?讀懂財經·互聯網組原創/出品

作者 | 楊揚

編輯 | 夏益軍

電商本是互聯網中經營規模、盈利能力都遙遙領先的板塊。

但過去幾年，電商的處境卻最讓人唏噓。股價接連大跌后，主要電商平臺，24年PE倍數已經收窄到9x~13x，估值一致向低端制造股看齊。

業務站在金礦中，估值卻低到塵埃里，主要是因為市場的兩點擔憂，一是因為宏觀消費波動影響。二是平臺卷價格，競爭日趨激烈。

如今，行業已停打價格戰。競爭趨緩后，電商能反轉嗎？

本文持有以下觀點：

1、其它電商學不來拼多多。因為流量分發以及供給結構不同，其它平臺無法把流量和低價強綁定，做不到拼多多的極致低價，但要承受客單價下滑，導致收入放緩的代價。

2、電商回到正確的軌道上。短期，停打價格站后，品牌商家受益，會給平臺帶來更多的傭金和廣告收入。長期，電商規避了劣幣驅逐良幣以及發生通縮的可能，利于行業長期發展。

3、電商仍有增長點。電商可把壓力轉移給商家，如電商陸續上線的全站推廣工具，本質上是拿走了商家的“投流權”，把原本的免費流量轉成了付費流量，是對商家的進一步變現。

/ 01 /其他電商學不了拼多多

歷年一年多的電商價格戰結束了。

弱化低價策略的信號，是在618大促后，淘天召開了一場商家閉門會，明確自去年起搜索權重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，改回按GMV分配。

抖音也迅速跟進，不再把 “價格力” 放在首位。抖音電商的算法規則將從OPM（千次曝光成交的訂單量）重回GPM（千次曝光成交的銷售額）時代。

停打價格戰，是因為拼多多的高成長方法，并不適合所有電商玩家。說白了，其它電商做不到拼多多的極致低價，卻要承擔低價代價。

根據晚點報道，抖音發力低價后，很多商品價差仍在10%-20%之間。其它傳統電商也難以在低價上撼動拼多多。

無法在低價上撼動拼多多，是由其它電商平臺的商業模式決定的。

抖音電商無法贏得低價競爭相對好理解，直播電商比貨架電商本身就多了一層主播的運營成本。再者，實現低價，平臺需要將流量和低價強綁定，讓競價自然發生。有內容屬性、無法僅憑價格分發流量的抖音也做不到這一點。

對傳統電商來說，它們與拼多多不同的平臺定位，也決定了無法和拼多多比價格。

傳統電商的底層邏輯是運營商家，給商家定價權，讓商家賺全渠道最高的利潤，平臺從中抽傭金。拼多多的底層邏輯是運營品類，幫助商家去庫存，拉產能。

前者的定位決定了，平臺流量分發邏輯以店鋪為核心，并要兼顧商家定價權，流量分發無法實現流量和低價的強綁定。

而拼多多流量分發以單個SKU為核心，流量分發能顆粒度的實現按低價分發。同時，商家也通過單個SKU的規模化銷售，實現了薄利多銷的邏輯，形成低價-流量-銷量-低價的循環。

