騰訊的穩(wěn)用什么來形容？在一季報發(fā)布之前，幾乎所有的市場聲音都是在講騰訊的業(yè)績會超預(yù)期；一季報發(fā)布之后果然，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)幾乎每一項都有非常亮眼的表現(xiàn)。

總結(jié)：

1，騰訊業(yè)績穩(wěn)定增長的核心動力，是公司在中國移動互聯(lián)網(wǎng)時代“基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商”的競爭地位。收入、毛利、凈利潤和經(jīng)調(diào)整凈利潤等等數(shù)字，無一不受益于微信和QQ強(qiáng)大的用戶活躍度和黏性，這種競爭地位帶來的優(yōu)勢是很難被挑戰(zhàn)的。

2，視頻號+小程序，作為寄生在微信中的新場景，在今年展現(xiàn)了很強(qiáng)的增長性。視頻號用戶使用時長增長80%，小程序使用時長增長超過20%，也帶動了廣告的收入和毛利大幅度增加。高毛利業(yè)務(wù)的提升，對于改善騰訊財務(wù)水平有著非常直接的作用。

3，游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)很好，也是騰訊整個業(yè)績的基本盤；但是，《元夢之星》在第一輪競爭中的落敗，多少能夠反映出公司在新游方面受到的競爭壓力。因此，相比廣告這樣的高毛利業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為游戲?qū)⒃谙喈?dāng)長的一段時間內(nèi)保持這樣的收入規(guī)模和毛利水平，中長期來看，即便有增長也是非常有限的。

總體來看，騰訊的第一季度財報是足夠令人驚喜的，“全鵝廠的希望”視頻號取得了很亮眼的增長，多個微信場景的變現(xiàn)進(jìn)度也越來越快，整個公司呈現(xiàn)出來的樣子，就是一頭穩(wěn)定、有力的“現(xiàn)金牛”。

先看財報數(shù)字。公司一季度收入達(dá)到1595億元，同比增長6%，環(huán)比增長3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到502億元，同比增長18%；經(jīng)調(diào)整凈利潤率則為31.5%，比上年提升了4個百分點(diǎn)。對于騰訊這個體量的公司來說，其營收和盈利能力的增長還是相當(dāng)給力的，證明了他們在互聯(lián)網(wǎng)科技公司中無比的競爭優(yōu)勢。

都知道，微信是中國移動互聯(lián)網(wǎng)時代最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，在今年一季度微信和WeChat的合并月活用戶已經(jīng)達(dá)到了13.6億人，同比和環(huán)比分別增加3%和1%，幾乎等于完全壟斷了“即時社交”這個根源性的需求。龐大的用戶數(shù)量和超高的活躍度，是整個騰訊體系競爭力最重要的來源，也是他們最堅固的壁壘。

但是，長久以來，除了游戲之外，騰訊似乎很難拿出什么應(yīng)用場景，來盤活這些活躍用戶的商業(yè)價值。特別是在整個游戲市場趨近飽和之后，市場對于騰訊未來的增長潛力不斷質(zhì)疑，加上資金面上南非大股東的減持，共同構(gòu)成了過去幾年騰訊持續(xù)下跌的主因。

而在騰訊大手筆的回購抵消減持帶來的負(fù)面影響之后，有關(guān)公司的估值疑點(diǎn)，就只剩下了一個：能不能在業(yè)務(wù)端再去尋求突破，讓公司的增長變得更有質(zhì)量。而一季度，騰訊也給出了一個不錯的答卷，那就是廣告。

整個廣告收入，在今年一季度增長率達(dá)到26%，達(dá)到265億元，占總收入的比例提升了3個百分點(diǎn)至17%；而從毛利看，廣告帶來的貢獻(xiàn)更大，一季度同比增長566%至145億元，毛利率則是42%，僅次于包括游戲、訂閱等在內(nèi)的增值業(yè)務(wù)板塊（54%）。原因也很簡單，無非是廣告業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)凸顯，以及廣告漲價。

