文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)

本次三中全會(huì)《決定》釋放了一個(gè)重要的信息：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正在加速變革。

當(dāng)前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，過去以房地產(chǎn)、城投為代表的債務(wù)型數(shù)量型增長(zhǎng)方式正在遠(yuǎn)去，潛在增速放緩，自然利率下降，宏觀杠桿率高企，有效需求不足，市場(chǎng)預(yù)期走弱；中央政府嚴(yán)控地方債和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)張超長(zhǎng)期特別國(guó)債，投資新技術(shù)、新基建、新產(chǎn)業(yè)，提升新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，試圖構(gòu)建以全要素生產(chǎn)率（TFP）為代表的創(chuàng)新型效率型增長(zhǎng)方式。

從高增長(zhǎng)到高質(zhì)量，從數(shù)量型到效率型，是轉(zhuǎn)型國(guó)家跨越中等收入陷阱，通往發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的必然路徑，但縱觀最近100年全球歷史，只有極個(gè)別國(guó)家完成這一任務(wù)。

在時(shí)代變遷中，周期性風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)并存，當(dāng)上一個(gè)時(shí)代紅利消失后，房地產(chǎn)、地方城投、創(chuàng)投市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、大類消費(fèi)紛紛下跌，企業(yè)、個(gè)人或焦慮不安，或內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，或緊急避險(xiǎn)，不知如何適應(yīng)、迎接下一個(gè)時(shí)代。

所謂宏觀看大勢(shì)，微觀找機(jī)會(huì)。獨(dú)角獸企業(yè)因其稀缺及創(chuàng)新力普遍被視作是洞察時(shí)代變遷的重要個(gè)體，是捕捉新質(zhì)生產(chǎn)力與高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代機(jī)遇的重要抓手。

本文以獨(dú)角獸為微觀視角，分析近些年創(chuàng)投市場(chǎng)的中觀演變，透視中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊時(shí)代切換的宏觀變遷。

1/獨(dú)角獸之問

今年5月份，在濟(jì)南召開的企業(yè)和專家座談會(huì)上，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在聽到關(guān)于創(chuàng)新與投資的發(fā)言時(shí)追問：“我們的獨(dú)角獸企業(yè)新增數(shù)下降的主因是什么？”

這被稱為“獨(dú)角獸之問”。

根據(jù)胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》榜單顯示，截止到2024年初，美國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量全球第一，達(dá)到703家，增加37家。中國(guó)位居第二，為340家，不到美國(guó)的一半，增加24家。更值得關(guān)注的是，跟2022年比，2023年中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量雖然以316家在全球位居第二，?但過去一年新增僅15家，?同期美國(guó)增加179家【1】。?

可見，中國(guó)獨(dú)角獸增長(zhǎng)放緩、中美之間未來(lái)核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力差距存在擴(kuò)大的趨勢(shì)，這是一個(gè)非常值得重視的問題。

所謂“獨(dú)角獸”，是投資領(lǐng)域定義的一類企業(yè)，一般指成立不足10年、估值超過10億美元未上市的科技類企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)的技術(shù)未必是最強(qiáng)的，但其代表著科技創(chuàng)新的活力、方向和領(lǐng)先性，反映了一個(gè)國(guó)家的未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

為什么獨(dú)角獸增速放緩？

獨(dú)角獸成長(zhǎng)可謂九死一生：“可能要經(jīng)過從0到1‘魔鬼之河’、從1到10‘死亡之谷’、從10到100‘達(dá)爾文之?！嗟郎狸P(guān)卡【2】”。

這個(gè)過程需要?jiǎng)?chuàng)投不斷輸血，但近些年創(chuàng)投市場(chǎng)不振、投融資下滑、風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)。

清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)投資市場(chǎng)共發(fā)生案例數(shù)9388起，同比下滑11.8%；披露投資金額6928.26億元，同比下滑23.7%，連續(xù)兩年下滑【3】。如果剔除國(guó)資，創(chuàng)投市場(chǎng)的投資份額下降幅度更大。

