收款后的資產負債率大于70%；②凈負債率大于100%；③現金短債比小于1倍，并于2021年1月1日起全房地產行業推行。對地產企業來說，這猶如一枚核彈，結束了房地產行業野蠻生長的時代，一道紅線未踩的地產企業少之又少，部分房企直接倒下，其中不乏頭部地產，更多的房企則在茍且偷生。幾乎每一個房企都在裁員，拖延工資也成為多數房企的常態，債務違約也屢見不鮮。就在這樣的市場行情下，發行人作為一個嚴重依賴房地產行業的企業，在“三道紅線”實行兩年內，對其營收的影響微乎其微。這就不免讓人產生疑慮，難道三道紅線對地產行業的影響也微乎其微？縱觀發行人前五大客戶，雖然有部分客戶有國資背景，目前無事，但是資金鏈受到嚴重影響，開發進度放緩幾乎是必然的事，可見房地產在近幾年的行情是有多不容易了。不知道發行人有何種能力在下游行業大幅下行的時候穩住自己的基本盤免受牽連？這種穩住基本盤的效果又如何？

根據招股書披露，報告期應收賬款（含合同資產，下同）余額分別為4.31億元、5.21億元和5.69億元，在報告期凈增加1.38億元，增長率為31.96%，復合增長率為14.87%。下游行業大幅振蕩，發行人營收受到影響較小本身就存在疑點，應收賬款又大幅上漲，很大概率就是在虛增營收。次之，即便其營收屬實，也說明發行人收款越來越困難，這點從應收賬款的賬齡變化也有很明顯的跡象。1年以內、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年應收賬款增長率分別為4.51%、47.32%、147.41%、552.95%和399.91%。在營收下滑的同時，一年以內的應收賬款小幅上漲說明新增營收收款效率下降。發行人的收款周期約為6個月，1年以上的應收賬款大幅增長，說明報告期初的應收賬逾期率也越來越高，收款難度越來越大。發行人營收的質量明顯開始急劇下滑。

另外，發行人報告期末有投資性房地產29套，價值1,406.10萬元，來源全部為定向配售和以房抵債，其實質均為開發商通過商品房抵償債務，而這些房屋除了打折銷售以外，發行人持有期間收益有限，說嚴重點甚至都可以稱為不良資產。這也是發行人營收質量不佳的另一例證。

營收質量不佳帶來的直接影響就是現金流緊張，凈利潤無法兌現的問題。通常情況下，一個穩定經營的企業，由于諸如固定資產折舊、無形資產攤銷等會降低凈利潤但不實際支出的客觀情況存在，經營性凈現金流量一般會大于凈利潤，對于規模收縮中的企業可能更是如此。但發行人報告期經營性凈現金流減凈利潤等于-1.80億元，占凈利潤的92.49%。換言之，占發行人在報告期的凈利潤92.49%的凈利潤無法兌現，若是在經營規模擴張，營運資本投入持續加大的情況下，這還可以稱為正常情況。但發行人已經過20多年的發展，經營模式早已確定，且報告期營收并未擴張，那這就是極其嚴重的經營不善的信號了。

以上所述，隨著房地產一聲驚雷，發行人在極度依賴地產行業的情況下，地產行業業績大幅下滑時依然保持了相對穩定的營收，但應收賬款的異常增長卻顯示其可能虛增了營收。即便營收屬實，應收賬款的增長和賬齡結構的變化也顯示其營收質量堪憂，凈利潤無法兌現也是嚴重的經營問題。雖然上述關于營收的壞消息不少，但發行人關于營收的問題可并不止于此……

三、關聯方依賴、自殺式銷售，成長性薄弱

發行人前五大客戶中，常居榜一位置的是保利集團，由于占發行人13.82%股權的珠海利崗投資合伙企業（有限合伙）的普通合伙人為保利（橫琴）資本管理有限公司，而保利（橫琴）資本管理有限公司的最終控制人為保利集團有限公司。因此，發行人常居榜一的保利集團與發行人是關聯方，且保利集團向發行人派駐了董事吳海暉，對發行人具有重大影響。發行人向保利集團銷售額占其營收比重分別為24.85%、29.19%和33.73%，發行人對其依賴程度逐漸上升。一旦上市完成，保利投資順利套現，或者保利集團因為地產行業下行，經營不善，對發行人的影響也將非常重大。而這并非空穴來風，發行人與部分保利集團的集采協議到期未續簽、2022年半年報數據顯示保利置業觸及2道紅線等都為日后的發展蒙上一層陰影。離開關聯方保利集團，發行人盈利能力又將如何？

