本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在剛剛過去的財報季中，萬東醫療交出了一份不錯的答卷。

除了錄得創紀錄的7億元營收外，萬東醫療還在上半年實現凈利潤的兩位數增長，歸母凈利潤同比增長11.44%至8474.18萬元，扣非凈利潤同比增長15.57%至8111.67萬元。

奈何這樣的業績，仍然未能提振市場對萬東醫療的信心。這份半年報后，萬東醫療股價波瀾不驚，持續在低位震蕩。

萬東醫療算得上是國產醫療影像設備行業的“老炮兒”，其前身是1955年成立的北京醫用射線機廠。然而，就是這樣一個資深的民族品牌，卻在70年的發展歷程中，五度易主，顛沛流離，幾乎淪為資本的籌碼。

直至2021年美的集團入局，這個老牌民族企業才逐漸安穩。錯失發展黃金期，致使萬東醫療這些年競爭力并未得到顯著提升，這不得不稱得上是一種遺憾。

01

五度易主的萬東醫療

萬東醫療最早的歷史可追溯到北京醫用射線機廠，堪稱中國醫療影像開拓者。

20世紀90年代之前，北京醫用射線機廠始終代表著中國醫療影像技術的最前沿。1958年，北京醫用射線機廠試制成功中國首臺旋轉陽極管的400毫安X射線機，并實現批量生產；1986年，研制成功中國首臺1250mA大型X射線產品；1989年，研發生產的中國首臺DSA入駐北京軍區總醫院。

當時的北京醫用射線機廠不僅研發能力強，而且備受資本市場關注。

1994年，北京醫用射線機廠成功合并北京醫用電子儀器廠、北京醫用空調設備廠，共同創立北京萬東醫療裝備公司。重組后的第二年，萬東醫療營收就突破億元大關，并成功于1997年在A股上市。

憑借當時領先的技術研發優勢，萬東醫療上市之后一度長期保持兩位數增長的優秀業績，成為名副其實的成長股。

圖：萬東醫療營收及增速，來源：錦緞研究院

暴風雨來臨之前，空氣中總是一片寧靜。萬東醫療穩步發展的背后，資本實則早已暗流涌動，圍繞在它身上的資本爭奪戰其實已經悄悄開始打響，而且這一打就是20年。

當時，萬東醫療控股股東為北京醫藥集團有限責任公司（下稱“北藥集團”）。在2002年的時候，主營生物芯片的博奧生物為了能實現上市，希望能借殼萬東醫療，于是從北藥集團處收購萬東醫療64.86%的股權，成為名義上的控股股東。

但由于涉及國有資產轉讓，這個重組計劃一直未能獲得批復，導致博奧生物不得不在2006年將萬東醫療的股權再次轉回給北藥集團。至此，萬東醫療的第一次重組宣告失敗，兜兜轉轉4年間，萬東醫療的控制權還是重新回歸到北藥集團手中。

讓所有投資者都沒有想到的是，這次重組嘗試僅僅是萬東醫療顛沛流離的開端。

一年后的2007年，華潤集團受讓華源生命持有的北藥集團50%的股權，成為萬東醫療新的實際控制人，萬東醫療迎來了第三個“東家”。隨著2011年華潤集團對北藥集團的整體收購，萬東醫療順理成章成為華潤系一員，并于2013年更名為“華潤萬東”。

當時除了收購萬東，華潤還收購了上械集團、阿華器械，成立醫療器械板塊，雄心勃勃想要打造這個領域的帝國。但由于內部整合問題，華潤的醫療器械板塊遲遲不能發揮出1+1>2的效果，并很快就在2014年決定要“戰略性退出醫療器械業務”，于是將旗下的相關公司紛紛打包出售。華潤萬東作為核心資產之一，當然首當其沖。

從華潤集團剝離后，萬東醫療投身魚躍系。2015年，魚躍科技斥資11.42億接盤，控股了萬東51.51%的股權，正式成為民營企業，并再次改名回“萬東醫療”。這起并購不僅是當時國內醫械領域最大并購案，同時也拉開了十八屆三中全會后央企整體出售競爭性資產的序幕。

萬東醫療在第四任“東家”手下同樣并未“得寵”。從2017年開始，魚躍醫療就大規模向外出售萬東股權，并在2021年將29.09%的股權出售給了美的集團。按照每股14.6元的轉讓價格計算，本次交易涉及金額將達22.97億元，刷新了當年的國內醫療企業并購紀錄。

一次次并購重組之間，經過五次易主的萬東醫療逐漸失去了當初的光輝。

02

淪為資本籌碼

從2002年被首次收購，到2021年美的集團正式入主，萬東醫療在資本市場中顛沛流離了20年。期間雖然不斷有新資本入局，但真正用心搞經營的卻很少，多數都將其視作資本籌碼。

博奧生物時期，其收購萬東醫療的目的很明確，就是希望借殼上市。當發現借殼已經無望時，對萬東醫療并沒有顯示出任何留戀，更別說在業務上的指導和提振。這也導致了這段時期萬東醫療的經營狀況處于迷茫狀態。時任萬東醫療董秘張丹石曾經向媒體表示，“由于重組一直沒有達成協議，沒有明確的大股東，不但日常經營缺少明確的發展方向，甚至股改根本無法實施。”