可見，創(chuàng)投市場(chǎng)全面下滑是獨(dú)角獸增速放緩的直接原因。那么，近些年創(chuàng)投市場(chǎng)遭遇了什么？

我們需要回到宏觀經(jīng)濟(jì)與金融大環(huán)境的變遷來(lái)看。近些年，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和金融脫鉤風(fēng)險(xiǎn)上升、金融整治強(qiáng)化和政策不確定性增加、經(jīng)濟(jì)潛在增速和投資信心下降等，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)投市場(chǎng)的沖擊大。

復(fù)盤近20年創(chuàng)投市場(chǎng)的歷史，可以把中概股集體退市事件作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)（2020年），將創(chuàng)投行業(yè)劃分為前后兩個(gè)不同階段。

2001年以來(lái)的全球化浪潮、穩(wěn)定的中美關(guān)系、美聯(lián)儲(chǔ)降息釋放的大規(guī)模的廉價(jià)美元資本，以及中國(guó)高速增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)和大規(guī)模廉價(jià)勞動(dòng)力，共同推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸躍升為大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)創(chuàng)投和獨(dú)角獸享受了全球化、資本、勞動(dòng)力三大時(shí)代紅利。

這個(gè)階段，是中國(guó)創(chuàng)投最好做的時(shí)代，當(dāng)時(shí)做的最好的VC主要是以紅杉資本、軟銀、IDG為代表的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，還有中國(guó)BAT及其相關(guān)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。獨(dú)角獸概念也是從那個(gè)時(shí)候開始出現(xiàn)，最初主要指的是具有潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如美團(tuán)、高德、滴滴打車，如今有些企業(yè)成為了大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

然而，2020年前后，隨著全球化形勢(shì)和中美關(guān)系大變，兩國(guó)之間商品、金融與技術(shù)貿(mào)易沖突加劇，中概股集體退市事件爆發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟然上升，阿里巴巴、 騰訊、美團(tuán)港股以及恒生指數(shù)快速下跌，隨后進(jìn)入3年漫長(zhǎng)熊市。

二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速地往上游傳遞，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等一級(jí)市場(chǎng)迅速萎縮。中概股集體退市事件爆發(fā)后，中國(guó)企業(yè)赴美上市退出的風(fēng)險(xiǎn)大大增加，一些美國(guó)和中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減少了投資，尤其是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的投資，創(chuàng)投市場(chǎng)規(guī)模下降，獨(dú)角獸整體增速放緩。

受沖擊最大的是國(guó)際和國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，以及互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸。他們屬于純金融資本，從募資到退出高度依賴于金融市場(chǎng)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，近些年，監(jiān)管部門加強(qiáng)金融整頓，提高IPO門檻的同時(shí)加大審查和監(jiān)管力度，去年“階段性收緊IPO”，今年推出“新國(guó)九條”，IPO的難度和不確定性大大增加。

清科的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)267家具有VC/PE投資背景的本土企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，數(shù)量和金融同比分別下降24%和36%【2】。

由于監(jiān)管政策頻繁變動(dòng)，投資預(yù)期不穩(wěn)定，IPO企業(yè)大面積撤材料，金融資本、風(fēng)險(xiǎn)投資的避險(xiǎn)情緒明顯上升。在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和民間投資不振的情況下，近些年創(chuàng)投市場(chǎng)主要靠國(guó)資“救濟(jì)”。

財(cái)新的數(shù)據(jù)顯示，在2023年中國(guó)新備案的7000多只私募股權(quán)基金中，盡管國(guó)資和政府引導(dǎo)基金LP數(shù)量?jī)H占三分之一，但它們的認(rèn)繳出資額占全部LP的70%【4】。

