近年來全球債務大爆炸，2023年全球債務再創歷史新高，達到313萬億美元，其中政府債務已接近90萬億美元。在應付次貸危機和疫情沖擊中，美日歐等世界主要國家大幅擴張債務，但方向和手段不同，導致了不同的經濟表現。當前中國宏觀杠桿率也接近300%，特別是地方債務壓力大，美日歐等經濟體的債務管理對中國有何啟示？

首發于FT中文網（4月24日）, 轉載請注明出處

國際金融協會（IIF）近日公布的數據顯示，近年來全球債務大爆炸，2023年全球債務再創歷史新高，達到313萬億美元，其中政府債務已接近90萬億美元，近四年來增速最快。在應付次貸危機和疫情沖擊，美日歐等世界主要國家大幅擴張債務，但方向和手段不同，導致了不同的經濟表現。當前中國宏觀杠桿率也接近300%，特別是地方債務壓力大，上述國家的債務管理對中國有何啟示？中國應該如何應對？

一、全球債務爆發式增長

近三十年來，全球債務規模持續攀升。3月經濟合作與發展組織(OECD)發布了《2024年全球債務報告》表明，截至2023年底，OECD國家政府債務總額達到54萬億美元，自2008年以來增加了30萬億美元。國際金融協會（IIF）在《全球債務監測》報告中表示，2023年全球債務（包括政府、居民、企業）再創歷史新高，達到了313萬億美元，增幅較2022年超過15萬億美元，其中政府債務89.9萬億美元。

美國政府長近年來均錄得巨額財政赤字，依靠大規模舉債來彌補。美國政府債務規模從1990年的3.2萬億美元一路狂飆，到2023年年底政府債務總額升至34萬億美元，已經連續十年位居全球第一。美債的增長速度還遠遠超過其整體經濟的增長速度。根據IIF的統計，2023年四季度美國政府債務占GDP比例已達120%，相較于2022年同期增長了3.1個百分點。財政赤字貨幣化也已經在發生，疫情后財政擴張與貨幣寬松協同性空前加強，美聯儲通過量化寬松大量增加基礎貨幣，購買本國國債規模顯著攀升，在2021年底美聯儲持有美國國債份額甚至達到24%，2019年這一比例僅為13%。

歐債危機、新冠疫情推動歐元區政府債務快速擴張。2007年底，歐盟的政府債務僅為6.7萬億歐元，占GDP比例 65.9%。2009年，希臘主權債務危機爆發，引發席卷歐元區多國的歐債危機，導致歐元區財政赤字與政府債務打破《馬特里赫特條約》的規定（赤字率低于3%，政府債務杠桿率低于60%）。2014年歐元區政府債務已達到了9.5萬億歐元，占GDP比例為93.2%。為應對新冠肺炎疫情沖擊和俄烏沖突引發的能源危機，歐洲各國紛紛采取擴張性財政政策，截至2023年底，歐元區政府債務規模達到12.6萬億，創歷史新高。其中希臘、意大利、葡萄牙、法國、西班牙、比利時六國的政府債務與GDP之比均高于100%，尤其是希臘、意大利的負債率高達165.5%和140.6%，遠遠高于歐盟設定的60%目標。而作為歐元區“火車頭”的德國負債率相對較低，為65.9%。

日本財政的長期失衡使日本政府負債率居高不下。從20世紀90年代以來，日本經濟陷入“失落的三十年”，日本政府債務持續攀升，且增速極快。從債務規模上來看，根據IMF數據，1990年日本政府總債務僅為290萬億日元，2022年日本的已經高達1449萬億日元，三十年間日本的政府債務增長了5倍。從負債率來看，1990年日本政府債務占GDP比重僅有63%，但1997年亞洲金融危機爆發后，日本政府負債率突破100%，2008年美國次貸危機、經濟危機接踵而至，2010年日本政府負債率突破200%。新冠疫情暴發后，2020年日本政府債務率猛增至259%，較2019年抬升約22個百分點，創下單年最大增幅。同時，“債務貨幣化”成為日本政府維持巨額政府債務的主要手段。日央行一方面長期實施負利率或零利率政策，降低付息壓力；另一方面加大力度購買國債，2023年底日央行持有國家債務占比達45％。

經濟增長乏力下，新興經濟體財政赤字持續擴大。部分新興經濟體增長乏力、償債付息壓力加大，主權國家評級率遭下調，又加劇了融資緊張，導致財政赤字進一步擴大。IIF統計顯示，截至2023年，31個新興市場國家包括政府、居民和企業債務高達104.6萬億美元，與占GDP比例達到了255％的新高，巴西、印度、阿根廷等國家的增幅最大。其中阿根廷因償債壓力過大，2022年被迫向IMF尋求援助，先后達成了445億美元的債務重組協議和60億美元的IMF貸款，2023年政府債務占GDP比例為91.1%，較2022年提升了13個百分點。2023年巴西、印度政府債務占GDP比例分別為86.2%與82.7%，與2022年相比分別增長了2.3與0.9個百分點。