2022年，發行人社區安防智能產品新增客戶恒大集團，與恒大合作項目超過40個。2021年6月，三棵樹等供應商公告恒大商票逾期，恒大現金流問題開始進入公眾視野。而后2021年7月，有銀行以保全為理由申請凍結恒大銀行存款，同年9月，恒大爆雷，未兌付的理材產品規模達400億元，恒大多地項目停工。近兩年全國人民或多或少都有聽到一些關于恒大爆雷的新聞。在這個過程中，多名供應商削減或放棄繼續與恒大合作，寧愿不掙錢也去淌這渾水。發行人作為一個理性的經濟人，不可能不知道恒大的經濟狀況，這個時間與恒大交易，純粹的自殺式銷售為哪般？為恒大的保交樓做出自己的貢獻？點亮別人燃燒自己的行為的精神雖然可貴，但企業那能經得起如此風險。

目前人們對地產的信心不足，也導致至少在短期內發行人很難具有成長性，發行人因最近一個會計年度營收大于3億元，滿足創業板成長性的基本財務指標要求，但其成長性是否可以得到交易所的認可似乎也是未知數。

四、超高的毛利率讓人眼紅

根據招股書披露的發行人綜合毛利率分別為36.34%、34.91%和37.73%，其毛利率水平已經趕超華為直逼蘋果。試想一個并無太多技術含量的制造公司，毛利率卻可與當今頂尖的科技公司比肩，實在讓人匪夷所思。其社區安防智能化產品的毛利率分別為48.56%、38.94%和44.15%，雖然毛利率并不穩定，但作為一個普通制造企業，平均為43.88%的毛利率，差點干翻蘋果公司，其核心技術是有多么深不可測？

除了幾乎完全依靠營銷的企業和輕資產的軟件企業等類似的企業毛利率會超高之外，其它行業特別是發行人所在的傳統制造行業的毛利率能達到40%以上，必然是具備了超級的技術壁壘，例如蘋果公司、微軟公司、華為公司等。發行人就憑幾項并不起眼的技術，卻要獲得如此超高的毛利率，幾乎是天方夜談。但具體怎么實現的，我們推測其有一定財務造假的可能性。但另外一個問題是發行人如此高的盈利能力，會不會同行或者上下游企業眼紅？特別是正當地產行業在一片哀嚎之時，發行人作為地產的上游企業卻在大賺特賺，讓一眾在生死邊緣掙扎的地產企業情何以堪？

五、謎一樣的待抵扣進項稅余額

根據招股書披露，報告期待抵扣進項稅余額如下表所示：

單位：萬元

因估值之家發現部分IPO企業會將應交增值稅借方余額分類到待抵扣進項稅進行列報，所以估值之家特意比對了發行人本期未交增值稅和資產里的待抵扣進項稅額，結果是發行人并不屬于此種情況。

然而，待抵扣進行項稅余額通常只會出現在兩種情形中：一是一般納稅人處于輔導期。二是執行《稅總2016年第15號文件》規定，購入不動產或在建工程應當取得進項稅額在當年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三個月抵扣的規定。

發行人待抵扣進項稅肯定不屬于第一種輔導期的情形，那么發行人應該是屬于第二種情形。如果發行人屬于第二種情形，那么發行人報告期內累計應增加的1,134.41/9%/40%=3.15億元的不動產，可是發行人固定資產、在建工程、無形資產和投資性房地產合計余額僅為2,117.59萬元，僅占3.15億元的6.72%，發行人的不動產或者在建工程又去了那里？并且根據《財政部稅務總局海關總署公告2019年第39號文件》規定，截止到2019年3月31日因購買不動產或者在建工程未抵扣的進項稅，在當年4月申報期可全額抵扣。即從2019年3月31日后，因購買不動產而產生的待抵扣進項稅余額將在次月全部抵扣，2019年5月1日起將不存在因購買不動產而導致的待抵扣進項稅余額。

發行人的待抵扣進項稅余額到底是編制虛假財務報表將無法平衡的金額列入到此科目？還是財務工作失誤填寫出錯？至少從這點也可以看出發行人財務人員和會計師事務所并沒有及時更新稅法相關知識和技能。

綜上所述：發行人創業板定位尷尬，下游地產企業在報告期業績大幅下滑，發行人作為一個極度依賴地產的企業，對營收影響卻微乎其微，除了對關聯方依賴度在提高和部分自殺式的銷售本身不合理以外，其同時還有著與高科技公司比肩的毛利率，估值之家也找不到有什么合理的理由來解釋其超能力的來源。然而，待抵扣進項稅的余額卻顯示其可能的財務造假行為，加之本文未詳述的發行人產能利用率不足，營收下滑的同時募資擴充原有產能，無異于自殺式投資的謎之行為，是否在地產看不到希望，在資本市場撈上一筆收官？