8月28日下午，民生證券首席策略分析師牟一凌在鵬華基金直播間，分享了對(duì)A股市場(chǎng)成交量萎縮的看法，和對(duì)大宗商品的展望，并對(duì)出口出海行情做了分析。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下： 1、 從近一兩個(gè)月來看，成交量的萎縮過于快速，這與周期性因素有關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，一些交易性資金在不斷撤離。另一個(gè)問題是市場(chǎng)缺乏主線。

展望未來，我們需要等待兩個(gè)轉(zhuǎn)向......2、從長(zhǎng)期或大周期的角度來看，(大宗商品）并不是所謂的高位回落。現(xiàn)在大家（對(duì)大宗商品）的定價(jià)是悲觀的，但正好處于一個(gè)小周期的底部。過去確實(shí)有過下跌，實(shí)物消耗也確實(shí)有所回落，但展望未來，我們不應(yīng)該悲觀。

3、為什么在去金融化的過程中還看好銀行？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單。

在過去的金融化過程中，銀行并沒有顯著增長(zhǎng)，也沒有從中受益。反而在去金融化的過程中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行的業(yè)務(wù)正在調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)在下降，它們正在逐步轉(zhuǎn)型，這些國(guó)有大型銀行的機(jī)會(huì)正在體現(xiàn)。4、中國(guó)企業(yè)的出海現(xiàn)在正處于開疆拓土的階段，這些公司的長(zhǎng)期前景是不可限量的。但是否能馬上帶來ROE，其實(shí)你需要謹(jǐn)慎。

課代表在今年4月曾整理過牟一凌的觀點(diǎn)，牟一凌表示，房地產(chǎn)去金融化這個(gè)事兒是不可逆的，整個(gè)利潤(rùn)往上游分配，制造業(yè)變得更強(qiáng)是不可逆的。圍繞制造業(yè)的領(lǐng)域——上游的資源品，將成為未來15年最好的投資標(biāo)的。未來全球?qū)嵨锒荚谶M(jìn)入脫虛向?qū)崳瑢?shí)物資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)系統(tǒng)性的上升。本次直播中，牟一凌進(jìn)一步指出，這一輪實(shí)物資產(chǎn)的崛起背后是中美聯(lián)合的"脫虛向?qū)?，開始關(guān)注實(shí)物消耗領(lǐng)域，并推薦四類資產(chǎn)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

成交量扭轉(zhuǎn)，需要等待兩個(gè)轉(zhuǎn)向

問：我們看到近期A股市場(chǎng)整體波動(dòng)較大，板塊之間輪動(dòng)很快，而且成交量較低。您怎么看當(dāng)前市場(chǎng)的交易特征的原因？也請(qǐng)您談?wù)剬?duì)后續(xù)市場(chǎng)的展望。

牟一凌：我覺得大家都在關(guān)注成交量呈現(xiàn)的地量現(xiàn)象，這需要考慮其周期性和趨勢(shì)性因素。

自今年以來，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。被動(dòng)基金和保險(xiǎn)基金的換手率較低，但它們?cè)诓粩嘣隽俊６鲃?dòng)偏股基金和北上資金的交易盤，以及市場(chǎng)廣義上的交易性投資者，換手率在350到700之間，這部分投資者在不斷縮量。因此，市場(chǎng)平均成交量中樞下移。

從近一兩個(gè)月來看，成交量的萎縮過于快速，這與周期性因素有關(guān)。

第一個(gè)因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。第二個(gè)是一些交易性資金在不斷撤離。

另一個(gè)問題是市場(chǎng)缺乏主線。前期2到4月份的強(qiáng)勢(shì)主線行情由于基本面因素進(jìn)入調(diào)整期，市場(chǎng)只能進(jìn)行高低切換或快速輪動(dòng)，不斷消耗市場(chǎng)情緒。

展望未來，我們需要等待兩個(gè)轉(zhuǎn)向。第一是一些基本面的積極因素。今年以來一個(gè)重要亮點(diǎn)是全球?qū)嵨锵脑黾樱Ｍ庵鸩竭M(jìn)入降息狀態(tài)。

同時(shí)，中國(guó)財(cái)政下半年有再平衡發(fā)力，整體經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)轉(zhuǎn)型沒有問題。這些因素逐步被市場(chǎng)確認(rèn)后，市場(chǎng)主線會(huì)慢慢清晰，成交量的過度萎縮也能有所扭轉(zhuǎn)。

看好四大行業(yè)

我也談?wù)勎覀兛春玫男袠I(yè)。這半年或者這一年多來，我們現(xiàn)在開始越來越多地關(guān)注，在給與宏觀定價(jià)時(shí)，需要考慮它是否與產(chǎn)業(yè)層面相吻合。