沒有在低價上打敗拼多多，卻還要承擔低價的代價。

一味強調低價，本就因為客單價降低不利于GMV增長，同時商家看到ROI降低，也會減少商品投入，很多電商GMV開始降速。

今年一、二月（考慮到有春節假期，一般合并統計）抖音電商GMV累計同比增速超60%，三月同比增速則下滑到 40%以下。二季度后，增速進一步跌至30%以內。

低價只是手段，成交額、平臺收入上漲才是最終目標。當低價無法實現最終目標后，平臺自然會及時調轉馬頭。

/ 02 /行業回到正確的方向

券商紛紛看好電商停打價格戰。

國際大行高盛就認為，淘天經營政策調整后，2025下半財年take rate會產生0.1至0.4個百分點的積極影響，并使淘天集團EBITA提升4至14%。

停打價格戰后，電商業績提升的邏輯也比較清晰。

停打價格戰會使商品結構弱化白牌，強化品牌，帶動傭金和廣告收入提升。以前的價格戰邏輯中，商家用低價換流量，對高溢價的品牌商家不友好，也擠壓了商家投流預算。

所以據晚點報道，抖音電商出現了商家減少廣告投入的情況。傳統電商平臺以傭金和廣告為主的客戶管理收入增速大多低于平臺銷售額增速。

如今，弱化低價后，傭金率更高且廣告投入意愿更強的品牌商家有望帶動電商客戶管理收入的提升。

站在更長期的維度看，電商的發展路線也完成了一次撥亂反正。

電商價格戰，和光伏價格戰一樣，都屬于“內卷式惡性競爭”。“內卷式惡性競爭”是在存量競爭中破壞市場規則、打壓競爭對手，會侵害消費者利益，還會阻礙市場出清和經濟修復。

放在電商行業，就是價格戰會造成平臺、用戶、商家的雙輸局面。

比如，在價格戰邏輯下，電商平臺的算法規則強調低價者得銷量。長久下去，價格注定會無盡內卷，更容易出現靠偷工減料卷低價去實現薄利多銷的商家。

舉個例子，為了應對商家以次充好，很多平臺都一度出臺僅退款政策，但很多卷價格的商家，已經在運營預算中算進了僅退款的成本，相對應的就是高次品率。這個過程中，平臺減少了收入，用戶買到了次品。

長此以往下去，就會出現利弊驅逐良幣，正牌商家利潤下降-內卷競爭下商家批量消亡-相關從業者群體收入下降-消費者更需要低價的惡性循環，進而加大通縮風險。

如今，電商行業告別內卷，規避上述風險的同時，也能更好的兼顧消費者對不同品類的真實需求和以品牌商家為主的高質量供給體系，為行業的長期健康發展奠定了基礎。

/ 03 /電商能反轉嗎

電商本是互聯網中經營規模、盈利能力都遙遙領先的方向，但過去幾年，大多數電商平臺都跑輸了其它互聯網細分龍頭。

這主要源于市場的兩個擔憂。一是，行業競爭日趨激烈，對電商平臺利潤有損害。如今抖音與淘天近期的調整，標志著平臺競爭的實質性趨緩，行業競爭格局已經改善。

二是，市場擔憂宏觀消費疲軟，影響電商平臺消費。這固然是電商難以改變的局面，也會影響到電商未來的增長預期。

但電商類似強化版的商業地產，有線上的稀缺性，可以把部分宏觀消費下行的壓力轉移給商家。如最近一年多，電商平臺陸續上線的全站推廣工具。

在以前，電商平臺的付費和自然流量池是割裂開來的，商家通過付費撬動的流量大多是付費流量，自然流量相當于平臺給品牌的流量自留地。

全站推廣，顧名思義就是把付費流量池和免費流量池打通，把站內流量應賣盡賣。

此舉本質上，是電商通過全站推廣拿走了商家的“投流權”，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步變現。最早上線全站推廣的拼多多，把廣告費率從2022年的3.52%提升至2023年的4.11%。

商家之所以忍受，大背景是供大于求以及潛在的通縮風險下，商家對電商渠道更為依賴，議價權相對較弱。

此外，全站推廣能激活小商家廣告投放意愿。全站推廣能給小商家帶來增量，國信證券數據，淘天全站推后，商家普遍反映測試期間全站推ROI高個位數增長（相比其他推廣工具）。

增量邏輯是，以前流量推廣的邏輯是品牌優先，流量池也區分淘、天，不同品牌對應的流量資源也不一樣，全站推后，所有商家一視同仁。

再者，全站推也降低了門檻。以前廣告工具需要賣家自己選擇購買哪些“人群包”作為投放對象。

“全站推廣”只需要賣家設定廣告額，平臺會自動判斷產品適合的人群，根據賣家設定廣告費自動推薦。阿里媽媽對外推介“全站推廣”時，強調了可以實現對ROI的“確定性交付”。

券商也預測全站推廣可以給平臺帶來新增長。國信證券預計，全站推廣后，悲觀/中性/樂觀假設下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預計未來兩年CMR CAGR分別為10%/11%/12%。

馬云早年曾說過：今天很殘酷，明天更殘酷，后天很美好，但絕大部分人死在明天晚上。

電商也許未來還能很美好，但在這之前，它們要先做好一件事，用真金白銀的業績，重新贏回投資人信心。