戰爭是風險偏好的敵人。2022年2月24日，俄烏沖突拉開帷幕，一時間虛虛實實的消息從四面八方涌來，為全球金融及商品市場帶來擾動——首當其沖便是原油價格的走高。

產油大國陷入戰爭泥淖，整條石油化工產業鏈上下游的成本價格開始上升，而與石油化工互為替代品的煤化工，一定程度上孕育了機會。

張騰為了抓住煤化工產業鏈的超額利潤，迅速轉向了煤化工的上下游。隨著業績預期越來越明朗，邏輯開始兌現于股價之上。

不止于此，張騰開始進一步研究產業鏈上的利潤分配問題。由于面對突發事件時的供給剛性，煤化工的超額利潤正在向上游富集，而相比價格受到管控的電力用煤，化工用煤的價格上漲有更大的想象空間。隨后，張騰弱化了對煤化工制造環節的關注，轉而向化工用煤集中。

嚴密的邏輯之下，市場走勢與張騰的判斷如出一轍。

對宏觀的研究與把握，長期以來是多數基金經理難以攻下的一座大山。翻開張騰的歷史持倉，常常能看到他先人一步抓住宏觀擾動下的行業變化的脈絡。這也值得我們去思考，是什么支撐張騰，總是能從混沌而復雜的宏觀世界中，摸到一條清晰成理的投資邏輯。

謀定而后動

自上而下的能力非標且難以復制，被認為是資管行業的稀缺資源，其背后常常是經年累月的經驗以及不斷的自我否定。

張騰成為基金經理的時間點，是2015年牛市前夕。入行之初，張騰是一位賽道型基金經理。

但賽道型的風格在隨后的深度調整中，一度受挫。

這讓張騰陷入懷疑與反思：當整條賽道進入下坡段，繼續在賽道里精選個股的意義還大么？

這段時間被張騰描述為職業生涯的低谷。所幸，他最終找到了自己的解法——沉迷于賽道之中會對世界上正在發生的變化變得遲鈍，那不妨站得更高一些。張騰開始在自己的投資框架中引入越來越多的宏觀因子和慢變量，逐漸形成了如今重行業選擇的投資風格。

這種行業選擇的能力也是他能在2021年三季度完成從新能源到舊能源切換的原因。在彼時市場熱議碳中和、展望新能源取代舊能源的時候，張騰另辟蹊徑，找到了其中存在的認知差——綠電成本在中長期之內都將持續高于火電成本，只要兩者相減形成的“綠色溢價”不被抹平，火電就將從中持續獲益。

光伏度電成本看似持續下降，在紙面上已經與火電相差無幾，但是通過研究，張騰意識到這種繁榮事實上是建立在過去多年間中國電網的超前建設帶來的冗余度之上。發電與用電之間，電力的運輸和儲存都是成本，光伏這種間歇發電一旦并網，會對電網造成額外的負擔。

隨著電網的冗余消耗殆盡，未來的光伏電站必然被要求配套更大比例的儲能投資方可成為穩定可用的電力，而這將極大抬升新能源電力的整體的成本。

從更高處著眼，讓張騰在碳中和的邏輯框架下完成了從新能源到舊能源的切換，2021年，張騰的表現也經受住了市場的檢驗。

用張騰的話說：“這是純粹的邏輯，沒有什么賭的成分。”

先勝而后戰

因為出色的表現，張騰是許多投資者的心頭好，但是面對張騰看似大開大合的投資風格，投資者有時也會產生困惑：這是否意味著潛在波動性的上升？

自上而下的阿爾法本質上是管理人對客觀世界正在發生什么事情的認知，在此基礎上尋找潛在受益的行業和標的。這種投資方法論相對抽象，因而容易被人誤解。事實上，張騰更像一個謹慎耐心的獵人，外界常常關注到扳機擊發的瞬間，卻忽視了他此前耐心的觀察與等待。

市場并非時刻存在確定性的機會，每次出手之前，張騰總會問自己一個問題：“我究竟要買的是信息還是邏輯？”除非能100%說服自己買的是邏輯，否則，張騰會傾向于用分散的持倉降低波動。

自上而下的思維方式同樣影響著張騰對于分散的理解。在交流中時常引用塔勒布的張騰，從不滿足于為了分散而分散，而是會嘗試構建反脆弱的資產組合。就像塔勒布會用低波資產和等效的災難期權作為杠鈴的兩端，在遇到黑天鵝時受益，張騰同樣希望他的持有人不僅能夠穿越風險，更能從中獲益。