二、債務擴張會帶來什么后果？

從各國債務大爆發和經濟表現來看，債務爆炸并不可怕，關鍵在于財政支出的及時性、針對性、協調性和可持續性。這取決于債務投向是否統籌經濟發展、緩解私營部門的收縮、有效治理通縮。筆者針對四種情景，對財政擴張的模式和政策效果進行了分析。

情景一：財政擴張有效促進消費恢復、企業盈利改善

疫情后，美國通過紓困政策保障居民和企業的資產負債表不惡化，使得美國經濟持續復蘇。美國“直升機撒錢式”的消費刺激政策使疫后居民收入不降反升，有效提振了居民的消費需求。疫情期間主要通過三種措施支持消費：一是現金補助與失業救濟，兩者總規模近1.7萬億美元，占2020年名義GDP的約8.0%，現金補助規模占2020年名義GDP的約4.5%。二是薪水保護計劃，對于較好維持員工薪資的企業提供可豁免貸款。三是美聯儲也加強了財政部的配合，出臺結構性貨幣政策，通過對消費類ABS定向購買與支持薪資保護計劃等方式提振消費。2021年-2023年美國實際GDP分別為5.8%、1.9%和2.5%，其中私人消費分別貢獻了其中的5.6、1.7和1.5個百分點。

政策對科技創新的投入也推動了一些新興產業的蓬勃發展。如美國增加新興產業的研發支出，在半導體發展方面，美國宣布設立“CHIPS計劃”的國際技術安全與創新基金，2023年至2028年期間每年投入1億美元。在新能源方面，美國能源部先后宣布共投入35億支持生物燃料、清潔氫能和碳捕集利用與封存技術的研發等。高科技公司的企業盈利預期不斷在改善，納斯達克2023年底突破15000，相比較2019年末上漲了70%。

情景二：財政刺激未走出通縮，導致低增長和高債務的惡性循環

在經歷了90年代泡沫危機之后，日本財政政策的“重投資輕消費”，導致經濟恢復遭遇“供需循環不暢”。擴張性財政政策僅以增加公共投資為主。筆者在本專欄文章提到，自1992年起，日本政府不斷地追加公共事業費預算，1992年增加8.6萬億日元，1993年投入11.6萬億日元、1994年投入7.2萬億日元，并在1995年推出了總額高達18.8萬億日元的緊急、綜合經濟對策，但仍然是以增加公共事業費和擴大公共事業投資為主。

居民就業和消費下滑未得到充分重視。僅在1994年針對個人所得稅實施了一次性“特別減稅”，但并沒有促進居民就業和消費的增長。1990年，日本有效求人倍率為1.4倍，即勞動力市場上每名求職者對應1.4個招聘職位，此后大幅下滑，到2005年之前一直沒有超過1倍。受此影響，日本民間消費增速從 1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超過3%,加上緊縮的消費稅政策和東南亞金融危機的疊加沖擊，1996年稍有起色的日本經濟再次陷入衰退。

情景三：財政貨幣政策缺乏協同，難緩“滯脹”僵局

歐元區統一貨幣與各國獨立財政體系使得各國i財政政策之間的分歧難以根除，具體涉及各國財政赤字無法協助貨幣政策，同時無法控制財政超標情況。這一矛盾曾在2011—2012年歐債危機最嚴重的時刻充分體現，近年來歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源于此。

疫情沖擊和俄烏沖突之下，上述問題暴露的風險正在顯著加大。在地緣政治緊張、能源價格高漲、全球需求疲弱等影響下，歐元區各成員國實施各自財政政策，難以將經濟拉出低迷。2024年2月歐元區工業生產指數同比-6.4%，零售連續11個月負增長，制造業PMI連續21個月處于榮枯線以下，部分南歐經濟體財政脆弱性持續上升，歐元區整體金融系統不穩定的擔憂情緒加劇。

情景四：債務危機、貨幣失控，引發惡性通脹

70年代拉美國家通過大量舉借外債來發展經濟，而隨著利率上升、資本流向逆轉，債務規模的不斷擴大引發拉美債務危機。墨西哥在1982年宣布難以償還外債，隨后巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國相繼發生還債困難，紛紛宣布終止或推遲償還外債。其中墨西哥并沒有縮減財政赤字，1986-1988年間墨西哥中央政府財政赤字占GDP的比重超過9%，嚴重影響經濟發展。