清科研究院的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)資控股和國(guó)資參股LP合計(jì)披露出資占比高達(dá)77.8%，10億元以上的人民幣基金半數(shù)以上由國(guó)資背景管理人管理【3】。

然而，隨著近年地方政府財(cái)政收入下降，土地出讓金收入大幅度下滑，償債壓力巨大，同時(shí)化債政策嚴(yán)控地方債務(wù)擴(kuò)張，疊加金融市場(chǎng)低迷和市場(chǎng)投資預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地方國(guó)資投資面臨巨大的退出壓力。前些年鼓吹的地方國(guó)資模式也面臨收益率下降、流動(dòng)性緊張、回購(gòu)糾紛不斷和投資風(fēng)險(xiǎn)上升等困境。

據(jù)澎湃新聞不完全統(tǒng)計(jì)，2023年5月9日至7月23日，深創(chuàng)投共新增了34起訴訟法律服務(wù)采購(gòu)招標(biāo)。在34起訴訟法律服務(wù)采購(gòu)招標(biāo)中，有30起涉及深創(chuàng)投與被投企業(yè)回購(gòu)訴訟。

根本上來(lái)說，國(guó)資的低風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)投高風(fēng)險(xiǎn)的屬性不匹配。政府對(duì)國(guó)資保本增值的要求高，缺乏容錯(cuò)試錯(cuò)空間，近些年還大幅度增加了審查、考核和追責(zé)力度，同時(shí)捆綁了不少招商引資、稅收增加、產(chǎn)業(yè)落地等任務(wù)。

2/新質(zhì)獨(dú)角獸

在時(shí)代變遷中，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)下滑，獨(dú)角獸增長(zhǎng)放緩，國(guó)際、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投和國(guó)資均陷入不同程度的困境，下一個(gè)階段創(chuàng)投的方向和機(jī)會(huì)在哪里？

為了探討這個(gè)問題，我特意對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入分析。以獨(dú)角獸為指標(biāo)衡量其投資質(zhì)量，整理了一份清單：龍頭企業(yè)CVC投資獨(dú)角獸類企業(yè)數(shù)據(jù)（表一）。

從表一中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的信息：

在前10家龍頭企業(yè)CVC機(jī)構(gòu)中，有5家機(jī)構(gòu)投資孵化了超過50家獨(dú)角獸類企業(yè)，分別為聯(lián)想創(chuàng)投、百度、阿里巴巴、小米集團(tuán)、騰訊投資。

值得注意的是，投資企業(yè)數(shù)量（投資規(guī)模）最大是BAT，但是投資獨(dú)角獸成功率（投資質(zhì)量）最高的卻是：比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資（華為）三家，分別達(dá)到31.3%、27.7%、27.1%。這三家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了“每投資5家企業(yè)，至少有1家成長(zhǎng)為獨(dú)角獸類企業(yè)”。

如果按獨(dú)角獸成功率來(lái)衡量，近些年龍頭企業(yè)CVC機(jī)構(gòu)表現(xiàn)最好是BHL，即比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投，而不是我們過去理解的BAT。盡管BAT的表現(xiàn)也不差，只是無(wú)法跟互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代相比，同時(shí)這個(gè)數(shù)據(jù)反映出比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資在這個(gè)時(shí)代勢(shì)頭更盛。

在不確定性增加的時(shí)代變遷中，為什么這三家創(chuàng)投表現(xiàn)更好？

近些年，國(guó)家大力倡導(dǎo)和投資“8大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、9大未來(lái)產(chǎn)業(yè)”，而身處“8+9”的比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投、哈勃投資（華為）站在了時(shí)代轉(zhuǎn)向的浪潮前端，獲得了更好的市場(chǎng)環(huán)境和政策支持。比如，比亞迪屬于新能源汽車，聯(lián)想集團(tuán)和華為屬于新一代信息技術(shù)。