從這個(gè)角度出發(fā)，我們開始關(guān)注從實(shí)物消耗領(lǐng)域，包括這一兩年大家討論的，為什么有些領(lǐng)域在中觀層面景氣度已經(jīng)很好，但宏觀數(shù)據(jù)卻沒有反映出來，或者宏觀數(shù)據(jù)和中觀數(shù)據(jù)為什么總是出現(xiàn)背離。

這里面涉及到一個(gè)重要問題：目前我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)物消耗在邊際上增加，即在每個(gè)單位GDP中增加，但上市公司的利潤(rùn)卻在不斷減少。

這實(shí)際上在很多行業(yè)都是一個(gè)產(chǎn)業(yè)問題。當(dāng)這些問題結(jié)合在一起時(shí)，它就成為了一個(gè)宏觀問題。當(dāng)然，我們的推薦，大致可以分為四種資產(chǎn)類別。

第一種其實(shí)就是供給上本身有約束，同時(shí)需求側(cè)比起整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求有韌性的上游資源品。

第二個(gè)公用事業(yè)類資產(chǎn)。在我們的定義中，大家可能會(huì)有不同的看法。但實(shí)際上，我們的定義中有一個(gè)非常相似的點(diǎn)，那就是許多穩(wěn)定的公用事業(yè)類資產(chǎn)。

大家可能會(huì)說，一個(gè)是周期性股票，一個(gè)是公用事業(yè)。但實(shí)際上，從另一個(gè)角度來看，它們都是經(jīng)濟(jì)中的基本要素部門，都是資本在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中需要投入的部門。只是每個(gè)行業(yè)的屬性不同，展現(xiàn)出一些不同的特征。但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公用事業(yè)類資產(chǎn)都是占據(jù)優(yōu)勢(shì)的。

第三種是資本回報(bào)。它并不是默認(rèn)的東西，增長(zhǎng)并不一定能帶來資本回報(bào)，但不代表所有企業(yè)都沒有資本回報(bào)。因此，我們非常注重在制造業(yè)領(lǐng)域，你的增長(zhǎng)能否帶來一些資本回報(bào)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司。實(shí)際上，新興行業(yè)之間的公司往往差異不大。因?yàn)榫皻舛忍昧耍蠹业臄U(kuò)張都特別容易。而越傳統(tǒng)的行業(yè)，其實(shí)越容易形成這種差異。

第四種是大型銀行。

大家可能會(huì)問，為什么在去金融化的過程中還看好銀行？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單。

在過去的金融化過程中，銀行并沒有顯著增長(zhǎng)，也沒有從中受益。反而在去金融化的過程中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行的業(yè)務(wù)正在調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)在下降，它們正在逐步轉(zhuǎn)型，這些國(guó)有大型銀行的機(jī)會(huì)正在體現(xiàn)。

大宗商品處在小周期底部，并非高位回落

問：談下資源品的投資機(jī)會(huì)，這類資產(chǎn)在年初經(jīng)歷了大幅上漲，但近期無論是商品價(jià)格還是資源品公司股價(jià)都出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。我個(gè)人認(rèn)為供給端邏輯變化不大，主要是需求預(yù)期走弱。牟總怎么看待這個(gè)問題？

牟一凌：實(shí)際上在過去兩年里，我們可以觀察到上游的許多資產(chǎn)，包括商品價(jià)格，確實(shí)有過下跌的情況，在其他領(lǐng)域它們也不是沒有上漲過。

但大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，在過去的兩三年里，它們之間的相對(duì)收益差距越來越大，上游的表現(xiàn)越來越好。其實(shí)我們所說的所謂實(shí)物消耗韌性，并不是一個(gè)保證你每天都能上漲的東西。我們所說的穩(wěn)定性分析框架，它不是一個(gè)確定性的東西，而是說它可能在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中或在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，是一個(gè)相對(duì)更好的環(huán)節(jié)，或者是一個(gè)更有韌性的環(huán)節(jié)。