在我們看來，這就是有質(zhì)量的增長，在騰訊總營收層面已經(jīng)基本進(jìn)入低增長周期的現(xiàn)在，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，讓更高毛利的業(yè)務(wù)發(fā)揮更大的作用，其實(shí)是改變整個公司財務(wù)報表最有效的手段。而高毛利的廣告業(yè)務(wù)增長，歸根結(jié)底還是業(yè)務(wù)端的進(jìn)步，特別是微信視頻號、小程序和搜一搜等微信場景。

一如我們在之前所說，長期以來，騰訊在業(yè)務(wù)端并沒有為微信本身的貨幣化設(shè)置多少目標(biāo)，沒有真的在這塊花多少力氣。當(dāng)然，正是因為貨幣化程度低，他們的收入結(jié)構(gòu)才有很大的改善空間，這也是未來相當(dāng)長一段時間里，整個騰訊預(yù)期差的來源。

一季度，視頻號用戶使用時長增長超過80%，帶貨直播的生態(tài)得以加強(qiáng)；小程序中，非游戲小程序的日均使用次數(shù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的百分比增長，游戲流水同比增30%；以及，在廣告業(yè)務(wù)增長詮釋中，提及的搜一搜廣告業(yè)務(wù)增長等等。這些寄生在微信大平臺內(nèi)的貨幣化明星，正在改變傳統(tǒng)市場對騰訊的估值邏輯，讓高質(zhì)量增長真正有了能夠說服投資者的抓手。

而游戲業(yè)務(wù)，其實(shí)騰訊的表現(xiàn)很難令人完全滿意。在今年春節(jié)期間，騰訊重點(diǎn)手游《元夢之星》和網(wǎng)易《蛋仔派對》的競爭中，其實(shí)已經(jīng)基本告負(fù)。考慮到排隊類游戲有著較長的生命周期，后續(xù)不排除《元夢之星》還有東山再起的機(jī)會，只不過希望并不大。

這其實(shí)反應(yīng)了中國手游領(lǐng)域一個很重要的特點(diǎn)，就是存量競爭激烈。在一季報中著重提及的幾個流水表現(xiàn)亮眼的游戲，只有《暗區(qū)突圍》一款是2023年發(fā)行的新游，且這款游戲在發(fā)行初期并沒有得到騰訊多少資源傾斜，全憑自己的本事才能在手游市場和騰訊一季報中留下自己。

今年，騰訊還將發(fā)行《DNF手游》和《三角洲行動》等重點(diǎn)新游戲。不過，和市場的一片看好不同，我們認(rèn)為這幾款重點(diǎn)新游，大概率沒有辦法將騰訊的游戲營收推向高增長；此外，特別是對《DNF手游》，建議不要抱有太高的預(yù)期。

字節(jié)跳動去年發(fā)布的同類手游《晶核》，在經(jīng)歷了發(fā)布初期的波動之后，現(xiàn)在已經(jīng)能夠基本穩(wěn)定排在IOS游戲暢銷榜TOP20，作為《DNF手游》的直接競品，后者上市必將面臨激烈的競爭，不太會像很多人預(yù)期的那樣，一旦發(fā)布就直接“亂殺”。

因此，不妨調(diào)低對騰訊游戲未來國內(nèi)表現(xiàn)的期待，畢竟海外同樣有一大片疆域值得去拓展。一季度，騰訊游戲國際流水同比大增34%，在海外市場徹底成長為騰訊游戲支柱之前，整體游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)大概率仍將維持最近幾個季度的表現(xiàn)，在中低百分比的增長和負(fù)增長之間搖擺。

當(dāng)然，我們?nèi)匀徽J(rèn)為騰訊的市值是低估狀態(tài)，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善帶來的預(yù)期差，足以支撐他們的股價進(jìn)一步上升。

穩(wěn)定給驚喜。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。