除了所處行業(yè)因素，更深層次的原因可能是：

比亞迪、聯(lián)想、華為都是擁有深厚產(chǎn)業(yè)根基的鏈主型企業(yè)，他們投資的往往是著眼于服務(wù)自身的研發(fā)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新；他們更有能力識(shí)別“硬科技潛力股”，可以從資金、業(yè)務(wù)、技術(shù)等多個(gè)維度給予有效扶持，實(shí)現(xiàn)做“內(nèi)生外化”；同時(shí)，出于自身完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)的訴求，這類龍頭企業(yè)也有更強(qiáng)的意愿投資孵化與自身業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性的硬科技中小企業(yè)。

作為具有深厚產(chǎn)業(yè)根基的鏈主型企業(yè)，比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投跟被投企業(yè)之間往往不是單一的投與被投的關(guān)系，而是產(chǎn)業(yè)資本與生態(tài)資本的融合關(guān)系、相互賦能的關(guān)系。比如，被投企業(yè)可能納入他們的供應(yīng)商，他們和被投企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品和提供技術(shù)解決方案，為被投企業(yè)產(chǎn)品提供落地場(chǎng)景。

與一般的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，他們對(duì)IPO和金融市場(chǎng)的依賴度更小，他們往往是被投企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品的買方，甚至?xí)鲃?dòng)并購(gòu)成功孵化的獨(dú)角獸，將被投企業(yè)納入其生態(tài)系統(tǒng)中。

在CVC的邏輯里，其底層邏輯和純創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不一樣。我了解到，聯(lián)想有一個(gè)叫“三級(jí)火箭”的研發(fā)體系，聯(lián)想創(chuàng)投只是三級(jí)火箭的一級(jí)。舉個(gè)例來(lái)說，聯(lián)想創(chuàng)投充分利用這一研發(fā)體系，組織自己的業(yè)務(wù)部門、研究院、供應(yīng)鏈等團(tuán)隊(duì)，與被投企業(yè)鈦方科技一起成功研發(fā)了三合一觸控芯片。

同時(shí)，近兩年監(jiān)管部門的態(tài)度是“積極支持科技型企業(yè)上市融資，資本市場(chǎng)賦能新質(zhì)生產(chǎn)力”，“8+9”領(lǐng)域獨(dú)角獸IPO的機(jī)會(huì)大于其他項(xiàng)目。

清科的數(shù)據(jù)顯示，在2023年中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外IPO中，近一半的企業(yè)數(shù)量、57%的融資額集中在機(jī)械制造、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、化工原料及加工這三個(gè)領(lǐng)域【3】。

基于以上優(yōu)勢(shì)，這類主鏈型龍頭企業(yè)CVC在近些年創(chuàng)投市場(chǎng)上逆勢(shì)增長(zhǎng)。為此，我進(jìn)一步深挖了一份“8+9”領(lǐng)域的獨(dú)角獸清單：龍頭企業(yè)CVC投資新質(zhì)生產(chǎn)力獨(dú)角獸類企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（表二）。

我把“8+9”領(lǐng)域的獨(dú)角獸定義為“新質(zhì)生產(chǎn)力獨(dú)角獸類企業(yè)”，可以簡(jiǎn)稱為“新質(zhì)生產(chǎn)力獨(dú)角獸”或“新質(zhì)獨(dú)角獸”。這個(gè)概念對(duì)投行市場(chǎng)或許有價(jià)值。

通過這份龍頭企業(yè)CVC投資新質(zhì)獨(dú)角獸清單，可以發(fā)現(xiàn)更多有價(jià)值的信息：

在10家龍頭企業(yè)CVC機(jī)構(gòu)中，新質(zhì)獨(dú)角獸占比最高的還是：比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投，分別達(dá)到31.3%、27.1%、25.2%。這三家企業(yè)投資新質(zhì)獨(dú)角獸的成功率遠(yuǎn)高于其他CVC機(jī)構(gòu)，可以理解為“新質(zhì)生產(chǎn)力的火車頭”。其中，聯(lián)想同時(shí)具備大規(guī)模和高成功率優(yōu)勢(shì)，是唯一新質(zhì)獨(dú)角獸投資成功率超過25%、且數(shù)量超過50家的CVC機(jī)構(gòu)。