那在這種情況下，我們基于這個(gè)框架去討論。首先，我們談一下現(xiàn)在實(shí)物消耗，它長(zhǎng)周期是處在什么樣的位置。有人說現(xiàn)在大宗商品的價(jià)格在高位，它是一個(gè)高點(diǎn)，于是要往下走，這其實(shí)是會(huì)掩蓋很多信息。因?yàn)槟銖臍v史上看，由于貨幣和一些供給成本抬升，大宗商品的價(jià)格中樞總是在往上移。那我們可以從另外一些刻度，第一，全球制造業(yè)的增加值在GDP中的占比在2023年是處在過去十年的低位。我們都知道有兩個(gè)原因，一是疫情修復(fù)帶來復(fù)蘇，第二是利率上升抑制了制造業(yè)的活動(dòng)。這個(gè)值為什么重要呢？我們?nèi)タ礆v史上一個(gè)單位的GDP需要多少的大宗商品，恰好就是由這個(gè)決定的。所以到2023年底，我們?nèi)驅(qū)τ谏唐返男枨笃鋵?shí)是在偏歷史性的一個(gè)低位，每個(gè)單位的程度。24年開始進(jìn)行了明顯復(fù)蘇。今年上半年有一個(gè)比較明顯的上漲，我開玩笑說如果這輪復(fù)蘇最后你發(fā)現(xiàn)沒有了，那也只是低位爬坑失敗的。

不是說從高位還要往下掉，大家還要繼續(xù)去恐懼，這個(gè)肯定是不至于的。

第二個(gè)就是它短期是不是一個(gè)高點(diǎn)呢？其實(shí)也不是，因?yàn)樵谶^去新興市場(chǎng)的整個(gè)的投融資活動(dòng)都是被高利率壓制的。

從歷史上看，我們只要看到利率開始下降，資本市場(chǎng)的活動(dòng)就會(huì)開始好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，歷史上也有人會(huì)說，為什么新興市場(chǎng)有時(shí)好轉(zhuǎn)，有時(shí)又不好轉(zhuǎn)？這涉及到投資或者整體的資本流動(dòng)是否順暢。因?yàn)樵谝酝募酉⒅芷谥校覀儠?huì)看到很多新興市場(chǎng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，或者經(jīng)濟(jì)崩潰。但這一輪我們觀察全球，包括印度、越南、墨西哥這些增長(zhǎng)較快的經(jīng)濟(jì)體，它們的制造業(yè)PMI實(shí)際上比全球平均水平還要好。同時(shí)，在這一輪的觀察中，我們?cè)賮砜疵绹?guó)，盡管大家談?wù)撁绹?guó)可能衰退，但美國(guó)的結(jié)構(gòu)也有所不同。美國(guó)的制造業(yè)實(shí)際上從2022年高利率開始就已經(jīng)在下滑，到現(xiàn)在，實(shí)際上如果我們?nèi)タ凑麄€(gè)美國(guó)的設(shè)備類制造投資，其增長(zhǎng)率是2.4%以上。

歷史上衰退周期中沒有出現(xiàn)過這樣的情況。比如說，實(shí)際上制造活動(dòng)在降息之后是要慢慢回升的。因此，從長(zhǎng)期或大周期的角度來看，并不是所謂的高位回落。

第二點(diǎn)，階段性的回落是因?yàn)檠a(bǔ)庫(kù)活動(dòng)存在節(jié)奏問題。

包括我們中國(guó)在制造業(yè)替代房地產(chǎn)的過程中，有時(shí)制造業(yè)表現(xiàn)更強(qiáng)，那就體現(xiàn)為中國(guó)實(shí)物消耗的上升。有時(shí)房地產(chǎn)的收縮更為明顯，那肯定會(huì)體現(xiàn)為另一種情況。

至少在過去的情況下，我們討論了兩個(gè)客觀的定價(jià)。

中國(guó)的南華工業(yè)品指數(shù)的上漲家數(shù)與下跌家數(shù)之比，已經(jīng)達(dá)到了過去五年以來大家認(rèn)為最悲觀的時(shí)候。

同樣，用全球?qū)_基金對(duì)商品的做空程度來看，實(shí)際上現(xiàn)在也達(dá)到了2015年前，即2016-2017年大宗商品牛市上行之前的水平。

現(xiàn)在大家的定價(jià)是悲觀的，但正好處于一個(gè)小周期的底部。過去確實(shí)有過下跌，實(shí)物消耗也確實(shí)有所回落，但展望未來，我們不應(yīng)該悲觀。

實(shí)物資產(chǎn)崛起背后：中美聯(lián)合的“脫虛向?qū)崱?/strong>

最后，我們還要討論一個(gè)問題：實(shí)物資產(chǎn)的反面是什么？其實(shí)是金融資產(chǎn)。

應(yīng)該說，這一輪實(shí)物資產(chǎn)的崛起背后是中美聯(lián)合的"脫虛向?qū)?。

中國(guó)的"脫虛向?qū)?主要是地產(chǎn)的去金融化，這是我們經(jīng)濟(jì)健康轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。美國(guó)的"脫虛向?qū)?實(shí)際上是通過寬財(cái)政不斷解決其整體的不平等或不公平，以及整個(gè)社會(huì)的矛盾問題。