就比如在2019年，市場從上一年底的一致悲觀預期中恢復，開始從歷史極低估值開始上漲。但與此同時，全球最大的兩個經濟體之間的貿易摩擦也在不斷升級。彼時，市場上仍有聲音認為“中美關系好不到哪去，也壞不到哪去。”張騰思考的卻是：貿易摩擦存在日益嚴重的可能性，我要如何構建投資組合才能減小波動。

一方面，張騰將關注點放在有業績支撐的電網設備、光伏組件等成長股；另一方面，為了避免自己的產品完全暴露在貿易戰的風險敞口之下，張騰重點關注了受益于避險情緒提升的黃金板塊。

除了對沖宏觀風險，張騰還擁有在行業的集中和分散間靈活切換關注度的能力，主動找到配對資產，分階段集中。比如在2021年，張騰先后關注到了海運和輪胎領域的投資機遇。

2020年，捕捉到海運周期的張騰，在海運運費快速上漲的過程中注意到了海運板塊。進入2021年，隨著運費從單邊上漲階段轉入劇烈波動，張騰轉而鎖定了成本對運費最敏感的行業——輪胎制造。于是，2021年二季度開始，張騰的關注點轉向了輪胎板塊，利用兩個行業間存在的成本價格關系構造了一個蹺蹺板結構，平抑了運費波動帶來的波動。

《孫子兵法》中寫道“勝兵先勝而后求戰”——先獲得勝利的把握，然后再去和敵人交戰。即使擁有在確定性面前一錘定音的能力，也要在等待時能夠對抗“錯過機會”的焦慮，對于張騰來說，這個武器就是“反脆弱”。

尾聲

看向過往，張騰在不同行業間犀利的切換，以及在分散與集中之間的游刃有余，就像獵人一次次扣動扳機將獵物收入囊中，張騰也在收放自如中一次次驗證自己的邏輯。

市場缺乏確定性的機會時，則用“反脆弱”的思維構建分散的投資組合，力爭提升投資人的持有體驗，出擊之前盡力確保自己立于不敗之地；一旦確定性機會出現，則大軍壓上，將“純粹的邏輯”兌現在凈值曲線上。

采訪中，張騰表示自己是一個比較“i”的人，相比頻繁地拜訪上市公司，他更喜歡和三五好友坐而論道，討論市場上存在的認知差。通過邏輯發現市場上的定價錯誤并從中掙到錢，是一件非常有成就感的事。

當下，大洋彼岸的美聯儲何時降息，以及美國的政治經濟活動將沿著何種路徑向國內市場傳導，再次成為市場熱議的宏觀命題。而張騰，正全神貫注地握緊獵槍，調整準心，等待下一個機會的確定性。

張騰履歷：碩士研究生。曾就職于上海申銀萬國研究所、中郵創業基金管理股份有限公司，2023 年7月加入銀華基金，現任投資管理一部基金經理。現管理基金如下：銀華瑞和靈活配置混合（2024.3.7起）、銀華心佳兩年持有期混合（2024.7.17起）。

張騰現管理基金業績如下：

銀華瑞和靈活配置混合于2018年4月26日成立，2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、自基金合同生效起至今的凈值增長率依次為51.84%、77.37%、-3.87%、

-39.50%、-21.08%、7.74%。同期業績比較基準收益率依次為20.09%、15.25%、0.50%、-9.48%、-3.21%、14.27%。

銀華心佳兩年持有期混合于2021年1月8日成立，2022年、2023年、自基金合同生效起至今的凈值增長率依次為-20.41%、-18.17%、-44.12%，同期業績比較基準收益率依次為-13.78%、-8.47%、-26.11%。

（以上數據來源：基金定期報告，截至2024.6.30）

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您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和本風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

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本基金選擇將部分基金資產投資于港股通標的股票，或選擇不將基金資產投資于港股通標的股票，基金資產并非必然投資港股通標的股票。基金資產投資港股通標的股票可能使本基金面臨港股通交易機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，包括港股市場股價波動較大的風險（港股市場實行T+0回轉交易，且對個股不設漲跌幅限制，港股股價可能表現出比A股更為劇烈的股價波動）、匯率風險（匯率波動可能對基金的投資收益造成損失）、港股通機制下交易日不連貫可能帶來的風險（在內地開市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及時賣出，可能帶來一定的流動性風險）等。具體詳見基金招募說明書中“風險揭示”章節。

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作者：孫然

編輯：沈暉

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責任編輯：沈暉