比亞迪、哈勃投資（華為）、聯(lián)想創(chuàng)投的投資主要集中在“8+9”領(lǐng)域，它們投資的獨(dú)角獸數(shù)量、成功率和新質(zhì)獨(dú)角獸數(shù)量、成功率幾乎是一致的。不過，BAT的投資主要集中在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，它們投資的新質(zhì)獨(dú)角獸占投資企業(yè)數(shù)量的比例，分別只有11.3%、8.3%、3.9%；占獨(dú)角獸數(shù)量的比例，分別為46%、40%、21%。

基于以上優(yōu)勢(shì)，這類主鏈型龍頭企業(yè)CVC更可能做到“投早投小”。我還整理了一份“投早投小”清單：龍頭企業(yè)CVC投資輪次分布數(shù)據(jù)（表三）。

表三的數(shù)據(jù)顯示，在“投早投小”方面，聯(lián)想、小米、海爾3家龍頭企業(yè)CVC表現(xiàn)突出，其中，聯(lián)想創(chuàng)投近4成投資項(xiàng)目都是在企業(yè)A輪融資前進(jìn)入。BAT和京東四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在“投早投小”方面的表現(xiàn)次之。不過，比亞迪和哈勃投資（華為）雖然擁有“8+9”產(chǎn)業(yè)根基，但“投早投小”的表現(xiàn)與聯(lián)想差距大。

究其原因，可能是：與比亞迪和哈勃投資（華為）相比，聯(lián)想在全球產(chǎn)業(yè)鏈中扎根更深、全球化程度更高，其七成營(yíng)收來(lái)自海外，本地化經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，創(chuàng)投時(shí)間更長(zhǎng)、規(guī)模更大、專業(yè)化程度更高，對(duì)其相關(guān)領(lǐng)域的全球新技術(shù)路線把握更強(qiáng)；同時(shí)其“三級(jí)火箭”研發(fā)體系，可以使其提前看準(zhǔn)、提前下注、幫助被投企業(yè)成長(zhǎng)。

綜合以上，概括為一句話：“從創(chuàng)投的角度來(lái)看，押注未來(lái)的底層邏輯變了”。

其實(shí)，不只是創(chuàng)投。從BAT到BHL，從互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸到新質(zhì)獨(dú)角獸，從傳統(tǒng)純創(chuàng)投到根植于“8+9”的新質(zhì)創(chuàng)投，我們能夠感受到時(shí)代正在發(fā)生劇烈的變化。

3/新底層邏輯

近些年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正在加速變革。

1990年開始，經(jīng)濟(jì)全球化一日千里，互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)日新月異，投資銀行迅速崛起；2001年后，中美關(guān)系快速增進(jìn)，兩國(guó)貿(mào)易飛速發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激大規(guī)模廉價(jià)美元進(jìn)入中國(guó)，美國(guó)跨國(guó)公司大舉投資中國(guó)制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)，帶來(lái)了200多年歐美積累的工業(yè)技術(shù)和最新的信息技術(shù)，催生最早一批互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸；2014年后，全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)金融危機(jī)刺激后遺癥，經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，PPI持續(xù)下跌，中國(guó)啟動(dòng)新一輪刺激政策，大規(guī)模擴(kuò)張地方專項(xiàng)債、城投債，設(shè)立抵押補(bǔ)充貸款支持棚改貨幣化，大力開發(fā)土地、投資基建和房地產(chǎn)，三大部門的杠桿率、房地產(chǎn)泡沫、城投債和開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。