在這個(gè)過程中，金融資產(chǎn)是脆弱的，而實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)具有韌性。一旦金融資產(chǎn)的脆弱性需要更多因素來穩(wěn)定，那時(shí)貨幣政策就會(huì)發(fā)生變化。

2023年，我們看到硅谷銀行危機(jī)之后，整個(gè)美國(guó)或全球（大宗商品）就見底了。這一輪其實(shí)也是一樣，在最近一段時(shí)間的所有衰退交易中，我們看到的越來越多，包括日本套利交易的回流帶來的一系列不穩(wěn)定因素。實(shí)際上，實(shí)體需求是回落的，并沒有回落那么多，反而金融市場(chǎng)更不穩(wěn)定。反而我們又要對(duì)整個(gè)實(shí)物資產(chǎn)的韌性做一個(gè)更強(qiáng)信心的假設(shè)。從這個(gè)意義上講，展望未來，我們對(duì)實(shí)物消耗本身的韌性，甚至其后續(xù)的恢復(fù)，是有信心的。

出口、出海怎么看？

問 ：除了這個(gè)板塊，上半年出口鏈也經(jīng)歷了超額收益行情。近期有明顯走弱，市場(chǎng)擔(dān)心海外需求走弱和貿(mào)易摩擦。牟總怎么看待出口鏈或者出海鏈的后續(xù)行情？

牟一凌 ：首先我們要分開來看“出口”和“出海”。很多投資者分不清這兩個(gè)概念。盡管貿(mào)易條件在收緊，但中國(guó)的出口在這種情況下不斷上升。中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在過去得到了驗(yàn)證。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈越來越完備，以價(jià)換量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。過去兩年，企業(yè)的貿(mào)易伙伴在增加。

我們承認(rèn)貿(mào)易條件收緊可能會(huì)帶來的影響，但就像我們宏觀策略，你發(fā)現(xiàn)有個(gè)東西變了，你就覺得什么都不行了，但不能低估整個(gè)企業(yè)在這個(gè)過程中所展現(xiàn)的能力。這是對(duì)出口的看法。對(duì)于出海的態(tài)度，我的理解是，你要怎么去看這個(gè)上市公司，如果你對(duì)出海的要求是覺得國(guó)內(nèi)不賺錢，一個(gè)公司到海外建廠，你馬上就要讓它有ROE（投資回報(bào)率），如果你講這樣的成長(zhǎng)邏輯，我覺得是很危險(xiǎn)的。

因?yàn)楝F(xiàn)在很多出海的企業(yè)，大家喜歡去和90年代的日本類比，但我們要知道日本的出海是從60年代開始的，這些出海企業(yè)不斷競(jìng)爭(zhēng)份額，到90年代蘇聯(lián)解體，新的一輪全球化浪潮，日本剛好趕上了那一輪才帶來了這樣的機(jī)會(huì)。

中國(guó)企業(yè)的出海現(xiàn)在正處于開疆拓土的階段，這些公司的長(zhǎng)期前景是不可限量的。但是否能馬上帶來ROE，其實(shí)你需要謹(jǐn)慎。

所以說我們?cè)趺慈ザ▋r(jià)？我有這樣一個(gè)觀點(diǎn)，如果整個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口企業(yè)的訂單都悲觀了，那就是你買入的點(diǎn)。如果整個(gè)市場(chǎng)對(duì)訂單和盈利都特別樂觀，那就是你階段性要賣出的點(diǎn)。

我覺得這是我們對(duì)出口和出海的區(qū)別的看法。

再講一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題，就是大家說我到底應(yīng)該買消費(fèi)品的出口還是資本品？

首先我們講一個(gè)長(zhǎng)周期的變化，現(xiàn)在中國(guó)客觀上講肯定在面對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，在歷史上產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移一般會(huì)從消費(fèi)品最后到資本品。

比如資本品的占比可能還有一個(gè)階段性的上升時(shí)期，所以說中長(zhǎng)期的資本品確實(shí)也是比較好的。

那現(xiàn)在面對(duì)的就是這個(gè)選擇。短期我們要考慮兩個(gè)問題。

第一個(gè)，美國(guó)在最近其實(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)哈里斯和特朗普都非常支持房地產(chǎn)。第二個(gè)也慢慢進(jìn)入降息周期了，所以說美國(guó)的地產(chǎn)周期是有一些值得關(guān)注的，同時(shí)隨著利率的下降，資本品的投資也會(huì)開始出現(xiàn)。

所以說如果把它整體結(jié)合起來來講的話，就是資本品你要持續(xù)關(guān)注，也關(guān)注一些消費(fèi)品的機(jī)會(huì)。

整個(gè)量增更看出口，遠(yuǎn)景更看出海，更潛在的空間在新興市場(chǎng)，這是我對(duì)整個(gè)出口的看法。

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