當前美聯儲維持高利率，美元大幅升值，使得拉美一些國家國債面臨違約的風險，這和20世紀80年代爆發的拉美債務危機有些相似。阿根廷的通脹長期爆表，阿根廷2023年全年累計通脹率達到211.4%，創下自1991年以來最差表現，這同樣來源于政府依靠印鈔來籌集財政支出。阿根廷總統米萊一上臺便人為把比索貶值54%，導致通脹問題進一步加劇，引發阿根廷國內消費大幅下降。2024年第一季度，阿根廷牛肉消費量已降至30年來的最低水平。

三、中國應該如何應對？

前述各國不同的債務擴張模式和經濟發展表現表明，政府債務管理需要跳出債務看債務，從經濟發展的大格局、大周期下來統籌考慮。筆者認為，這些國際上的經驗教訓，對當前的中國需要應對的政府債務風險，具有以下三方面的啟示。

一是控制政府債務風險，保持經濟增長至關重要。

根據國家金融與發展實驗室披露的數據，中國2024年一季度宏觀杠桿率上升至294.8%（居民+非金融企業+政府），其中政府部門杠桿率上升到56.7%（中央政府杠桿率23.9%，地方政府杠桿率32.8%），低于國際上60%的警戒線。不過，中國的政府債務風險主要體現在地方政府隱性債務上。考慮到市場對地方政府隱性債務規模的估算大致在60萬億左右，加上約40萬億的顯性債務，中國地方政府債務最高可以達到100萬億左右，地方政府的杠桿率大概在80%上下，債務規模并不低。特別是2021年下半年以來房地產市場持續下行，地方政府土地出讓收入大幅縮減，一些地方的債務風險的確值得關注。

但債務風險的管理，需要跟經濟發展結合起來，特別是要防范經濟增速下行。一季度GDP同比實際增速5.3%超出了市場預期，但3月主要經濟指標同比、環比普遍比1-2月下滑；一季度，全國一般公共預算收同比下降2.3%，其中稅收收入同比下降4.9%（增值稅同比下降7.1%、個人所得稅同比下降4.5%）。這些表明，當前中國經濟穩增長壓力仍然較大。前述各國的經驗教訓表明，控制政府債務，不能以犧牲經濟增長為代價，否則得不償失。

筆者認為，當前應該協同推進政府債務規范管理與推動經濟增長兩手抓。一方面加大中央財政支出，全面緩解經濟下行壓力，并通過轉移支付等置換前期本應有中央財政承擔的支出，緩解地方政府債務償還壓力；另一方面，系統謀劃推進新一輪財稅體制改革，更好地平衡中央政府與地方政府的事權與財權劃分，規范地方政府負債渠道和資金使用，完善地方政府債務管理機制。

二是控制債務規模，更要政策合力抬升名義經濟增速。

受節后食品和出行服務價格回落、耐用消費品價格低迷等影響，3月CPI同比降至0.1%；伴隨工業品（鋼材、水泥、煤炭等）價格下跌，PPI同比降至-2.8%。與此相應，2024年一季度實際GDP增長5.3%,但名義GDP增速僅為4.2%，一季度GDP平減指數為-1.1%，連續四個季度為負。債務償付是名義值，而非實際值，物價延續低迷態勢，名義GDP增速持續低于實際GDP增速，進一步加大了政府部門的債務壓力。

緩解債務壓力，宏觀政策需要盡快扭轉經濟名義增長與實際增長倒掛問題。借鑒日本經濟失去三十年的教訓，一方面，盡管2024年以來，央行先后下調支農支小再貸款再貼現利率、下調存款準備金率，連續加量續作中期借貸便利（MLF），5年期LPR也大幅下調，但CPI漲幅距離政府工作報告設定的3%目標還有較大差距，貨幣政策仍有進一步放松的空間；另一方面，在地方政府債務壓力高企的背景下，積極的財政政策需要中央財政加大支出力度，帶動需求和CPI回升，將名義GDP增速拉升到實際GDP增速之上。

三是財政支出重點應該是提振居民消費。

從前述各個國家的經驗和教訓來看，面對需求不足問題，一方面需要積極的財政政策與寬松的貨幣政策協調配合，另一方面需要財政支出在刺激投資與刺激消費上的協調。正如筆者在本專欄文章測算顯示，我國 2024年的實際赤字率約為8.2%，廣義的財政支出力度并不低。但在實施過程中，需要考慮房地產低迷降低土地出讓收入、債務償還制約地方政府支出能力的影響。

在此基礎上，需要進一步優化財政的支出結構，在保障國家重大戰略實施和新質生產力打造的基礎上，還應加大財政對提振消費的支持力度，特別是要加大中央財政對消費品以舊換新的補貼力度，重點解決實物消費恢復乏力的問題（3月商品零售同比增速僅為2.7%），以此帶動供需良性循環。

往期報告回顧：