復(fù)盤中國(guó)1990年至2020年經(jīng)濟(jì)歷史，這是國(guó)家轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)沸騰期，其增長(zhǎng)模式主要依靠要素資源累積形成的數(shù)量型增長(zhǎng)，后期疊加債務(wù)型增長(zhǎng)。具體來(lái)說，依靠國(guó)際轉(zhuǎn)移的現(xiàn)成技術(shù)、低利息時(shí)期的廉價(jià)美元、中國(guó)規(guī)模龐大的廉價(jià)勞動(dòng)力和消費(fèi)群體，以及以土地為抵押的信貸資本、通過債務(wù)貨幣化形成的海量金融資本，這些規(guī)模龐大的要素在市場(chǎng)與政府的共同作用下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)騰飛與債務(wù)累積。

2020年，全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，標(biāo)志著這輪全球化已經(jīng)終結(jié)。世界正在進(jìn)入更復(fù)雜的全球化形態(tài)，國(guó)際地緣政治沖突加劇，政治、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、能源、技術(shù)和價(jià)值觀出現(xiàn)大分野、大分裂，中美關(guān)系逆轉(zhuǎn)，各自構(gòu)建護(hù)城河，紛紛向內(nèi)求解。

在國(guó)內(nèi)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，過去債務(wù)型數(shù)量型增長(zhǎng)方式其動(dòng)能愈加乏力，房地產(chǎn)、城投（基建）正在壓縮泡沫、去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)，政府倡導(dǎo)新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，試圖通過供給端突破構(gòu)建新的增長(zhǎng)模式，即以全要素生產(chǎn)率（TFP）為代表的創(chuàng)新型效率型增長(zhǎng)方式。

這次三中全會(huì)《決定》釋放一個(gè)明確的信號(hào)是：供給端突破，而非需求端。

過去，需求端（投資需求）刺激造成盲目、低效和加杠桿追求規(guī)模的投資慣性，導(dǎo)致地方債、開發(fā)商債務(wù)等巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提前透支了投資、消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。所以，在《決定》中，政府并未提出大規(guī)?；ù碳び?jì)劃，對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)的控制依然很嚴(yán)格。

政策的明確指向是，新動(dòng)能來(lái)自供給端、“8+9”產(chǎn)業(yè)端，試圖通過集中投資新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)，支持BHL等主鏈型企業(yè)發(fā)展，帶動(dòng)一批新質(zhì)獨(dú)角獸跑起來(lái)，解決外部卡脖子問題，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

《決定》提出：“建立未來(lái)產(chǎn)業(yè)投入增長(zhǎng)機(jī)制，完善推動(dòng)新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展?！?/p>

政府正在集中和動(dòng)員社會(huì)資本，包括國(guó)有資金和民間資本，集中投資“8+9”核心技術(shù)領(lǐng)域。

《決定》提出：“推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的公共服務(wù)、應(yīng)急能力、公益性領(lǐng)域等集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中”，“支持有能力的民營(yíng)企業(yè)牽頭承擔(dān)國(guó)家重大技術(shù)攻關(guān)任務(wù)，向民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步開放國(guó)家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施。”

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.5%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)（-10.1%）和基建投資（5.4%）。在制造業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.1%。其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)38.3%，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.1%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.9%。另外，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.7%。其中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)24.1%，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)17.4%，研發(fā)與設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)14.4%。

政府實(shí)施財(cái)政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策，將資源投入到核心技術(shù)領(lǐng)域。財(cái)政政策方面，《決定》提出財(cái)稅改革，將消費(fèi)稅下移到地方，目的是穩(wěn)定地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)上收財(cái)政權(quán)，支持中央政府?dāng)U張超長(zhǎng)期特別國(guó)債，用于投資加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)等國(guó)家工程。貨幣政策方面，央行將直接購(gòu)買國(guó)債支持中央政府融資，銀行貸款支持普惠、綠色、數(shù)字、科技金融等“五大篇章”。