到了華潤萬東時期，雖然戰略開始有了明確的方向，但進展卻并不順利。當時華潤醫療器械板塊下有萬東和上械“兩員大將”，可它們卻一直沒有很好地整合在一起，甚至出現各自為戰，互相拆臺的情況。最后，醫械板塊成為華潤醫藥并購整合大棋局中的棄子，淪為一個典型失敗案例。

在魚躍醫療時期，雖然貌似都是醫療器械領域的“同行”，但素來以資本炒作發家的吳光明顯然也并沒有給萬東醫療制定清晰的長期規劃路線。僅僅入主兩年后，就分別將22%的股權出售給美年大健康實際控制人俞熔，29.09%的股份出售給了美的集團。在兩次股權出售中，魚躍系獲得39.54億元，較其初始投資11.42億元，怒賺28.12億元。

長期以來不重視帶來的放任式發展，導致萬東醫療在哪個東家手下，都沒有享受太多的紅利資源。這些年萬東醫療的溫吞發展，早已經趕不上行業以及同行的發展速度。根據《中國醫療器械藍皮書（2023年）》，中國醫療器械市場規模由2016年的3700億元增長至2022年的9830億元，年復合增長率為17.69%，而萬東醫療同期的營收年化復合增速卻僅為5.5%

圖：萬東醫療近二十年營收及增速，來源：錦緞研究院

顛沛流離二十年的萬東醫療，已經逐漸被邁瑞醫療、聯影醫療這些后來者所超越。

03

萬東的未來

對于萬東醫療而言，美的集團算得上是一個好的歸宿。

這些年來，美的集團始終都在強調“第二曲線、第二引擎”的新增長戰略，醫療器械正是美的所看重的重點領域。如果萬東可以表現出良好的成長力，那么是極有可能得到美的集團更多資源注入的。

另一方面，我國老齡化日益加重，對于醫療影像器械的需求也在不斷增加。據國家衛健委預測，2035年左右，我國60歲及以上中老年人口將破4億。中老年是慢性病高發人群，而眾多慢性病的診斷均需要影像設備進行診斷，從而給醫學影像診斷行業帶來增量市場空間。目前我國醫學影像設備每百萬人口保有量相較發達國家存在較大提升空間，人均保有量整體只相當于美國日本的20%-30%。

無論是客觀環境，還是美的訴求，對于萬東醫療來說都是機會。但想要把握住這樣的機會，其實也并非一件易事。以目前的業務結構看，不光美的集團需要第二曲線，萬東醫療同樣需要第二曲線。

雖然萬東醫療擁有數字射線成像檢測（DR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、磁共振成像系統（MR）等多個產品類別，但其營收依然高度依賴于DR產品線。2024 年上半年，公司DR的銷售量和銷售額市占率均位居所有品牌第一梯隊，但CT、MR市場占有率均不高。

而且，萬東醫療的這個主力產品銷量下滑趨勢非常明顯。2023年其DR產品出貨量已經從高峰期的1800套降至1272套，降幅達近30%。面對DR的銷量下滑，萬東醫療曾表示，經過十年的快速發展，國內各級醫院已基本普及裝備DR，國內DR市場開始進入存量更新周期。這就意味著，DR幾乎已經失去了高速增長的機會。

圖：萬東醫療DR出貨量，來源：錦緞研究院

核心DR賽道增長見頂的情況下，萬東醫療的未來主要受雙重因素影響：其一是切入更多賽道，其二則是出海。

對目前的萬東醫療而言，最迫切的就是找到新的業績增長點，在CT、MR等弱勢領域尋找新的機會，這也是市場最關注的地方。如萬東醫療最被市場看好的就是布局了“無液氦”MR技術。

2022年1月，萬東醫療與其他十余家建設單位組成聯合體，突破掌握“無液氦”MR技術，上市了全球首臺無液氦核磁共振，并落戶北京積水潭醫院。受此消息推動，萬東醫療股價在2023年一度突破25元，市值超過170億元。不過，“無液氦”MR雖然解決了“液氦”卡脖子問題，但卻并不能立竿見影地改善萬東醫療的業績狀況，因此股價也隨之回落至如今12元的位置。

出海方面，萬東醫療也布局多年，并已經取得了一定的進展。2023年，萬東醫療的國際營收占比11.19%，均創下歷史新高，不過總的來說占比和絕對數額都還很小。據萬東醫療半年報顯示，目前公司已經在中亞區域的烏茲別克斯坦、非洲的埃及設立辦事處，堅定推進本地化布局。

美的集團對于萬東醫療的態度，完全取決于萬東自身的努力，它急需一個“投名狀”：能否從聯影醫療手中搶得MR的市場份額，以及在更多的海外市場收獲訂單。只要萬東醫療能夠證明自身的價值，美的集團是存在資源持續注入預期的。

雙方需求是彼此契合的：萬東醫療需要一個穩定的金主，同時美的集團也需要一個醫療資源出口。

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