可見，中國(guó)正在進(jìn)入押注技術(shù)產(chǎn)業(yè)的時(shí)代，押注“8+9”的時(shí)代。

同時(shí)，《決定》還提出：“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本?！?/p>

在押注“8+9”的時(shí)代，創(chuàng)投該如何投？

對(duì)此，《決定》其至少表達(dá)了兩個(gè)含義：一是投資“8+9”領(lǐng)域；二是做長(zhǎng)期投資、耐心資本。

耐心，是一種主觀評(píng)價(jià)，也是一種投資取向。過去，CVC根據(jù)財(cái)務(wù)回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)等來(lái)安排投資期限和退出時(shí)機(jī)，不存在“耐心”的要求。但是，今時(shí)不同往日，政府需要的是“耐心資本”，鼓勵(lì)“投早、投小、投久、投硬科技”。

這次“耐心資本”的提出，其一目的可能是為了配合超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，支持國(guó)家戰(zhàn)略性工程投資。像養(yǎng)老金基金、國(guó)家主權(quán)基金等國(guó)家基金屬于典型的“耐心資本”。

除了國(guó)家基金外，民間資金是否存在耐心資本？

在過去高增長(zhǎng)時(shí)代，美元融資成本低，全球金融寬松，國(guó)際VC也可以成為“耐心資本”。金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，流動(dòng)性越強(qiáng)，預(yù)期越好，耐心越足。最典型的案例是南非報(bào)業(yè)投資騰訊。高增長(zhǎng)時(shí)代對(duì)應(yīng)的是國(guó)際國(guó)內(nèi)CVC和高流動(dòng)性，培育的是具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸和平臺(tái)型企業(yè)。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高增長(zhǎng)向高質(zhì)量切換時(shí)，國(guó)際國(guó)內(nèi)VC不知所措，而深耕“8+9”領(lǐng)域的鏈主型企業(yè)，他們的投資取向跟當(dāng)前政府的更為接近。由于高質(zhì)量發(fā)展押注“8+9”，比亞迪、聯(lián)想創(chuàng)投等鏈主型企業(yè)VC，面對(duì)的政策穩(wěn)定性更強(qiáng)，投資預(yù)期更好，同時(shí)他們具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，成為了新的“耐心資本”。高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代對(duì)應(yīng)的是“8+9”主鏈型VC和高集中性，培育的是新質(zhì)獨(dú)角獸。

當(dāng)然，我們不能把互聯(lián)網(wǎng)列為舊動(dòng)能。過去中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，既有技術(shù)創(chuàng)新增長(zhǎng)，也有依靠資本累積、人口紅利的數(shù)量型增長(zhǎng)，最終形成了消費(fèi)端應(yīng)用平臺(tái)。當(dāng)資本、人口與全球化紅利消失后，互聯(lián)網(wǎng)需要往縱深領(lǐng)域投資AI等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)效率型高質(zhì)量增長(zhǎng)。

最后，我需要提醒的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展的最大挑戰(zhàn)依然是有效需求不足，投資需要警惕外部技術(shù)“卡脖子”、內(nèi)部產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。根本上，需要大力發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，創(chuàng)造更寬松的輿論、創(chuàng)業(yè)、營(yíng)商、投資和國(guó)際環(huán)境，大幅度增加普通家庭收入和社會(huì)保障。

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參考文獻(xiàn)

【1】2024全球獨(dú)角獸企業(yè)榜(Global Unicorn Index 2024)，胡潤(rùn)研究院，2024.4；

【2】從“獨(dú)角獸之問”看創(chuàng)投市場(chǎng)資本“耐心”不足難題，彭曉釗，綜合開發(fā)研究院，2024.6；

【3】2023年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)研究報(bào)告，清科研究團(tuán)隊(duì)，清科研究中心，2024.2；

【4】耐心資本何來(lái)？岳躍，財(cái)新周刊，2024年7月22日第29期。